大手企業がHyperliquidのステーブルコインUSDHの分配権を争奪、数十億ドル規模のエコシステム収益は誰の手に？

オリジナル：Odaily（@OdailyChina）

著者：Wenser（@wenser2010）

原題：HyperliquidのステーブルコインUSDHが「業界の注目株」に、巨頭たちが配布権を巡って激戦

XPL、WLFIのプレマーケット、上場および市場全体のボラティリティの恩恵を受け、Hyperliquidは8月に1億600万ドルの収益を記録し、前月比23%増となった。単月の契約取引量は約4,000億ドルに達し、DEX Perp市場シェアは約70%を占めている。現在業界内で間違いなく「キャッシュカウ」となっているHyperliquidは、公式が掲げる「高性能L1パブリックチェーン」というコンセプトも、Hyperliquidのステーブルコイン領域に無限の想像力をもたらしている。

9月5日、Hyperliquidは公式に、プロトコルが保有するステーブルコインのコードUSDHをオンチェーンバリデータの投票プロセスを通じてリリースすると発表した。投票は完全にHyperliquid L1上で行われ、プロセスは上場廃止投票と類似しており、選出されたチームは通常の現物デプロイメントのGasオークションに参加する必要がある。公式は、USDHは需要の高い規範的なコードであり、コンプライアンスを重視し、Hyperliquid優先のネイティブステーブルコインの構築に使用されると述べている。この発表を受け、各大ステーブルコイン発行者はそれぞれの「USDH発行プラン」を提出した。Odailyは本記事でHyperliquidネイティブステーブルコインUSDHの各プランおよび背後にある発行者間の争いについて簡単に分析する。

USDHはステーブルコイン発行者の争奪戦の舞台に、Paxos、Agoraなどの巨頭が参入

9月5日、Hyperliquid公式はDiscordコミュニティでアナウンスを発表し、

1.次回のネットワークアップグレードで現物市場構造を最適化し、2つの現物クォート資産間の現物取引ペアのテイカー手数料、指値注文リベートおよびユーザー取引量貢献を一律80%引き下げ、流動性を向上させユーザーの摩擦を低減する。

2.現在プロトコルが保有するUSDHステーブルコインコードは、透明なオンチェーンバリデータ投票を通じてリリースされる。投票は超流動性L1トランザクションを完全にオンチェーンで行い、上場廃止投票と同様の方式である。USDHは需要の高い規範的なトークンコードであるため、バリデータは最も能力のある、ローカル鋳造のHyperliquid優先ステーブルコインチームを選出する。該当コードの使用を希望するチームは新設の「usdhフォーラムサブチャンネル」で提案を提出でき、選出されたバリデータの定足数分のユーザーアドレスを含める必要がある。このアドレスはUSDHのデプロイメントに使用される。承認されたチームも通常の現物デプロイメントGasオークションに参加しなければならない点に注意。さらに公式は「USDHコードはHyperliquid優先、Hyperliquid一貫かつコンプライアンス重視のドルステーブルコインに非常に適している。次回のネットワークアップグレード後、バリデータはユーザーアドレスがUSDHステーブルコインコードを購入することを許可する投票ができるようになる」と強調した。

3.文脈として、テストネットから現物クォート資産は将来的にパーミッションレスになる。今後、ステーキング要件とスラッシュ基準が発表される予定。

その後、公式は追加情報として「今回の投票はUSDHコードのみに関するもの。USDHはそのコードの性質によって特別な特権を得ることはない。Hyperliquidのネイティブ金融プリミティブと汎用プログラマビリティは、ステーブルコイン発行と決済に特化した独自の最適化チェーンを構成している。Hyperliquidブロックチェーン上には今後も複数のステーブルコインが存在し、新たなステーブルコインチームがHyperliquidエコシステムに参加する。USDHは多くのステーブルコインの一つに過ぎない。前述の通り、技術実装を待つ間、クォート資産になることはパーミッションレスになる」と述べた。

スケジュールについて：提案は9月10日10:00 UTCまでに提出する必要がある。バリデータは9月11日10:00 UTCまでに誰に投票するかを表明する必要がある。バリデータは9月14日10:00-11:00 UTCの間に投票を行い、ユーザーが自分の投票に一致するバリデータにステーキングする時間を確保する。

投票はステーキングシェアに基づく。バリデータは支持するチームに対応するアドレスを提出して投票する。ファウンデーションバリデータは9月11日のバリデータコミットメント（9月14日の持分加重）に基づき、ファウンデーション以外で最も投票数の多いチームを選出し、実質的に棄権する。

参加者：3大ステーブルコイン発行者＋2つのプロジェクトチームがそれぞれの強みを発揮

現時点で、HyperliquidコミュニティのUSDHサブチャンネルには5つのステーブルコイン発行提案があり、Paxos、Agora、Fraxなどの有名なステーブルコイン発行者のほか、Max Fiege率いるNative MarketsおよびKoneliaチームも独自のUSDH発行プランを提出している。

現有情報を総合すると、各大ステーブルコイン発行者は成熟した発行プランと豊富なコンプライアンス経験を持ち、最終的な勝者は彼らの中から現れる可能性が高い。

さらに、各発行者は提案の中で自らの強みを簡単に紹介している——

• Paxosは世界各地でのコンプライアンス専門性と強力なパートナーネットワークを強調。Paxos Labsチームメンバーによると、PaxosはすでにHyperliquidエコシステム内でパートナーシップの構築を開始しており、USDHの成功的なデプロイメントに備えている。初期パートナーにはFalconX、Looping Collective、HyperLend、Pendle、HybraSwap、Hyperswap、Neko、HypurrFi、DotHYPE、RubFi、Nunchiなどが含まれる。

• FraxチームはHyperliquidと同じ「分散化ビジョン」を強調し、「Fraxは各サイクルで数十億ドル規模の複数のステーブルコインを設計、運用してきたが、セキュリティインシデントはゼロ。私たちの強みは厳格なインセンティブとメカニズム設計、そして良好な実績。私たちは長期的な分散化と全てのロック解除を超越することにコミットしており、利益のためではなく、USDHの担保収益率は0%の受け入れ率で還元される」と述べている。

• AgoraのスポークスマンNick van Eckは、資産運用大手VanEckの後ろ盾と、20億ユーザーを持つクレジットカード決済ネットワークRain、相互運用性インフラLayerZero、EtherFiなどの有名プラットフォームとの協力を強調した。また、Agoraが発行者として中立的であることを強調し、Paxosを引き合いに出して「Agoraは独自の決済ネットワークやブローカービジネスを持たない（Paxosはその逆）」と述べた。

• Max Fiege率いるNative Marketsは「ローカライズ属性」を強調し、「リザーブ収益のかなりの部分を支援基金に寄付する計画。USDHはHyperEVM上で直接鋳造され、初日からHyperCore転送が有効。USDHは発行者Bridge（Stripe傘下企業）のグローバルコンプライアンス属性と発行チャネルも継承する」と述べている。MaxがHyperliquidコミュニティで深く関与し高い評価を得ているため、この提案のコメント欄には多くの支持が集まっている。

• Koneliaチームのステーブルコイン発行プランは、「短期米国債の自動複利収益率」に収益を期待し、Hyperliquidエコシステムが現時点で重視していないMEV保護を強調したため、コミュニティメンバーから冷ややかな目で見られ、皮肉まで浴びせられた。

以下は現存するステーブルコイン発行者提案のデプロイメントアドレス：

Paxos——0x999000B7c80550C5D3858a9C9505dd9A3654B339；

Frax——0x6e74053a3798e0fc9a9775f7995316b27f21c4d2；

Agora——0x8010f766AA84bB0Cc57e7C0bf13149cF9BC62b65；

Native Markets——0xc4bb9B6FdA3112B381Cb94f571bc72db541e7577；

Konelia——0x274f2c145B413f76cD3ED52C05221ddAb0E582A1。

現時点でオンチェーン投票は開始されていないが、コミュニティ提案のフィードバックを見ると、ステーブルコイン発行者PaxosとMax Fiegeによる提案への支持が比較的高い。

HyperliquidコミュニティUSDHサブチャンネルページ

注目すべきは、Fraxが以前LunaアルゴリズムステーブルコインUSTと協力していたことから、Hyperliquidコミュニティメンバーから非難を受けた点である。その後、あるユーザーが「パートナーシップはCurveの4トークンプールUSDC/USDT/UST/Fraxプールであり、当時はEVMでトップ4のステーブルコインだった」と釈明した。

HyperliquidコミュニティメンバーがFraxに疑問を呈する

Hyperliquidエコシステムプロジェクトの態度は様々：不公平を叫ぶ者もいれば、直接棄権する者も

USDH提案投票に対し、Hyperliquidエコシステム内のプロジェクトもそれぞれ異なる態度を示している：

流動性ステーキングプロトコルKinetiqは公式に、米国東部時間9月10日正午から9月15日正午まで、すべての持分をHyperliquidファウンデーションノードに再委任し、今回の投票で棄権すると発表した。

Hyperliquidエコシステムの超過担保ステーブルコインプロジェクトHyperstableチームは、昨年末からHYPE、HYPE LSTなどを担保とした分散型・超過担保ステーブルコインのローンチを計画していたが、当時USDで始まる全てのトークン名がブラックリスト入りしており、USDHもその一つだった。しかし今回突然USDH発行が解禁されたことで、多くのチーム（例えばMax Fiege）が事前に情報を得ていたことが明らかになり、極めて不公平であるとして、USDHコードを引き続きブラックリストに入れることを提案した。

USDHのローンチ間近、USDCの背後にいるCircleが先に反応

USDH発行争奪戦がまだ正式に始まっていない中、Hyperliquidエコシステムで現時点唯一のステーブルコインであるUSDCの背後にいるCircleがまず反応した。Circle共同創業者兼CEOのJeremy Allaireは「プロモーションに惑わされないでほしい。CircleはHyperliquidエコシステムの主要な参加者かつ貢献者となる。他の人が新しいドルステーブルコインコードを購入し競争に参加するのは歓迎だが、深い流動性とほぼ即時のクロスチェーン相互運用性を持つUSDCは市場で大きな歓迎を受けるだろう」と述べた。

注目すべきは、Circleはすでに7月にネイティブUSDCおよびCCTP V2をHyperliquidチェーンにデプロイ予定と公式発表していたが、1ヶ月以上経った今もネイティブUSDCはまだローンチされていない。USDHの登場は間違いなくCircleに脅威を与えており、CEO Jeremy Allaireの反応はやや力不足に見える。皮肉なことに、ステーブルコインUSDe発行者Ethena Labsは本日Xプラットフォームで、Circle CEOにUSDH提案を送ったが返答がなかったことを示唆した。

ステーブルコイン発行者の乱戦：配布と市場シェア獲得のため

米国のステーブルコイン規制法案「GENIUS法案」がまもなく施行される中、ステーブルコイン分野は新たな爆発期を迎える見込みであり、USDHの登場は各大ステーブルコイン発行者に新たなチャンスを提供している。

現在やや飽和気味のステーブルコイン市場において、数十万の高頻度取引ユーザーと月間数千億ドルの取引量を誇るHyperliquidは、ステーブルコイン市場に大きな増分をもたらすことは間違いなく、これが多くの発行者がUSDHコードのデプロイ権を争う理由である。BitMEX共同創業者Arthur Hayesは以前、「ステーブルコイン成功の鍵は配布チャネルにある」と述べている。

Frax創業者Sam Kazemianの言葉を借りれば、「ステーブルコイン発行者やインフラ企業にとって、HyperliquidステーブルコインUSDH発行提案を競い合うポイントは収益分配ではなく、真の価値はHyperliquidという巨大な配布シーンとの相互運用性と深い1:1統合の実現にある。実際、入選提案の各社（Frax、Paxos、Agora）はいずれも収益の100%還元を提案している」（Odaily注：Paxos提案はUSDHリザーブによる95%の利息をHYPEトークンの買い戻しに充て、ユーザー、バリデータ、パートナープロトコルに分配するもの）。

小売業に例えるなら、Hyperliquidは自前の小売チャネルを持つ飲料ブランドであり、Paxos、Agora、Fraxなどは飲料製造OEMに相当する。彼らが争っているのは、この巨大な小売チャネルネットワークである。

Hyperliquidコミュニティにとって、最も関心が高いのはUSDHの発行がHyperliquidエコシステムの発展にどう貢献するか、特に収益がHYPEトークンの買い戻しにどう分配されるか、またプロジェクトチームメンバーがこれまでHyperliquidエコシステムやコミュニティでどれだけ活躍してきたかである。

注目すべきは、USDHの発行と応用はHyperliquidに最大2億2000万ドルの潜在的な年間収益をもたらす可能性がある点である。またBitMEX共同創業者Arthur Hayesの予測によれば、2028年にはステーブルコイン市場規模が10兆ドルに達し、その時にはネイティブステーブルコインUSDHの発展により、エコシステムトークンHYPEの価格上昇も大いに期待できる。