みんなが9月の利下げを祝っているが、パウエルの発言は本当に「ハト派」だったのか？

先週金曜日、FRB議長のPowellがジャクソンホールで開催された世界中央銀行年次総会で行ったスピーチは、9月の利下げの明確なシグナルと広く解釈され、この発言は瞬時に市場の熱気を引き起こし、米国株は再び史上最高値を更新しました。

しかし、米国の経済学者でスタンフォード大学学長のJonathan Levinは、土曜日にBloombergのコラムで、Powellのジャクソンホールでのスピーチを深く読み解くと、その核心メッセージは無条件の緩和ではなく、霧に包まれた経済環境の中で、労働市場の低迷と高インフレという二重のリスクを慎重に天秤にかけていることだと述べました。

Levinは、市場が金曜日に熱狂的な反応を示したのは、Powellのスピーチの中の重要な微妙な点を大きく見落としていると強調しました。彼は、もしFRBが本当に利下げを行う場合、その理由はインフレの沈静化ではなく、経済が困難に陥り、中央銀行が介入せざるを得なくなったためかもしれないと指摘しました。この含蓄のある背景は、市場の初期反応にかき消されてしまいました。

記事は、Powellがスピーチの中で、政策決定者が完全雇用の促進と物価安定の維持という二重の使命の間でバランスを取るという難しい課題に直面していることを率直に認めたと強調しています。このような政策上のジレンマは、今後の利下げの道筋が市場の予想よりも遅く、不確実なものになる可能性を示唆しています。

二重目標下での困難な選択

記事は、2022年にインフレ率が9.1%に急騰した際、FRBの目標は非常に明確で、政策のコンセンサスも比較的容易に達成されたと指摘しています。しかし現在、政策決定者が直面している状況ははるかに複雑です。

Powellもスピーチの中で次のように強調しました：

「我々の目標がこのように緊張状態にあるとき、我々のフレームワークは二重の使命の両側面のバランスを求めます。」

Levinは、一方で失業率は低水準にあるものの、労働市場データはすでに揺らぎ始めていると説明しています。他方で、インフレ率は依然としてFRBの2%目標をやや上回っています。

記事はPowellのスピーチを引用し、「我々の政策金利は現在、1年前よりも中立水準に100ベーシスポイント近づいている」とし、これによりFRBは「慎重に行動できる」と述べています。しかし同時に、「金融政策はあらかじめ決められた軌道に設定されていない」と警告しています。

このような政策上の意見の相違は、FRB内部ですでに表面化しています。7月に金利を4.25%から4.5%に維持する決定は、2人の理事の反対を招きました。これは1992年以来初めてのことであり、現在の経済データの解釈をめぐる大きな意見の相違を浮き彫りにしています。

労働市場の下方リスク

記事は、利下げを歓迎する市場の背後に、見過ごされている重要なポイントがあると強調しています。それは、FRBの利下げの主な動機が、経済悪化への懸念に由来する可能性があるということです。

金曜日のスピーチで、Powellは特に、現在の労働市場が「奇妙なバランス」にあると指摘しました。つまり、労働供給と需要が同時に大幅に減速しており、これは一部、移民政策の厳格化によるものです。

Powellはこれについて率直に述べています：

「この異常な状況は、雇用の下方リスクが高まっていることを示しています。もしこれらのリスクが現実となれば、それは解雇の急増や失業率の上昇という形で急速に現れる可能性があります。」

言い換えれば、利下げは防御的な措置であり、経済の力強さを示す勝利宣言ではありません。

記事は、この懸念を裏付ける他のデータもあると指摘しています。Powellは、今年上半期の米国GDP成長率が2024年の約半分にとどまっており、その一因は消費者支出の減速であると述べました。これは株式市場の持続的な強気相場の基盤とは一致しません。

インフレ問題は未解決のまま

雇用市場への懸念と同時に、インフレリスクも依然として存在しています。

記事によれば、多くの経済学者は、Trumpが推進した関税政策が今後数ヶ月から数四半期にわたって商品価格を押し上げると引き続き懸念しています。現時点では影響はまだ穏やかですが、業界関係者は2026年モデルの新車が発売される際に、価格上昇圧力が本格的に現れると予想しています。

関税による価格ショックにどう対応するかは、激しい議論のテーマとなっています。ハト派は、政策決定者はこの「一時的な」価格水準の変化を無視すべきだと考えていますが、タカ派は、過去5年近く高インフレに耐えてきた背景の中で、これがインフレ期待の制御不能をさらに悪化させるのではないかと懸念しています。

Levinは、Powell自身は関税の影響を「無視する」陣営に傾いているようだと考えています。これは彼のスピーチの中で数少ないハト派的な微妙なシグナルかもしれません。しかし彼は同時に、「インフレ期待が安定したままであると当然のことと考えるべきではない」と明確に警告し、この点についての懸念を認めています。

市場の反応は過剰かもしれない

記事は最後に、Powellのスピーチに対する市場のハト派的な解釈はやや過剰か、あるいは投資家が以前から彼の立場がより強硬になると広く予想していたため、ポジション調整が起きた可能性があると強調しています。実際の状況はそれほど劇的ではありませんが、現在の経済状況には完全に適切です。

政策上の課題以外にも、PowellのスピーチはTrumpからの大幅な利下げ要求という政治的圧力を巧みに回避しました。どの観点から見ても、Powellのスピーチには圧力に屈した兆候は見られません。

Levinは、現時点のデータに基づけば、FRBは早ければ来月にも利下げを行い、その後、持続可能な成長と低インフレを支える適切な金利水準を模索する姿勢に戻るように見えると述べています。しかし、先行きは依然として高度に不確実であり、政策緩和の進行は市場の予想よりもさらに緩やかになる可能性があります。