Il presidente della SEC degli Stati Uniti nel suo ultimo discorso: addio a un decennio di caos, la regolamentazione delle criptovalute entra in un’era di maggiore chiarezza

Titolo originale: The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

Autore originale: Paul S. Atkins, Presidente della Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti

Traduzione originale: Luffy, Foresight News

Signore e signori, buongiorno! Grazie per la calorosa presentazione e per avermi invitato qui oggi, mentre continuiamo a esplorare come gli Stati Uniti possano guidare la prossima era di innovazione finanziaria.

Recentemente, parlando della leadership degli Stati Uniti nella rivoluzione della finanza digitale, ho descritto il 「Project Crypto」 come il quadro normativo che abbiamo creato per eguagliare la vitalità degli innovatori americani (nota: la Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti ha lanciato l'iniziativa Project Crypto il 1° agosto di quest'anno, con l'obiettivo di aggiornare le regole e la regolamentazione dei titoli, consentendo ai mercati finanziari statunitensi di operare on-chain). Oggi, vorrei delineare i prossimi passi di questo processo. Il cuore di questa fase consiste nel applicare i principi fondamentali di equità e buon senso durante l'applicazione delle leggi federali sui titoli agli asset crittografici e alle relative transazioni.

Nei prossimi mesi, prevedo che la SEC (Securities and Exchange Commission degli Stati Uniti) prenderà in considerazione la creazione di un sistema di classificazione dei token basato sull'analisi dei contratti di investimento Howey, riconoscendo al contempo i limiti di applicabilità delle nostre leggi e regolamenti.

Ciò che sto per illustrare si basa in larga misura sul lavoro pionieristico svolto dalla task force speciale sulle criptovalute guidata dal Commissario Hester Peirce. Il Commissario Peirce ha costruito un quadro volto a regolamentare gli asset crittografici secondo le leggi sui titoli in modo coerente e trasparente, basandosi sulla sostanza economica piuttosto che su slogan o panico. Ribadisco qui che condivido la sua visione. Apprezzo la sua leadership, il suo duro lavoro e la sua perseveranza nel promuovere queste questioni negli anni. Ho lavorato a lungo con lei e sono molto felice che abbia accettato di assumersi questo compito.

Il mio intervento si concentrerà su tre temi: primo, l'importanza di un sistema chiaro di classificazione dei token; secondo, la logica di applicazione del test Howey, riconoscendo il fatto che i contratti di investimento possono terminare; terzo, cosa significa tutto ciò nella pratica per innovatori, intermediari e investitori.

Prima di iniziare, vorrei anche ribadire: sebbene il personale della SEC stia lavorando seriamente alla stesura delle modifiche normative, sostengo pienamente gli sforzi del Congresso per incorporare un quadro completo della struttura del mercato delle criptovalute nella legge scritta. La mia visione è coerente con i progetti di legge attualmente in esame al Congresso, intesa a integrare e non a sostituire il lavoro fondamentale del Congresso. Il Commissario Peirce e io abbiamo dato priorità al sostegno delle azioni del Congresso e continueremo a farlo.

È stato molto piacevole collaborare con il Presidente ad interim Pham e auguro al candidato presidente della Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nominato dal Presidente Trump, Mike Selig, di essere confermato rapidamente e senza intoppi. L'esperienza di lavoro con Mike negli ultimi mesi mi ha convinto che siamo entrambi impegnati ad aiutare il Congresso a portare avanti rapidamente una legge bipartisan sulla struttura del mercato e a presentarla al Presidente Trump per la firma. Nulla è più efficace di una legge solida emanata dal Congresso per prevenire abusi da parte delle autorità di regolamentazione.

Un decennio pieno di incertezze

Se siete stanchi di sentire la domanda "Gli asset crittografici sono titoli?", vi capisco perfettamente. Questa domanda è fonte di confusione perché "asset crittografico" non è un termine definito dalla legge federale sui titoli; è una descrizione tecnica che indica solo il modo in cui vengono conservati i registri e trasferito il valore, ma dice poco o nulla sui diritti legali associati a uno strumento specifico o sulla sostanza economica di una transazione, che sono invece elementi chiave per determinare se un asset sia un titolo.

Ritengo che la maggior parte delle criptovalute attualmente scambiate non siano titoli in sé. Naturalmente, un token specifico può essere venduto come parte di un contratto di investimento durante un'emissione di titoli; questa non è una posizione radicale, ma un'applicazione diretta della legge sui titoli. La legge scritta che definisce i titoli elenca azioni, cambiali, obbligazioni e altri strumenti comuni, aggiungendo una categoria più ampia: "contratti di investimento". Quest'ultima descrive la relazione tra le parti, non un'etichetta permanente attaccata a un oggetto. Purtroppo, la legge scritta non ne dà una definizione.

Un contratto di investimento può essere adempiuto o terminare. Non si può presumere che un contratto di investimento sia sempre valido solo perché l'asset sottostante continua a essere scambiato sulla blockchain.

Tuttavia, negli ultimi anni, troppi hanno sostenuto la seguente posizione: se un token è stato in passato oggetto di un contratto di investimento, sarà sempre un titolo. Questa visione difettosa presume addirittura che ogni successiva transazione di quel token (ovunque e in qualsiasi momento) sia una transazione di titoli. Trovo difficile conciliare questa posizione con la legge, la giurisprudenza della Corte Suprema o il buon senso.

Nel frattempo, sviluppatori, exchange, custodi e investitori hanno navigato nella nebbia, senza una guida da parte della SEC e anzi affrontando ostacoli. I token che vedono possono fungere da strumenti di pagamento, governance, collezionismo o chiavi di accesso, oppure avere design ibridi difficili da classificare nelle categorie esistenti. Tuttavia, la posizione regolamentare li ha trattati tutti come titoli.

Questa visione non è sostenibile né realistica. Comporta costi enormi con pochi benefici; è ingiusta per i partecipanti al mercato e per gli investitori, non è conforme alla legge e ha provocato una fuga di imprenditori verso l'estero. La realtà è che, se gli Stati Uniti insistono nel far passare ogni innovazione on-chain attraverso il campo minato della legge sui titoli, queste innovazioni migreranno verso giurisdizioni più disposte a distinguere tra diversi tipi di asset e a stabilire regole in anticipo.

Al contrario, faremo ciò che un'autorità di regolamentazione dovrebbe fare: tracciare confini chiari e spiegarli con un linguaggio comprensibile.

I principi fondamentali di Project Crypto

Prima di illustrare la mia opinione sull'applicazione della legge sui titoli alle criptovalute e alle relative transazioni, vorrei chiarire i due principi fondamentali che guidano il mio pensiero.

Primo, che un'azione sia rappresentata da un certificato cartaceo, da una registrazione presso la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) o da un token su una blockchain pubblica, nella sostanza rimane sempre un'azione; un'obbligazione non cessa di essere tale solo perché il suo flusso di pagamenti è tracciato tramite uno smart contract. In qualsiasi forma si presenti, un titolo rimane un titolo. Questo è facile da capire.

Secondo, la sostanza economica prevale sull'etichetta. Se un asset rappresenta sostanzialmente una rivendicazione sui profitti di un'impresa e al momento dell'emissione è accompagnato dalla promessa di affidarsi agli sforzi gestionali chiave di altri, allora, anche se lo si chiama "token" o "NFT", non è esente dalla legge sui titoli. Al contrario, il fatto che un token sia stato parte di una transazione di finanziamento non significa che si trasformi magicamente in un'azione di una società operativa.

Questi principi non sono nuovi. La Corte Suprema ha ripetutamente sottolineato che, nel determinare se si applica la legge sui titoli, bisogna guardare alla sostanza della transazione, non alla forma. La novità sta nella scala e nella velocità con cui i tipi di asset evolvono in questi nuovi mercati. Questo ritmo richiede una risposta flessibile alle pressanti richieste di orientamento da parte dei partecipanti al mercato.

Un sistema coerente di classificazione dei token

Sulla base di quanto sopra, vorrei delineare la mia attuale opinione sulle diverse categorie di asset crittografici (si noti che questo elenco non è esaustivo). Questo quadro è stato sviluppato dopo mesi di tavole rotonde, oltre cento incontri con partecipanti al mercato e centinaia di commenti scritti dal pubblico.

· Innanzitutto, in relazione ai progetti di legge attualmente in esame al Congresso, ritengo che i "beni digitali" o "token di rete" non siano titoli. Il valore di questi asset crittografici deriva essenzialmente dal funzionamento programmato di sistemi crittografici "funzionalmente completi" e "decentralizzati", e non da profitti attesi derivanti dagli sforzi gestionali chiave di altri.

· In secondo luogo, ritengo che i "collezionabili digitali" non siano titoli. Questi asset crittografici sono destinati alla collezione e all'uso, e possono rappresentare o conferire al titolare diritti su opere d'arte, musica, video, carte da collezione, oggetti di gioco o espressioni digitali di meme, personaggi, eventi attuali o tendenze. Gli acquirenti di collezionabili digitali non si aspettano di trarre profitto dagli sforzi gestionali quotidiani di altri.

· In terzo luogo, ritengo che i "token di utilità digitale" non siano titoli. Questi asset crittografici hanno una funzione pratica, come l'appartenenza, i biglietti, i voucher, le prove di proprietà o i badge di identità. Gli acquirenti di token di utilità digitale non si aspettano di trarre profitto dagli sforzi gestionali quotidiani di altri.

· In quarto luogo, i "titoli tokenizzati" sono e rimarranno titoli. Questi asset crittografici rappresentano la proprietà di strumenti finanziari elencati nella definizione di "titolo", mantenuti su una rete crittografica.

Test Howey, impegni e termine

Sebbene la maggior parte degli asset crittografici non siano titoli in sé, possono far parte di un contratto di investimento o essere soggetti a un contratto di investimento. Questi asset crittografici sono spesso accompagnati da dichiarazioni o impegni specifici che richiedono all'emittente di svolgere funzioni gestionali, soddisfacendo così i requisiti del test Howey.

Il cuore del test Howey è: investimento di denaro in un'impresa comune, con una ragionevole aspettativa di profitto derivante dagli sforzi gestionali chiave di altri. L'aspettativa di profitto dell'acquirente dipende dal fatto che l'emittente abbia fatto dichiarazioni o promesse di svolgere sforzi gestionali chiave.

A mio avviso, queste dichiarazioni o promesse devono specificare in modo chiaro e inequivocabile gli sforzi gestionali chiave che l'emittente si impegna a svolgere.

La domanda successiva è: come si separano gli asset crittografici non titoli dai contratti di investimento? La risposta è semplice ma profonda: l'emittente ha adempiuto alle dichiarazioni o promesse, non vi è riuscito, oppure il contratto è terminato per altri motivi.

Per aiutarvi a capire meglio, vorrei parlare di un luogo tra le colline della Florida. Lo conosco bene fin da piccolo: era la sede dell'impero degli agrumi di William J. Howey. All'inizio del XX secolo, Howey acquistò oltre 60.000 acri di terra incolta, piantando aranci e pompelmi accanto alla sua villa. La sua azienda vendeva appezzamenti di frutteto a investitori privati e si occupava della coltivazione, raccolta e vendita della frutta per loro conto.

La Corte Suprema esaminò questo schema di Howey e stabilì il test per definire i contratti di investimento, influenzando generazioni. Ma oggi, la terra di Howey è cambiata radicalmente. La villa che costruì nel 1925 nella contea di Lake, in Florida, è ancora in piedi dopo un secolo, usata per matrimoni e altri eventi, ma la maggior parte degli agrumeti che la circondavano sono scomparsi, sostituiti da resort, campi da golf di livello torneo e quartieri residenziali: è diventata una comunità ideale per la pensione. È difficile immaginare che qualcuno, oggi, guardando quei fairway e quei vicoli ciechi, li consideri titoli. Eppure, per anni, abbiamo visto lo stesso test applicato rigidamente agli asset digitali, che hanno subito trasformazioni altrettanto profonde, ma che portano ancora l'etichetta dell'emissione, come se nulla fosse cambiato.

La terra intorno alla villa Howey non è mai stata un titolo in sé; lo è diventata tramite uno schema specifico come oggetto di un contratto di investimento, e quando tale schema è terminato, non è più stata soggetta al contratto di investimento. Naturalmente, anche se l'attività sulla terra è cambiata radicalmente, la terra stessa è rimasta invariata.

L'osservazione del Commissario Peirce è corretta: l'emissione di token di un progetto può inizialmente coinvolgere un contratto di investimento, ma questi impegni non sono eterni. La rete può maturare, il codice essere implementato, il controllo diventare diffuso, il ruolo dell'emittente diminuire o scomparire. A un certo punto, gli acquirenti non dipendono più dagli sforzi gestionali chiave dell'emittente e la maggior parte delle transazioni di token non si basa più su una "ragionevole aspettativa che un team sia ancora al comando". In breve, un token non rimane un titolo per sempre solo perché è stato parte di una transazione di contratto di investimento, proprio come un campo da golf non diventa un titolo solo perché era parte di un piano di investimento in agrumeti.

Quando un contratto di investimento può essere considerato adempiuto o terminato secondo i suoi termini, il token può continuare a essere scambiato, ma queste transazioni non diventano titoli solo per la storia di origine del token.

Come molti di voi sanno, sostengo fortemente le super-app nel settore finanziario, ovvero applicazioni che consentono la custodia e la negoziazione di più classi di asset sotto un'unica licenza regolamentare. Ho chiesto al personale della SEC di preparare raccomandazioni per la revisione della SEC: consentire la negoziazione di token legati a contratti di investimento su piattaforme non regolamentate dalla SEC, inclusi intermediari registrati presso la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) o soggetti a sistemi di regolamentazione statali. Sebbene le attività di finanziamento debbano rimanere sotto la supervisione della SEC, non dovremmo ostacolare l'innovazione e la scelta degli investitori richiedendo che gli asset sottostanti siano negoziati solo in un determinato ambiente regolamentare.

È importante sottolineare che ciò non significa che le frodi diventino improvvisamente accettabili o che l'attenzione della SEC diminuisca. Le disposizioni antifrode si applicano ancora alle dichiarazioni false e alle omissioni relative alla vendita di contratti di investimento, anche se l'asset sottostante non è un titolo. Naturalmente, nella misura in cui questi token sono merci nel commercio statale, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ha anche poteri antifrode e anti-manipolazione e può agire contro comportamenti scorretti nelle transazioni di questi asset.

Ciò significa che le nostre regole e la nostra applicazione saranno coerenti con la sostanza economica secondo cui "i contratti di investimento possono terminare e le reti possono operare indipendentemente".

Azioni regolatorie sulle criptovalute

Nei prossimi mesi, come previsto dai progetti di legge attualmente in esame al Congresso, spero che la SEC considererà anche una serie di esenzioni per creare regimi di emissione su misura per gli asset crittografici che fanno parte di un contratto di investimento o sono soggetti a un contratto di investimento.

Ho chiesto al personale di preparare raccomandazioni per la revisione della SEC, volte a promuovere il finanziamento, l'inclusione dell'innovazione e la protezione degli investitori.

Semplificando questo processo, gli innovatori nel settore blockchain potranno concentrarsi sullo sviluppo e sull'interazione con gli utenti, invece di perdersi nel labirinto dell'incertezza normativa. Inoltre, questo approccio favorirà un ecosistema più inclusivo e dinamico, consentendo a progetti più piccoli e con risorse limitate di sperimentare e prosperare liberamente.

Naturalmente, continueremo a collaborare strettamente con la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), le autorità di regolamentazione bancaria e le controparti del Congresso per garantire che gli asset crittografici non titoli abbiano un quadro normativo adeguato. Il nostro obiettivo non è espandere la giurisdizione della SEC, ma promuovere lo sviluppo delle attività di finanziamento garantendo la protezione degli investitori.

Continueremo ad ascoltare tutte le parti. La task force speciale sulle criptovalute e i dipartimenti correlati hanno già tenuto numerose tavole rotonde e esaminato molti commenti scritti, ma abbiamo bisogno di ulteriori feedback. Abbiamo bisogno di opinioni da parte di investitori, sviluppatori preoccupati per la consegna del codice e istituzioni finanziarie tradizionali desiderose di partecipare ai mercati on-chain senza violare regole pensate per l'era della carta.

Infine, come ho già detto, continueremo a sostenere gli sforzi del Congresso per incorporare un quadro strutturale di mercato completo nella legge scritta. Sebbene la SEC possa esprimere opinioni ragionevoli secondo la legge attuale, una futura SEC potrebbe cambiare direzione. Questo è il motivo per cui una legge su misura è così importante, ed è anche il motivo per cui sono lieto di sostenere l'obiettivo del Presidente Trump di emanare una legge sulla struttura del mercato delle criptovalute entro la fine dell'anno.

Integrità, comprensibilità e stato di diritto

Ora, vorrei chiarire cosa non include questo quadro. Non è una promessa della SEC di allentare l'applicazione delle regole: la frode è frode. Sebbene la SEC protegga gli investitori dalle frodi sui titoli, ci sono molte altre autorità di regolamentazione federali in grado di vigilare e prevenire comportamenti illegali. Detto ciò, se raccogliete fondi promettendo di costruire una rete e poi scappate con il denaro, vi troveremo e agiremo con la massima severità consentita dalla legge.

Questo quadro è un impegno per l'integrità e la trasparenza. Per gli imprenditori che desiderano avviare un'attività negli Stati Uniti e sono disposti a rispettare regole chiare, non dovremmo offrire solo spallucce, minacce o citazioni in giudizio; per gli investitori che cercano di distinguere tra l'acquisto di azioni tokenizzate e collezionabili di gioco, non dovremmo offrire solo una rete complessa di azioni esecutive.

Soprattutto, questo quadro riflette un'umile consapevolezza dei limiti dell'autorità della SEC. Il Congresso ha emanato la legge sui titoli per affrontare un problema specifico: quando le persone affidano denaro ad altri sulla base della loro integrità e capacità. Queste leggi non sono state concepite per essere una carta universale per regolamentare tutte le nuove forme di valore.

Contratti, libertà e responsabilità

Permettetemi di concludere con un richiamo storico tratto dal discorso del Commissario Peirce di maggio di quest'anno. Ha evocato lo spirito di un patriota americano che, a rischio della propria vita, difese il principio secondo cui un popolo libero non dovrebbe essere soggetto a decreti arbitrari.

Fortunatamente, il nostro lavoro non richiede tali sacrifici, ma il principio è lo stesso. In una società libera, le regole che governano la vita economica dovrebbero essere conoscibili, ragionevoli e adeguatamente limitate. Quando estendiamo la legge sui titoli oltre il suo scopo originario, quando presumiamo la colpevolezza di ogni innovazione, ci allontaniamo da questo principio fondamentale. Quando riconosciamo i limiti della nostra autorità, quando accettiamo che i contratti di investimento possano terminare e che le reti possano operare indipendentemente, stiamo mettendo in pratica questo principio.

Un approccio ragionevole della SEC alla regolamentazione delle criptovalute non determinerà il destino del mercato o di un progetto specifico: sarà il mercato a deciderlo. Ma contribuirà a garantire che gli Stati Uniti rimangano un luogo in cui le persone possono sperimentare, imparare, fallire e avere successo secondo regole solide ed eque.

Questo è il significato di Project Crypto, ed è l'obiettivo che la SEC dovrebbe perseguire. Come Presidente, oggi vi prometto: non permetteremo che la paura del futuro ci imprigioni nel passato; non dimenticheremo che dietro ogni dibattito sui token ci sono persone reali: imprenditori che lavorano per costruire soluzioni, lavoratori che investono per il futuro e americani che cercano di condividere la prosperità di questo paese. Il ruolo della SEC è servire queste tre categorie di persone.

Grazie a tutti, non vedo l'ora di continuare il dialogo con voi nei prossimi mesi.