Perché il crollo è stato ancora più grave delle aspettative del mercato

Titolo originale: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Autore originale: arndxt
Traduzione originale: SpecialistXBT

 

Negli ultimi mesi, la mia posizione ha subito un cambiamento sostanziale:

Da "essere estremamente ribassista e quindi diventare rialzista" (un sentimento pessimista affollato che spesso prepara il terreno per un short squeeze), sono passato a "essere ribassista e realmente preoccupato che il sistema stia entrando in una fase più fragile".

Questo non è stato causato da un singolo evento, ma si basa su cinque dinamiche interconnesse che si rafforzano a vicenda:

1. Il rischio di errori di politica sta aumentando. La Federal Reserve sta stringendo le condizioni finanziarie a causa dell'incertezza dei dati economici e dei segnali evidenti di rallentamento economico.

2. Il complesso AI/mega-cap sta passando da una posizione di abbondanza di liquidità a una crescita a leva. Questo sposta il rischio dalla pura volatilità azionaria a problemi più classici del ciclo del credito.

3. Il credito privato e la valutazione dei prestiti stanno iniziando a divergere. Sotto la superficie, sono emersi segnali iniziali ma preoccupanti di stress nei prezzi basati su modelli.

4. L'economia a forma di K si sta consolidando come una questione politica. Per una quota crescente della popolazione, il contratto sociale non è più credibile; questo sentimento finirà per essere espresso attraverso la politica.

5. L'elevata concentrazione di mercato è diventata un punto di vulnerabilità sia sistemica che politica. Quando circa il 40% del peso dell'indice è concentrato in poche aziende tecnologiche monopolistiche sensibili alla geopolitica e alla leva, queste non sono più solo storie di crescita, ma diventano questioni di sicurezza nazionale e obiettivi politici.

Lo scenario di base potrebbe ancora essere che i decisori politici alla fine "facciano ciò che hanno sempre fatto": reiniettare liquidità nel sistema e sostenere i prezzi degli asset per il prossimo ciclo politico.

Ma la strada verso questo risultato sembra più accidentata, più guidata dal credito e politicamente più instabile rispetto allo scenario standard del "buy the dip".

Posizione macro

Per gran parte di questo ciclo, mantenere una posizione "ribassista ma costruttiva" è stato razionale:

L'inflazione era alta ma in rallentamento.

Le politiche erano in gran parte ancora di supporto.

Le valutazioni degli asset rischiosi erano elevate, ma le correzioni di solito portavano a iniezioni di liquidità.

Oggi, diversi elementi sono cambiati:

• Shutdown del governo: abbiamo vissuto uno shutdown governativo prolungato, che ha compromesso la pubblicazione e la qualità dei dati macro chiave.
• Incertezza statistica: anche i funzionari di alto livello ammettono che il sistema statistico federale è stato danneggiato, il che significa che manca fiducia nelle serie statistiche che supportano allocazioni di asset per migliaia di miliardi di dollari.
• Svolta hawkish nella debolezza: in questo contesto, la Federal Reserve ha scelto di diventare più hawkish sia nelle aspettative sui tassi che sul bilancio, stringendo le condizioni finanziarie nonostante gli indicatori prospettici in peggioramento.

In altre parole, il sistema sta aumentando incertezza e stress, invece di ridurli. Questo rappresenta una situazione di rischio completamente diversa.

Stretta di politica nella nebbia

Il problema centrale non è solo la stretta di politica, ma dove e come questa stretta avviene:

• Nebbia nei dati: la pubblicazione di dati chiave (inflazione, occupazione) è stata ritardata, distorta o messa in discussione dopo lo shutdown. Il "cruscotto" della Fed è diventato inaffidabile proprio nel momento più critico.
• Aspettative sui tassi: nonostante gli indicatori prospettici puntino a una deflazione all'inizio del prossimo anno, con i commenti hawkish della Fed la probabilità implicita di tagli imminenti è stata ridotta.

Anche se il tasso di politica rimane invariato, la posizione hawkish sul bilancio e la tendenza a spingere più asset di lunga durata verso il settore privato sono, di fatto, restrittive per le condizioni finanziarie.

Storicamente, gli errori della Fed sono spesso errori di tempismo: stringere troppo tardi, allentare troppo tardi.

Rischiamo di ripetere questo schema: stringere durante un rallentamento della crescita e dati poco chiari, invece di allentare preventivamente per affrontare queste condizioni.

AI e Big Tech diventano una storia di "crescita a leva"

Il secondo cambiamento strutturale riguarda la natura dei giganti tecnologici e delle aziende leader nell'AI:

Nell'ultimo decennio, i "Mag7" si sono comportati come obbligazioni azionarie: franchise dominanti, enormi flussi di cassa liberi, massicci riacquisti di azioni, leva netta limitata.

Negli ultimi 2-3 anni, questi flussi di cassa sono stati sempre più reindirizzati verso spese in conto capitale per l'AI: data center, chip, infrastrutture.

Ora stiamo entrando in una nuova fase, in cui la nuova spesa in conto capitale per l'AI viene finanziata sempre più tramite emissione di debito, non solo con la liquidità interna.

Questo significa che:

Gli spread di credito e i CDS (credit default swap) stanno iniziando a muoversi. Con l'aumento della leva per finanziare infrastrutture AI, gli spread di credito di aziende come Oracle si stanno ampliando.

La volatilità azionaria non è più l'unico rischio. Ora vediamo che settori che sembravano "invulnerabili" stanno entrando nelle dinamiche classiche del ciclo del credito.

La struttura di mercato amplifica questo fenomeno. Questi nomi rappresentano una quota eccessiva degli indici principali; la loro transizione da "cash cow" a "crescita a leva" cambia il profilo di rischio dell'intero indice.

Questo non significa automaticamente che la "bolla AI" stia per scoppiare. Se i rendimenti sono reali e duraturi, finanziare la spesa in conto capitale con debito è ragionevole.

Ma significa che il margine di errore si è ridotto, soprattutto in un ambiente di tassi più alti e politica più restrittiva.

Segnali di frattura tra credito e mercati privati

Sotto la superficie dei mercati pubblici, il credito privato mostra segnali iniziali di stress:

Lo stesso prestito viene valutato in modo sostanzialmente diverso da gestori diversi (ad esempio, uno lo valuta 70 centesimi, un altro circa 90 centesimi).

Questa divergenza è un tipico segnale precoce della controversia tra valutazione basata su modelli e valutazione di mercato.

Questo modello ricorda:

2007 – Aumento degli asset problematici, ampliamento degli spread, mentre gli indici azionari rimangono relativamente calmi.

2008 – Mercati considerati equivalenti al contante (come i titoli a tasso d'asta) si bloccano improvvisamente.

Inoltre:

Le riserve della Fed hanno iniziato a raggiungere il picco e a diminuire.

All'interno della Fed cresce la consapevolezza che potrebbe essere necessaria una qualche forma di espansione del bilancio per prevenire problemi nei canali finanziari.

Nulla di tutto ciò garantisce una crisi. Ma è coerente con un sistema in cui il credito si sta restringendo silenziosamente e la politica rimane "data dependent" invece che preventiva.

Il mercato dei repo è il primo luogo dove si manifesta la storia della "non abbondanza"

In questo radar, "la quota di operazioni repo a tassi pari o superiori all'IORB" è l'indicatore più chiaro che stiamo silenziosamente uscendo da un regime di riserve realmente abbondanti.

Nel terzo trimestre 2018 e all'inizio del 2019, questo indicatore era relativamente sotto controllo: riserve abbondanti significavano che la maggior parte delle operazioni di finanziamento garantito avveniva a tassi comodamente inferiori al limite IORB.

Nel settembre 2019, alla vigilia della crisi dei repo, questa linea si è rapidamente espansa, con sempre più operazioni repo concluse a tassi pari o superiori all'IORB – sintomo tipico di scarsità di collateral e riserve.

Ora guarda giugno 2025 rispetto a ottobre 2025:

La linea azzurra (giugno) è ancora in posizione sicura, ma la linea rossa di ottobre 2025 si estende verso l'esterno, avvicinandosi alla forma del 2019, indicando che sempre più operazioni repo stanno toccando il limite inferiore della politica.

In altre parole, poiché le riserve non sono più abbondanti, dealer e banche stanno facendo salire i prezzi del finanziamento overnight.

Combinando altri indicatori (più scoperti intraday, maggiore utilizzo della discount window e aumento dei pagamenti in ritardo), si ottiene un segnale chiaro.

L'economia a K sta diventando una variabile politica

Quella che abbiamo sempre chiamato "economia a K", secondo me, è ora diventata una variabile politica:

Le aspettative di reddito familiare sono polarizzate. Le prospettive finanziarie a lungo termine (ad esempio, le aspettative a 5 anni) mostrano un divario sorprendente: alcuni gruppi prevedono stabilità o miglioramento; altri prevedono un netto peggioramento.

Gli indicatori di stress nel mondo reale stanno lampeggiando:

Aumento dei tassi di default tra i mutuatari subprime.

L'età per l'acquisto della casa viene posticipata, l'età mediana dei primi acquirenti si avvicina a quella della pensione.

Gli indicatori di disoccupazione giovanile in diversi mercati stanno aumentando.

Per una quota crescente della popolazione, il sistema non è solo "iniquo"; è fallito:

Non possiedono asset, la crescita salariale è limitata e hanno poche possibilità reali di partecipare all'inflazione degli asset.

Il contratto sociale riconosciuto – "lavorare sodo, progredire, accumulare ricchezza e sicurezza" – si sta sgretolando.

In questo contesto, il comportamento politico cambia:

Gli elettori non scelgono più il "miglior gestore" del sistema attuale.

Sono sempre più disposti a sostenere candidati dirompenti o estremi, sia di sinistra che di destra, perché per loro il downside è limitato: "Tanto non può andare peggio di così".

Le future politiche su tasse, redistribuzione, regolamentazione e supporto monetario saranno formulate in questo contesto. Questo non è neutrale per i mercati.

L'elevata concentrazione di mercato diventa rischio sistemico e politico

 

La capitalizzazione di mercato è altamente concentrata in poche aziende. Tuttavia, si discute poco del suo impatto sistemico e politico:

Le prime 10 aziende ora rappresentano circa il 40% dei principali indici azionari statunitensi.

Queste aziende:

• - Sono posizioni core nei portafogli pensionistici, 401(k) e degli investitori retail.
• - Sono sempre più esposte alla leva sull'AI, al mercato cinese e sensibili al percorso dei tassi d'interesse.
• - Detengono posizioni di monopolio effettivo in diversi settori digitali.

Questo crea tre rischi intrecciati:

1. Rischio sistemico di mercato. Gli shock su queste aziende – che siano da utili, regolamentazione o geopolitica (come Taiwan, domanda cinese) – si trasmettono rapidamente all'intero complesso della ricchezza familiare.

2. Rischio di sicurezza nazionale. Quando così tanta ricchezza e produttività nazionale è concentrata in poche aziende dipendenti dall'esterno, queste diventano punti deboli strategici.

3. Rischio politico. In un ambiente a K e populista, queste aziende sono il bersaglio più visibile del risentimento: aumento delle tasse, imposte straordinarie, limiti ai buyback. Affronteranno spin-off guidati da antitrust e regolamentazione severa su AI e dati.

In altre parole, queste aziende non sono solo motori di crescita; sono anche potenziali bersagli politici, e la probabilità che lo diventino sta aumentando.

Bitcoin, oro e il fallimento (temporaneo) della narrazione della "copertura perfetta"

In un mondo pieno di rischi di errori politici, stress creditizio e instabilità politica, ci si sarebbe potuti aspettare che Bitcoin prosperasse come strumento di copertura macro. Tuttavia, l'oro si è comportato come il tradizionale strumento di copertura in crisi: si è rafforzato costantemente, con bassa volatilità e maggiore correlazione nei portafogli.

Il comportamento di trading di Bitcoin assomiglia di più a quello di un asset rischioso ad alto Beta:

• - Altamente correlato ai cicli di liquidità.
• - Sensibile alla leva e ai prodotti strutturati.
• - I vecchi detentori di lungo periodo (OG) stanno vendendo in questo ambiente.

La narrazione iniziale di decentralizzazione/rivoluzione monetaria rimane concettualmente affascinante, ma nella pratica:

• - I flussi di capitale dominanti oggi sono finanziarizzati: strategie di rendimento, derivati e strategie di short sulla volatilità.
• - Il comportamento empirico di Bitcoin è più simile al Beta dei titoli tecnologici che a uno strumento di copertura neutrale e robusto.
• - Continuo a ritenere che esista un percorso ragionevole affinché il 2026 diventi un punto di svolta per Bitcoin (il prossimo ciclo politico, la prossima ondata di stimoli e un'ulteriore erosione della fiducia negli asset tradizionali).

Ma gli investitori devono riconoscere che, nella fase attuale, Bitcoin non offre le proprietà di copertura che molti sperano; fa parte dello stesso complesso di liquidità che preoccupa.

Quadro di scenario verso il 2026

Un quadro utile per l'attuale ambiente è: questa è una deleveraging controllata della bolla, volta a creare spazio per il prossimo stimolo.

La sequenza potrebbe essere la seguente:

Dal 2024 a metà 2025: stretta controllata e stress.

• - Shutdown governativi e disfunzioni politiche causano rallentamenti ciclici.
• - La Fed adotta una posizione hawkish sia nella comunicazione che nel bilancio, stringendo le condizioni finanziarie.
• - Gli spread di credito si ampliano moderatamente; i settori speculativi (AI, tech a lunga durata, parte del credito privato) assorbono i primi shock.

Fine 2025 - 2026: reintegrazione nel ciclo politico.

• - Con il calo delle aspettative di inflazione e la correzione dei mercati, i decisori politici recuperano "spazio" per allentare.
• - Vediamo tagli dei tassi e misure fiscali calibrate per sostenere la crescita e gli obiettivi elettorali.
• - Dato il ritardo, le conseguenze inflazionistiche emergeranno dopo le principali tappe politiche.

Dopo il 2026: riprezzamento del sistema.

• - A seconda della scala e della forma del prossimo stimolo, affronteremo un nuovo ciclo di inflazione degli asset, accompagnato da maggiore intervento politico e regolatorio, oppure un confronto più improvviso con la sostenibilità del debito, la concentrazione e il contratto sociale.

Questo quadro non è deterministico, ma è coerente con gli incentivi attuali:

• - I politici danno priorità alla rielezione, non all'equilibrio di lungo termine.
• - La cassetta degli attrezzi più semplice resta liquidità e trasferimenti, non riforme strutturali.
• - Per poterla riutilizzare, devono prima sgonfiare alcune delle bolle di oggi.

Conclusione

Tutti i segnali puntano alla stessa conclusione: il sistema sta entrando in una fase del ciclo più fragile e con minore tolleranza agli errori.

In effetti, la storia suggerisce che i decisori politici alla fine risponderanno con abbondante liquidità.

Ma per entrare nella prossima fase sarà necessario prima attraversare:

• - Condizioni finanziarie più restrittive
• - Maggiore sensibilità al credito
• - Turbolenze politiche
• - Risposte politiche sempre più non lineari

 

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