IOSG：「目をつぶって買える」アルトコインシーズンはなぜ過去のものとなったのか？

原文タイトル：《IOSG Weekly Brief｜今サイクルのアルトシーズンに関するいくつかの考察 #292》

原文著者：Jiawei，IOSG Venture

序文

▲ Source: CMC

過去2年間、市場の注目は常に一つの問題に引き寄せられてきました：アルトシーズンは再び訪れるのか？

bitcoinの強さと機関投資家の参入が進む中、大多数のアルトコインのパフォーマンスは芳しくなく、現存する多くのアルトコインの時価総額は前サイクルから95%減少し、多くの注目を集めた新規トークンも苦境に陥っています。ethereumも長期間にわたり低迷していましたが、最近「トークン・エクイティモデル」などの取引構造の推進により回復の兆しを見せています。

bitcoinが連続して最高値を更新し、ethereumが追随して安定したにもかかわらず、市場全体のアルトコインへの感情は依然として低迷しています。すべての市場参加者が2021年の壮大なブルマーケットの再現を期待しています。

筆者はここで一つの核心的な主張を述べます：2021年のような「大規模な資金流入」による数ヶ月にわたる全面的な上昇相場は、マクロ環境と市場構造の変化により、もはや存在しません——これはアルトシーズンが絶対に来ないという意味ではなく、むしろより分化した形で、ゆっくりとしたブル相場の中で展開される可能性が高いということです。

一瞬の2021年

▲ Source: rwa.xyz

2021年の外部市場環境は非常に特異でした。新型コロナウイルスの影響下、各国の中央銀行はかつてないスピードで紙幣を発行し、これらの安価な資本を金融システムに注入しました。伝統的な資産の利回りは抑えられ、人々の手元には突然大量の現金が増えました。

高利回りを求めて、資金はリスク資産へ大量に流入し、暗号資産市場がその主要な受け皿となりました。最も直感的な例として、ステーブルコインの発行量が急増し、2020年末の約200億ドルから2021年末には1,500億ドルを超え、年内で7倍以上の増加となりました。

暗号業界内部では、DeFi Summerの後、オンチェーン金融のインフラが整備され、NFTやメタバースの概念が一般の視野に入り、パブリックチェーンやスケーリングの分野も成長段階にありました。同時に、プロジェクトやトークンの供給も比較的限られており、注目度が高かったのです。

DeFiを例に挙げると、当時のブルーチッププロジェクトは限られており、Uniswap、Aave、Compound、Makerなどの少数のプロトコルがセクター全体を代表していました。投資家の選択肢が少なく、資金が集中しやすく、セクター全体の上昇を後押ししました。

これら2つの要素が、2021年のアルトシーズンの土壌となりました。

なぜ「楽園は長く続かず、盛宴は再び訪れない」のか

マクロ要因を除いても、筆者は現在の市場構造が4年前と比べて以下のような顕著な変化があったと考えています：

トークン供給側の急速な膨張

▲ Source: CMC

2021年の富の創出効果は大量の資金を呼び込みました。過去4年間、ベンチャーキャピタルの活況がプロジェクトの平均評価額を押し上げ、エアドロップ経済の流行やmemecoinのウイルス的な拡散が、トークン発行速度の急激な加速と評価額の高騰をもたらしました。

▲ Source: Tokenomist

2021年の多くのプロジェクトが高い流通状態にあったのとは異なり、現在の市場ではmemecoin以外の主流プロジェクトは大規模なトークンアンロックの圧力に直面しています。TokenUnlocksによると、2024-2025年だけで2,000億ドルを超える時価総額のトークンがアンロックされる見込みです。これが今サイクルで批判されている「高FDV・低流通」という業界の現状です。

注意力と流動性の分散

▲ Source: Kaito

注意力の面では、上図はKaito上のPre-TGEプロジェクトのmindshareをランダムに抽出したものです。上位20プロジェクトの中に、少なくとも10以上の細分化されたセクターが存在します。2021年の市場の主要なストーリーを数語でまとめるなら、多くの人が「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」と答えるでしょう。しかし、ここ2年の市場は、すぐに数語で説明するのが難しい状況です。

このような状況下では、資金は異なるセクター間を素早く移動し、その持続時間も非常に短いです。Crypto Twitterは膨大な情報で溢れ、各コミュニティは大半の時間で異なる話題を議論しています。この注意力の断片化により、2021年のように資金が一体となることは困難です。たとえあるセクターで良好な相場が生じても、他の分野に波及することは難しく、ましてや全体の上昇を牽引することはありません。

流動性の面では、アルトシーズンの基礎は利益資金の溢出効果です：流動性はまずbitcoinやethereumなどの主要資産に流入し、その後より高いリターンを求めてアルトコインに向かいます。この資金の溢出とローテーション効果が、ロングテール資産に継続的な買い支えを提供します。

この一見当然の状況は、今サイクルでは見られませんでした：

· 一つ目は、bitcoinやethereumの上昇を牽引する機関投資家やETFは、さらに資金をアルトコインに配分することはありません。これらの資金は、カストディやコンプライアンスが可能な主要資産や関連商品を好み、結果的に主要資産への吸引効果を強化し、全体の水準を均等に引き上げることはありません。

· 二つ目は、市場の大多数の個人投資家はbitcoinやethereumを保有しておらず、過去2年間でアルトコインに深く捕まっており、余剰流動性がありません。

ブレイクスルーアプリケーションの欠如

2021年の市場の急騰の背後には、一定の支えがありました。DeFiはブロックチェーンの長期的なアプリケーション不足に新たな流れをもたらし、NFTはクリエイターやセレブリティの効果を業界外に拡散し、増加分は新規ユーザーや新たなユースケースの拡大からもたらされました（少なくともストーリーとしては）。

4年に及ぶ技術とプロダクトのイノベーションを経て、インフラは過剰に構築されたものの、本当にブレイクスルーとなるアプリケーションはごくわずかです。その一方で、市場は成長し、より現実的かつ冷静になっています——目まぐるしいストーリーに対する飽きの中で、市場は実際のユーザー成長と持続可能なビジネスモデルを求めています。

新たな資金流入が膨張するトークン供給を受け止められなければ、市場は既存資産間の競争に陥り、根本的に全面的な上昇相場の基盤を提供できません。

今サイクルのアルトシーズンの描写と想定

アルトシーズンはやってきますが、2021年のようなアルトシーズンではありません。

まず、利益資金の循環とセクターローテーションの基本ロジックは存在します。bitcoinが10万ドルに到達した後、短期的な上昇の勢いは明らかに弱まり、資金は次のターゲットを探し始めます。ethereumも同様です。

次に、市場流動性が長期的に不足している場合、保有するアルトコインが塩漬けになり、資本は自助の方法を探す必要があります。ethereumはその良い例です：今サイクルでethereumのファンダメンタルズは変わったのでしょうか？最も人気のあるアプリであるHyperliquidやpump.funはethereum上で起きていませんし、「ワールドコンピュータ」というコンセプトもずいぶん前のものです。

内部流動性が不足しているため、外部に活路を求めるしかありません。DATの推進により、ETHが3倍以上上昇したことで、多くのステーブルコインやRWAに関するストーリーが現実的な基盤を持つようになりました。

筆者は以下のシナリオを想定しています：

ファンダメンタルズ重視の確実性相場

▲ Source: TokenTerminal

不確実な市場では、資金は本能的に確実性を求めます。

資金は、ファンダメンタルズとPMFを持つプロジェクトにより多く流入します。これらの資産の上昇幅は限定的かもしれませんが、比較的安定しており、確実性が高いです。例えば、UniswapやAaveのようなDeFiブルーチップは、市場低迷期でも良好な耐性を維持していますし、Ethena、Hyperliquid、Pendleは今サイクルで新星として頭角を現しました。

潜在的なカタリストとしては、フィーのオン/オフやガバナンス面でのアクションなどが挙げられます。

これらのプロジェクトの共通点は、十分なキャッシュフローを生み出し、プロダクトが市場で十分に検証されていることです。

強い資産のBetaチャンス

ある市場の主軸（例えばETH）が上昇を始めた時、その上昇を逃した資金やより高いレバレッジを求める資金は、それに強く連動する「代理資産」でBetaリターンを狙います。例えばUNI、ETHFI、ENSなどです。これらはETHのボラティリティを拡大できますが、持続性は相対的に低いです。

メインストリーム採用下での旧セクターの再評価

機関投資家によるbitcoin買い、ETF、DATモデルなど、今サイクルの主要ストーリーは伝統金融の採用です。もしステーブルコインの成長が加速し、4倍増の1兆ドルに達した場合、これらの資金の一部はDeFi分野に流入し、市場の価値再評価を促すでしょう。Cryptoの小さなコミュニティの金融商品が伝統金融の視野に入ることで、DeFiブルーチップの評価フレームワークが再構築されます。

局所的なエコシステムの投機

▲ Source: DeFiLlama

HyperEVMは、その高い話題性、ユーザーの粘着性、増加する資金流入により、エコシステムプロジェクトの成長サイクルで数週間から数ヶ月にわたる富の効果やAlphaが生まれる可能性があります。

スター・プロジェクトの評価ギャップ

▲ Source: Blockworks

pump.funを例に挙げると、トークン発行の熱狂が落ち着き、評価が保守的なレンジに戻り市場の意見が分かれた後も、ファンダメンタルズが強ければ再上昇のチャンスがあるかもしれません。中期的に見て、pump.funはmemeセクターのリーダーであると同時に、収益によるファンダメンタルズの支えとバイバックモデルを持ち、多くの主要memeをアウトパフォームする可能性があります。

結語

2021年のような「目をつぶって買えば儲かる」アルトシーズンはすでに過去のものです。市場環境はより成熟し、分化が進んでいます——市場は常に正しく、投資家としてはこの変化に適応し続けるしかありません。

上記を踏まえ、筆者は以下の予測を結びとします：

1.伝統金融機関が暗号資産の世界に参入した後、その資金配分ロジックは個人投資家とは全く異なります——彼らは説明可能なキャッシュフローと比較可能な評価モデルを必要とします。この配分ロジックは、次のサイクルでのDeFiの拡大と成長に直接的な恩恵をもたらします。DeFiプロトコルは、機関投資家の資金を獲得するため、今後6〜12ヶ月でより積極的にフィー分配、バイバック、配当設計を開始するでしょう。

今後は、単純なTVLベースの評価ロジックからキャッシュフロー分配ロジックへと転換していきます。最近リリースされたDeFi機関向けプロダクト、例えばAaveのHorizonは、トークン化された米国債や機関ファンドを担保にステーブルコインを借りることを可能にしています。

マクロ金利環境の複雑化と伝統金融によるオンチェーン利回り需要の高まりに伴い、標準化・プロダクト化された利回りインフラが注目の的となるでしょう：金利デリバティブ（Pendleなど）、構造化プロダクトプラットフォーム（Ethenaなど）、利回りアグリゲーターが恩恵を受けます。

DeFiプロトコルが直面するリスクは、伝統機関がそのブランド、コンプライアンス、流通チャネルの強みを活かし、自らの規制された「ウォールドガーデン」型プロダクトを発行し、既存のDeFiと競争することです。これはParadigmとStripeが共同で立ち上げたTempoブロックチェーンにも表れています。

2.今後のアルトコイン市場は「バーベル型」に偏る可能性があり、流動性は2つの極端に集中します：一方はブルーチップ級のDeFiやインフラです。これらのプロジェクトはキャッシュフロー、ネットワーク効果、機関投資家の認知度を持ち、堅実なリターンを求める資金の大部分を吸収します。もう一方は純粋なハイリスク志向のトークン——memecoinや短期ストーリーです。これらの資産はファンダメンタルズのストーリーを持たず、高流動性・低参入障壁の投機ツールとして、市場の極端なリスクとリターン需要を満たします。その中間に位置する、一定のプロダクトはあるが参入障壁が浅く、ストーリー性が弱い中間プロジェクトは、流動性構造が改善されない限り、市場での立ち位置が曖昧になる可能性があります。