9月の非農業部門雇用者数は再び「大幅な下方修正」となり、「50ベーシスポイント利下げ」の扉を開くのか？

　　Wall Street Journal

　　Goldman SachsとStandard Charteredは、非農業部門雇用者数（NFP）の月次雇用データが4万から7万人過大に計上されている可能性があると警告しています。9月9日、米国労働省は非農業部門雇用者数データの年次基準改定を発表する予定であり、今回の改定で一度に55万から80万の虚偽雇用が下方修正される可能性があり、これがきっかけとなってFRBが昨年9月のように再び50ベーシスポイントの大幅利下げを選択する可能性があります。

　　米国の雇用データは再び「予想外の大幅下方修正」となる可能性があり、9月の50ベーシスポイント利下げへの道を開くことになります。

　　9月9日、米国労働省（BLS）は非農業部門雇用者数データの年次基準改定を発表します。Goldman SachsやStandard Charteredなどのデータ分析によると、今回の改定では最大55万～80万の雇用が「虚偽」として大幅に修正される可能性があり、これは米国労働市場への信頼を直接揺るがすだけでなく、FRBが昨年9月のように50ベーシスポイントの大幅利下げを再び実施することを余儀なくされる可能性もあります。

　　データが大幅に下方修正される主な理由は2つあります。1つ目は出生-死亡モデルの歪みで、このモデルは新規企業による雇用創出を過大評価しています。2つ目は不法移民の大幅減少により、労働力人口が体系的に過大評価されていることです。推計によると、これらの偏りにより実際の雇用は毎月4万～7万人過大に計上されており、年間で累計55万～80万の虚偽雇用となります。

　　この背景は非常に重要であり、Goldman Sachsのベテラントレーダーは、現在Powellの決断を左右する鍵はインフレではなく雇用であると述べています。もし今回の修正が昨年9月と同様であれば（当時BLSも80万の雇用を下方修正し、FRBは直ちに50ベーシスポイントの大幅利下げを実施）、Powellは再び「一度に50ベーシスポイント利下げするかどうか」の選択を迫られる可能性があります。たとえそれが「潔白を証明する」ためだけであっても——昨年の利下げは政治的妥協ではなく、実際の経済減速に基づくものでした。

　　Standard CharteredはBLSが発表するNFPが毎月実際より7万人多いと推計

　　Goldman Sachsは、雇用データの歪みの最大の原因はBLSが長年使用している「出生-死亡モデル」であると指摘しています。このモデルは新規企業による雇用創出数を推計するために使われていますが、実際の企業登録や納税データに基づくものではなく、モデルによる推計であるため、雇用増加を体系的に過大評価しやすいのです。これに対し、QCEW（四半期雇用・賃金調査）やBDM（企業雇用動態）は企業が実際に失業保険を納付した記録に基づいており、より信頼性の高い「ゴールドスタンダード」とされています。

　　Goldman Sachsは独自モデルを用い、BEDデータやより高頻度の企業動態情報を組み合わせて分析した結果、2024年下半期のBLSモデルは実際に雇用増加を平均毎月4.5万人過大評価していることが判明しました。BLSは最近数カ月でモデルパラメータを若干調整し、開業企業数の安定化を反映させていますが、偏りは依然として顕著です。

　　Standard CharteredのSteven Englanderは、出生-死亡モデルを「データの隠れ蓑」とまで表現しています。彼はBLSが発表するNFPが毎月実際より7万人多いと推計しています。

　　彼の分析によると、2024年初頭から現在まで、既存企業は毎月2.5万の雇用しか増やしていませんが、BLSは「新規企業」が毎月10万以上の雇用を生み出していると推計しています。しかし、BDMデータによれば新規企業の実際の貢献は全体の新規雇用の20%に過ぎず、BLSの仮定よりはるかに低いのです。さらに深刻なのは、2024年の新規企業による雇用創出数は2022年の20%未満であり、もしモデルがこの現実を反映すれば、NFPは毎月少なくとも7万の雇用が減少することになります。

　　Englanderはさらに、労働市場の基本的な均衡を維持するためには、非農業部門雇用者数の「妥当な水準」は毎月17万であり、そのうち10万は実際の自然増、7万はモデルによる過大評価分であると指摘しています。

　　注目すべきは、BDMは遅行指標（最新は2024年まで）ですが、QCEWと同様に、いずれも米国労働省が年中基準改定に用いるデータの基礎であり、その権威性はサンプリング方式の非農業部門雇用者数データをはるかに上回ります。9月9日にBLSが発表する雇用基準改定は、まさにこれらのデータに基づいています。もしBDMが示す実際のトレンドに基づいて修正されれば、非農業部門雇用者数は一度に55万～80万下方修正され、市場の信頼と政策見通しに大きな衝撃を与えることになります。

　　5つのシグナル：雇用データの過大評価はすでに兆候があった

　　Goldman Sachsは、出生-死亡モデルによる虚偽増加以外にも、少なくとも5つの追加要因があり、データに深刻な問題があることを示しています。

　　1、不法移民の減少

　　Goldman Sachsの推計によると、最近数カ月で不法移民の数が明らかに減少しています。不法移民は労働力供給に大きな影響を与えます。2022～2024年の「移民ブーム」は雇用需要の急増をもたらしましたが、現在は移民が減速し、実際に必要な新規雇用も減少しています。BLSが依然として従来の移民仮定で雇用需要を推計すれば、明らかに過大評価となります。

　　2．季節調整モデルがトレンドを誤認する

　　季節調整モデルは、実際のトレンド変化を最初は季節変動と誤認することがよくあります。後になってトレンドが本当に悪化したと確認されてから、モデルは過去のデータを下方修正します。

　　3． 歴史的に経済減速時は元データが後から下方修正される

　　歴史的経験によれば、経済減速期には最初の元データが後から下方修正されることが多いです。この現象は1979年以来、経済後退のたびに（1回を除き）発生しています。

　　4． ADPデータがBLSによる医療業界の過大評価に疑問を呈す

　　ADPは米国主要の給与データプロバイダーであり、そのデータによると医療業界の雇用増加はBLSの報告ほど強くありません。過去3カ月間、医療業界の新規雇用は全体の非農業部門雇用増加を上回っています。ADPや業界アナリストはBLSほど誇張されていないと考えており、実際の状況は両者の中間にある可能性が高いです。

　　5． 家計調査が移民と雇用を過大評価している

　　家計調査は現在、米国人口増加を過大評価している可能性があり、雇用者数の増加も過大評価しています。年初の移民推計は当初は妥当でしたが、現在は大幅に過大となっています。現行モデルの仮定では、米国人口の年間増加数が100万人過大評価されている可能性があります。これにより「家計調査」における雇用増加データは、毎月約5万の雇用が過大評価されている可能性があります。