Perché la maggior parte dei DAT del tesoro viene scambiata a sconto?

Autore: @Matt_Hougan

Traduzione: Peggy, BlockBeats

 

Nota dell'editore: Digital Asset Treasury (DAT) era considerata una "fossa protettiva" per il mercato crypto, ma con il Bitcoin che è tornato nell'area degli 80.000 dollari, l'effetto volano si è spento e il mercato è entrato in una fase di correzione.

Recentemente, ci sono state frequenti controversie sul modello DAT. I sostenitori ritengono che DAT sia un ponte tra crypto e TradFi, in grado di promuovere lo sviluppo dell'ecosistema; aziende leader come MSTR mantengono ancora un mNAV vicino a 1,03, dimostrando che i soggetti di qualità sono resilienti e possono ottenere un premio tramite strategie di debito, prestito e derivati.

I contrari avvertono invece che, nella sua essenza, DAT è una speculazione a leva, facilmente soggetta a una "spirale della morte" durante il bear market; il modello VC aumenta la pressione di vendita e i DAT su altcoin concentrano ulteriormente il rischio. L'incertezza regolamentare (esclusione da MSCI, rifiuto della trasformazione da parte di HKEX) amplifica ulteriormente lo sconto, il mercato si frammenta e i DAT di coda lunga hanno subito un calo medio superiore al 70%.

Il 21 novembre, l'analista crypto Taiki e il co-fondatore di Multicoin Capital, Kyle Samani, hanno avuto uno scontro diretto sulla piattaforma X riguardo alla questione se i DAT venderanno asset spot per riacquistare azioni (buyback shares).

Il post ad alta interazione di Taiki Maeda afferma direttamente: "DAT trasforma asset puri e decentralizzati in truffe legate ai VC, portando pressione di vendita." Questo punto di vista rafforza la narrazione della "spirale della morte" e del "rischio di centralizzazione", con un impatto ancora maggiore sui DAT di altcoin.

Kyle sottolinea che ci sono pochissime prove che i DAT vendano asset spot per riacquistare azioni, ritenendo che questo comportamento non sia un problema sistemico ma piuttosto un caso isolato o un malinteso, e suggerisce che i DAT puntino maggiormente alla crescita del valore a lungo termine. Taiki ribatte che, quando l'mNAV è inferiore a 1, i DAT sono facilmente costretti a vendere asset per riacquistare azioni, creando una "spirale della morte", e cita come esempio il mNAV attuale di $FWDI <1, chiedendo conto a Kyle e sottolineando che ci sono già precedenti (come ETHZILLA e piccoli DAT) che hanno venduto asset di tesoreria per buyback durante il bear market.

Questo confronto diretto, unito al sostegno della community alla tesi che i DAT siano "privi di significato", ha ulteriormente amplificato le preoccupazioni del mercato sui rischi strutturali dei DAT.

Questo articolo, dopo aver analizzato la logica di valutazione centrale dei DAT (mNAV, fattori di sconto e premio), esplora la sostenibilità del modello DAT, le sfide regolamentari e la tendenza alla polarizzazione, aiutandoti a capire, tra le controversie, quali aziende potrebbero ottenere un premio e quali sono destinate allo sconto.

Segue il testo originale:

Ho visto molte analisi scadenti sui DAT (Digital Asset Treasury). In particolare, molte opinioni su se dovrebbero essere scambiati a un valore superiore, inferiore o uguale al valore degli asset detenuti (il cosiddetto "mNAV") non sono affidabili.

Questo è il mio ragionamento.

Quando valuti un DAT, la prima domanda da porsi è: quanto varrebbe questa azienda se avesse un ciclo di vita fisso?

Se consideri un periodo di tempo molto breve, il valore di questo approccio è ovvio. Esempio: supponi di avere un DAT su Bitcoin che annuncia la chiusura oggi pomeriggio (UTC+8) e distribuisce Bitcoin agli investitori. Il suo prezzo di scambio sarà esattamente pari al valore dei suoi Bitcoin (cioè mNAV pari a 1,0).

Ora allunga il periodo di tempo. E se annunciasse la chiusura tra un anno? A questo punto devi considerare tutti i motivi per cui il prezzo di scambio del DAT potrebbe essere superiore o inferiore al valore dei suoi Bitcoin. Rivediamo questi fattori.

Tre motivi per cui si scambia a sconto

I tre principali motivi per cui un DAT si scambia a sconto sono: mancanza di liquidità, costi operativi e rischio.

1. Mancanza di liquidità: non vorresti pagare oggi il prezzo pieno per acquistare Bitcoin che riceverai solo tra un anno. Ma saresti disposto a pagare uno sconto. Chiederesti uno sconto del 5%? O del 10%? Se fossi io, sceglierei sicuramente il 10%. Questo riduce il valore del nostro DAT.

2. Costi operativi: ogni dollaro speso per le operazioni o per la remunerazione dei dirigenti viene in definitiva dalle tue tasche. Supponiamo che il nostro DAT a 12 mesi detenga Bitcoin per un valore di $100 per azione, ma ogni anno paghi ai dirigenti una remunerazione pari a $10 per azione. Allora chiederesti sicuramente uno sconto del 10% sul valore netto degli asset (NAV).

3. Rischio: c'è sempre la possibilità che l'azienda commetta errori in qualche aspetto. Devi includere questo rischio nel prezzo.

Quattro modi per scambiare a premio

Ora vediamo perché un DAT potrebbe essere scambiato a premio. Negli Stati Uniti, c'è solo un motivo: se è in grado di aumentare il numero di asset crypto per azione.

Ho visto quattro modi principali in cui i DAT cercano di farlo.

1. Emissione di debito: se emetti debito in dollari e acquisti asset crypto, e questi ultimi aumentano di valore rispetto al dollaro, puoi rimborsare il debito e aumentare il numero di asset crypto per azione. Questo è solitamente il modo in cui Strategy aumenta il suo BTC per azione. (Se il prezzo di Bitcoin scende, accade il contrario.)

2. Prestito di asset crypto: se presti asset crypto e ricevi pagamenti di interessi, puoi aumentare il numero di asset crypto per azione.

3. Utilizzo di derivati: se detieni asset crypto e, ad esempio, vendi opzioni call, puoi ottenere rendimenti e accumulare più asset. Ovviamente, questo significa anche che potresti rinunciare al potenziale di rialzo.

4. Acquisizione di asset crypto a prezzo scontato: i DAT possono acquisire asset crypto a prezzo scontato in vari modi, ad esempio:

Acquistando asset bloccati da una fondazione, così da poterli vendere senza disturbare il mercato;

Acquisendo un altro DAT che si scambia a sconto;

Riacquistando le proprie azioni se queste si scambiano a sconto;

Acquisendo un'attività che genera flussi di cassa e utilizzando tali flussi per acquistare asset crypto.

La sfida per un DAT è che i motivi per cui si scambia a sconto sono per lo più certi, mentre quelli per cui si scambia a premio sono per lo più incerti.

Per questo motivo, i DAT affrontano una soglia elevata: la maggior parte si scambierà a sconto, solo poche aziende eccezionali si scambieranno a premio.

Tornando al nostro esempio: se hai un DAT su Bitcoin che verrà liquidato tra 12 mesi, puoi fare così:

(1) Calcolare i suoi costi operativi;

(2) Aggiungere uno sconto per il rischio;

(3) Compensare questi sconti con le tue aspettative sulla sua capacità di aumentare il BTC per azione.

Questo è il suo fair value!

Potresti pensare: ok, Matt, ma i DAT non hanno un ciclo di vita fisso. Continuano all'infinito!

Questo rende effettivamente la questione più complessa. Ma in realtà significa che tutto viene amplificato. Costi e rischi crescono con l'interesse composto nel tempo, quindi bisogna monitorarli attentamente. Allo stesso modo, un DAT che può aumentare costantemente il numero di asset crypto per azione può diventare molto prezioso.

Quando rivedo i modi in cui i DAT aumentano il numero di asset crypto per azione, noto una caratteristica significativa: ogni metodo trae vantaggio dalla scala.

I DAT più grandi trovano più facile emettere debito rispetto ai piccoli; hanno più asset crypto da prestare; possono accedere a mercati delle opzioni più liquidi; hanno migliori opportunità in fusioni, acquisizioni e altre operazioni a sconto.

Negli ultimi sei mesi, i prezzi dei DAT sono saliti e scesi quasi all'unisono. Ma in futuro, penso che vedremo una maggiore polarizzazione. Alcune aziende eseguiranno molto bene e si scambieranno a premio, mentre molte altre eseguiranno male e si scambieranno a sconto. Questo modello ti aiuta a giudicare a quale categoria appartiene ciascuna azienda.

 

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