執筆：David，TechFlow
ここ数日、英語圏の暗号資産Twitterで最も熱い議論となっているのは、Ethereumの収益に関するディスカッションです。
9月7日、Messariの企業リサーチマネージャーであるAJCが投稿し、Ethereumネットワークが「死にかけている」と指摘しました。彼は、ETHの価格が8月に新高値を記録したにもかかわらず、Ethereumの同月の収益はわずか3,920万ドルだったと述べています。
この数字は、2023年8月の1億5,740万ドルと比べて75%減少し、2024年8月の6,480万ドルと比べても40%減少しています。同時に、これは2021年1月以降、Ethereum史上4番目に低い月間収益水準でもあります。
AJCは、Ethereumのファンダメンタルズが崩壊しつつあると嘆きましたが、人々はETHの価格上昇だけを気にしており、このネットワークが本当に健全かどうかは気にしていないようです。この投稿は2日間で約38万回閲覧され、約300件の返信が寄せられています。
なぜ今、Ethereumのファンダメンタルズについてこれほど注目が集まっているのでしょうか？
タイミングは確かに微妙です。ETHは現在、ブルマーケットのピークにあり、価格は新高値を更新し続けていますが、ネットワーク活動やEthereum自身のポジショニングは密かに変化しています。
2024年のDencunアップグレード後、BaseやArbitrumなどのL2が台頭し、メインチェーンの取引手数料が大幅に低下したことで、収益がこれらの拡張レイヤーに移行しました。今年はトークン化株式のトレンドもあり、SBETやBMNRがETHを競って備蓄し、主流金融やウォール街がETHを財務レバレッジのツールとして利用し始めています。
そして今、Ethereum自身はまるでレイフォンのような利他的な旗印となり、市場の流れに応え、他者に道を示しながらも、自身は傷だらけのように見えます。
収益の減少は確かに否定できない事実ですが、これがEthereumネットワーク自体の衰退のシグナルなのかについては、コミュニティの見解は分かれています。
賛成派：収益こそ命脈、警鐘は鳴らされた
ACJおよび他の賛成派の核心的な主張は非常にシンプルです：収益こそがL1を評価する正しい指標である。
具体的には、チェーンの収益は主に取引手数料とブロックスペース使用料から生まれ、これらはユーザーがそのチェーンに実際に需要を持っていることの核心的な証です。
Ethereumは暗号資産界最大のプラットフォームとして、そのコア競争力は「ブロックスペース需要」にあります。ネットワークがスマートコントラクトや分散型アプリケーションを効率的に処理できる点は、単なる価値保存であるbitcoinよりも優れており、これがbitcoinと差別化される大きなストーリーポイントでもあります。
しかし今や収益がゼロに近づいており、これはメインチェーンへのユーザー需要が縮小していることを意味します。L2が百花繚乱でも、AJCはエコシステム全体に新規ユーザーが不足しており、これほど多くのL2の利用を支えることができないと考えています。
なぜ収益がEthereumのファンダメンタルズと結びつくのでしょうか？
元投稿者および賛成派の論理は、収益がETHの形で徴収されバーンされるため、これがETHのデフレメカニズムを直接推進するというものです。もし収益が崩壊すれば、バーン量が減少し、ETHの供給圧力が増大し、長期的な価値の維持が困難になります。
さらに重要なのは、前回のブルマーケットサイクルでは、Ethereumコミュニティはチェーン上の高収益を「ブロックスペースプレミアム」として誇示し、ネットワーク需要の旺盛さを証明していました。今は状況が逆転しており、これは偶然ではなく、需要ドライバーの実質的な崩壊だとしています。
やや悲観的ではありますが、より中立的な意見としては、ネットワーク自体が資産であるというものです。価格は短期的には投機で上昇することもありますが、ファンダメンタルズから乖離すれば、いずれ現実に戻るという法則は、他の暗号インフラプロジェクトでも何度も証明されています。
観察者の視点から見ると、AJCの収益論理は確かに一理あり、少なくともETHブルマーケットのバブルのリスクを浮き彫りにしています。しかし、チェーン上のアクティビティなど他のエコシステム指標を無視すれば、この見解はやや偏っているかもしれません。
反対派の猛反撃：収益減少はむしろ良いこと？
AJCの主張が出るや否や、コメント欄は瞬く間に戦場となり、反対派が激しく反論しました。
一般的なETH擁護者とは異なり、反対派はより大きなストーリーでEthereumを捉えています。その核心的な反論は：
Ethereumを収益最大化を追求するテック企業と見なすのは、完全に認知分類の誤りである。Ethereumは今や単なる暗号資産、弾力性のない供給を持つコモディティ、あるいは新興経済体に近い存在です。
このような定義から見ると、収益減少は問題ではなく、むしろ設計が成功している積極的なシグナルであり、より広範なユーザー採用とエコシステムの成長を促進します。
Bankless共同創業者のDavid Hoffmanを例に挙げると、彼はEthereumを初期のシンガポールや深圳になぞらえ、ビジネスの自由が促進される楽園だとしています。このような環境では、注目すべきはその都市がどれだけ税収を得ているかではなく、インフラや経済成長を牽引しているかどうかです。
元ウォール街トレーダーでEtherealize創業者のVivek Ramanは、bitcoinはほとんど収益がなくても衰退していないのに、なぜEthereumだけ収益で評価されるべきなのかと述べています。
彼らの論理は、Ethereum創設者のVitalik Buterinの初期ビジョンに由来します。Ethereumは弾力性のない供給を持つコモディティであり、評価は需給ダイナミクスによって決まり、四半期ごとの財務報告ではありません。収益が高すぎるとネットワーク効果が逆転し、ガス代が高騰すればユーザーが離れてしまいます。
実際、これら反対派の意見は、Vitalikの初期ビジョンに遡ることができます。
ホワイトペーパーでVitalikはETHをネットワークの「暗号燃料」と表現し、コミュニティではデジタルオイルと比喩されます。その価値は需給ダイナミクスに依存し、企業のような四半期決算ではありません。
高い手数料（収益源）はユーザー採用を妨げることが証明されており、これはコミュニティで反ネットワーク効果と見なされています。
したがって、Ethereumメインネットの収益が減少したことは、彼らの目にはむしろ良いことと映ります。
2024年のDencunアップグレード後、L2がメインチェーンの負荷を引き継ぎ、収益が縮小しました。しかし、これは低手数料のハードルとなり、一般ユーザーがDeFiやNFT、さらには機関投資家向けアプリケーションを利用しやすくなりました。
コメント欄では、Varys Capitalのリスク投資責任者Tom Dunleavyが、L1の収益こそがエコシステム成長の障害だと明言しています。
EthereumコミュニティのサイクルトレーダーであるRyan Berckmansは、データを示しながら、ステーブルコインの時価総額の60%がEthereum上にあり、米国財務長官にも注目され、オンチェーンの各種アクティブ指標も好転している状況で、どこが衰退なのかと反論しています。
Ethereumの次なる分岐点
この議論は盛り上がりを見せつつも、実は根本的な問題に触れています：私たちはEthereumをどのように評価すべきなのでしょうか？
コメント欄を見ると、反対派の多くはEthereumが忙しい実行レイヤーから堅固なグローバル決済レイヤーへと移行していると考えており、テック株の論理で収益を基準に評価するのはやや無理があるとしています。
テック株の論理から見れば、収益は明らかに最も重要です。もし収益崩壊が本当に需要の弱さを示すシグナルなら、短期的なブルマーケットバブルが崩壊するリスクは小さくありません。
一方、コメント欄の様々な反論は、実際には多指標ストーリーであり、Ethereumのエコシステムの健全性や長期的な転換を強調し、収益自体はそれほど重要ではなく、その評価は多方面からの認知度や暗号エコシステム全体のEthereumへの依存度に由来するとしています。
議論はここで終わるかもしれませんが、Ethereumの物語はまだ終わっていません。
暗号テクノロジープラットフォームからグローバル経済体への転換には、収益減少やL2による市場シェアの侵食など、当然痛みを伴います。
しかし、このような転換こそがEthereumが成熟へと向かうための必然的な道なのかもしれません。
インターネットが初期の有料ダイヤルアップ時代から無料ブロードバンド普及へと進化したように、表面的にはオペレーターの1ユーザーあたり収益は減少しましたが、デジタル経済全体の規模は指数関数的に成長しました。
現在のEthereumは、まさにそのような転換点にあります：メインネットの収益減少は、より大規模なエコシステム繁栄のためのスペースを生み出しているのかもしれません。L2の台頭はEthereumの価値を「奪う」のではなく、決済レイヤーとしての戦略的価値を拡大しているのです。
さらに重要なのは、この議論自体がEthereumの暗号世界におけるユニークな地位を示しているということです——bitcoinの「収益減少」について激しく議論する人はいません。なぜなら、すでにデジタルゴールドとしての地位が受け入れられているからです。
一方、Ethereumがこれほど熱い議論を巻き起こすのは、より複雑で壮大なビジョンを担っているからに他なりません。
Ethereumが健全であれば、皆が恩恵を受けます。次のブルマーケットの転換点が、ここから始まるかもしれません。
