もしFRBが利下げを開始した場合、bitcoin、金、米国株のうち、どれが勝者となるのか？

執筆｜David，深潮 TechFlow

原題｜振り返り：FRB利下げサイクル、bitcoin・株式市場・金はどこへ向かうのか？

「まずは様子見、FRBの決定を待ってから動く」——ここ数日、投資コミュニティでは観望ムードが広がっている。

東八区時間9月18日午前2時、FRBが最新の金利決定を発表する。昨年9月の利下げ以来、これが5回目のFOMC会合となる。市場予想ではさらに25ベーシスポイントの利下げがあり、現在の4.5%から4.25%へ下がる見込みだ。

1年前の今ごろ、誰もが利下げサイクルの開始を待っていた。今、私たちはすでに利下げの途中にいる。

なぜ皆がこの「靴が落ちる」のを待っているのか？歴史が示すように、FRBが利下げ局面に入ると、様々な資産が一斉に上昇相場を迎えることが多いからだ。

では、今回の利下げでbitcoinはどこへ向かうのか？株式市場や金はどう動くのか？

過去30年のFRB利下げサイクルを振り返れば、歴史データから答えを探せるかもしれない。

私たちはどのタイプの利下げサイクルの始点に立っているのか？

歴史的に見て、FRBの利下げは決して単純なアクションではない。

時には、利下げが経済のカンフル剤となり、市場が大きく上昇することもある。しかし時には、利下げが嵐の前触れとなり、より大きな危機の到来を意味し、資産価格が必ずしも上昇するとは限らない。

1995年、予防的利下げ。

当時のFRB議長グリーンスパンは「幸せな悩み」に直面していた：経済成長は堅調だが、過熱の兆しもあった。そこで彼は「予防的利下げ」を選択し、6%から5.25%へ、合計75ベーシスポイントの小幅な利下げを行った。

結果は？米国株式市場はインターネット時代で最も輝かしい5年間のブルマーケットを迎え、NASDAQ指数はその後5年間で5倍に上昇。まさに教科書通りのソフトランディングだった。

2007年、救済型利下げ。

映画『マネー・ショート』で描かれたように、当時サブプライム危機の兆候は現れていたが、その規模を認識していた人は少なかった。その年の9月、FRBは5.25%から利下げを開始、市場はまだ熱狂しており、S&P500指数は史上最高値を更新したばかりだった。

しかし、その後の展開は皆が知っている：リーマン・ブラザーズの破綻、世界金融危機、FRBは15ヶ月で金利を5.25%から0.25%まで下げ、500ベーシスポイントの大幅利下げを行ったが、遅すぎた救済は経済が大恐慌以来最悪のリセッションに陥るのを防げなかった。

2020年、パニック型利下げ。

誰も予想できなかった「ブラックスワン」新型コロナの襲来。3月3日と3月15日にFRBは2度の緊急利下げを行い、10日間で1.75%から0.25%へ一気に下げた。同時に「無制限量的緩和」を開始し、バランスシートは4兆ドルから9兆ドルへ膨張した。

この前例のない金融緩和が、金融史上最も奇妙な光景を生んだ：実体経済は停止したが、金融資産は狂乱状態。bitcoinは2020年3月の3,800ドルから2021年11月の69,000ドルまで、17倍以上の上昇となった。

この3つの利下げパターンを振り返ると、似たような結果だが、資産の動き方は異なることが分かる：

• 予防的利下げ：小幅利下げ、経済はソフトランディング、資産は着実に上昇

• 救済型利下げ：大幅利下げ、経済はハードランディング、資産は一度下落後に上昇

• パニック型利下げ：緊急利下げ、極端なボラティリティ、資産はV字回復

では2025年、私たちはどのシナリオの冒頭に立っているのか？

データを見ると、現在は1995年の予防的利下げに近い。失業率は4.1%で高くはなく、GDPも成長を続けておりリセッションではない。インフレ率も2022年の9%ピークから3%前後まで低下している。

しかし、いくつか不安なディテールもある：

まず、今回の利下げ時点で株式市場はすでに史上最高値圏にあり、S&P500は今年20%以上上昇している。

歴史的に見ると、1995年の利下げ時は株式市場が底から回復したばかりだったが、2007年の利下げ時は高値圏で、その後崩壊した。さらに、米国政府の債務対GDP比率は123%に達し、2007年の64%を大きく上回り、財政刺激の余地も限られている。

しかし、どの利下げパターンであっても、一つだけ確かなことがある：流動性のゲートがまもなく開かれる。

暗号資産市場の利下げシナリオ

今回、FRBが再び蛇口を開いたとき、暗号資産市場はどうなるのか？

この問いに答えるには、前回の利下げサイクルで暗号資産市場が何を経験したかを理解する必要がある。

2019年から2020年、時価総額が2,000億ドルしかなかった市場に、突然1兆ドル規模の流動性が流れ込んだとき、資産の上昇は一気に起こったわけではなかった。

• 2019年利下げサイクル：期待外れの小波

同年7月31日、FRBは10年ぶりに利下げを実施。当時の暗号資産市場にとっては大きな好材料となるはずだった。

興味深いのは、bitcoinが事前にこのニュースを察知していたかのように、6月末から9,000ドルから上昇し、7月中旬には13,000ドルに達していた。市場は利下げによる新たなブルマーケットを期待していた。

しかし、実際に利下げが発表されると、予想外の展開となった。7月31日当日、bitcoinは12,000ドル付近で横ばいとなり、その後は下落。8月には10,000ドルを割り、12月には7,000ドル近くまで下落した。

なぜこうなったのか？振り返ると、いくつか理由が考えられる。

まず、75ベーシスポイントの利下げ幅は比較的穏やかで、流動性の供給も限定的だった。次に、当時の暗号資産市場は2018年のベアマーケットから抜け出したばかりで、投資家の信頼感が十分ではなかった。

最も重要なのは、伝統的な機関投資家がまだ様子見だったこと。この時の資金は主に株式市場に流れ、S&P500は同時期に約10%上昇した。

• 2020年利下げサイクル：3.12大暴落後のスーパーコースター

3月の第1週、市場はすでに危機の気配を感じていた。3月3日、FRBが緊急で50ベーシスポイントの利下げを発表したが、bitcoinは上昇せず、8,800ドルから8,400ドルへ下落。市場のロジックは「緊急利下げ＝経済に大問題＝まずは逃げろ」だった。

その翌週は暗号資産市場にとって最も暗い時だった。3月12日、bitcoinは8,000ドルから3,800ドルへ急落し、24時間で50%以上の下落。ethereumはさらに悲惨で、240ドルから90ドルへ。

伝説の「3.12」大暴落は、暗号資産市場の集団トラウマとなった。

この日の暴落は、実は世界的な流動性危機の一部だった。パンデミックの恐怖の中、すべての資産が売られ——株式市場はサーキットブレーカー、金も下落、米国債も下落。投資家は現金化のためにすべてを売却し、「デジタルゴールド」と呼ばれるbitcoinも例外ではなかった。

さらに悪かったのは、暗号資産市場の高レバレッジが下落幅を拡大したこと。BitMEXなどのデリバティブ取引所では、100倍レバレッジのロングポジションが大量に清算され、連鎖的な清算が雪崩のように発生。数時間で全ネットワークの清算額は30億ドルを超えた。

しかし、誰もがゼロになると思ったその時、転機が訪れた。

3月15日、FRBは金利を0-0.25%に引き下げ、同時に7,000億ドルの量的緩和（QE）を開始。3月23日には「無制限QE」も発表。bitcoinは3,800ドルで底を打ち、史上最大級の反発が始まった：

• 2020年3月13日：3,800ドル（安値）

• 2020年5月：10,000ドル（2ヶ月で160%上昇）

• 2020年10月：13,000ドル（7ヶ月で240%上昇）

• 2020年12月：29,000ドル（9ヶ月で660%上昇）

• 2021年4月：64,000ドル（13ヶ月で1580%上昇）

• 2021年11月：69,000ドル（20ヶ月で1715%上昇）

bitcoinだけでなく、暗号資産市場全体が狂乱状態。ethereumは90ドルから最高4,800ドルまで53倍上昇。多くのDeFiトークンは数百倍の上昇。暗号資産市場の時価総額は2020年3月の150億ドルから2021年11月の3兆ドルへ膨張した。

2019年と2020年を比較すると、同じ利下げでもなぜ市場反応が全く違ったのか？

振り返れば、答えは非常にシンプル：利下げの規模が資金規模を決定した。

2020年はゼロ金利に加え無制限QE、まさに「蛇口全開」。FRBのバランスシートは4兆ドルから9兆ドルへ拡大し、市場には一気に5兆ドルの流動性が供給された。

そのうち1%が暗号資産市場に流れ込んだだけでも50億ドル。これは2020年初の暗号資産全体の時価総額の3分の1に相当する。

さらに、2020年の投資家心理も極度の恐怖から極度の強欲へと転換。3月は全員が現金化のために資産を売却、年末には全員が借金してまで資産を買う。この感情の激しい変動が価格の変動幅を拡大させた。

さらに重要なのは、機関投資家も参入したことだ。

MicroStrategyは2020年8月からbitcoinを買い始め、累計10万枚以上を購入。Teslaは2021年2月に15億ドル分のbitcoin購入を発表。Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）の保有量は2020年初の20万枚から年末には65万枚へ増加した。

これら機関の買いは現金だけでなく、信頼性の裏付け効果ももたらした。

• 2025年、歴史は繰り返すか？

利下げ幅を見ると、9月17日の市場予想は25ベーシスポイントで、これは始まりに過ぎない。現在の経済データから推測すると、利下げサイクル全体（今後12-18ヶ月）で累計100-150ベーシスポイントの利下げとなり、最終的な金利は3.0-3.5%程度になる可能性がある。この幅は2019年（75ベーシスポイント）と2020年（ゼロ金利）の中間だ。

市場の位置から見ると、bitcoinはすでに115,000ドルの史上最高値付近にあり、2020年3月のような大きな上昇余地はない。しかし一方で、2019年のようにベアマーケットから抜け出したばかりでもなく、市場の信頼感は比較的十分だ。

機関投資家の参加度から見ると、bitcoin ETFの承認は分水嶺となった。2020年は機関が試験的に買っていたが、今は標準化された投資ツールがある。しかし機関も賢くなり、2020-2021年のようにFOMOで高値追いはしないだろう。

おそらく、2024-2025年には第3のシナリオが見られるだろう。それは2019年の平凡でも2020年の狂乱でもなく、「理性的な繁栄」だ。bitcoinはもはや17倍の上昇はないかもしれないが、流動性のゲートが開かれたことで安定的な上昇がより説得力のあるロジックとなる。

重要なのは他の資産の動向も見ることだ。もし株式市場や金も上昇していれば、資金は分散される。

伝統資産の利下げサイクルでのパフォーマンス

利下げサイクルは暗号資産市場だけでなく、伝統資産のパフォーマンスも注目に値する。

暗号資産投資家にとって、これら資産の歴史的パターンを理解することは極めて重要だ。なぜなら、それらは資金の供給源であり、同時に競合相手でもあるからだ。

米国株：すべての利下げがブルマーケットをもたらすわけではない

BMOのリサーチデータによれば、過去40年以上の利下げサイクルにおけるS&P500の詳細なパフォーマンスが分かる：

歴史は、FRBが初回または再度利下げを行った後の12〜24ヶ月間、S&P500指数はほとんどの場合プラスリターンを記録していることを示している。

興味深いのは、上記の表からテックバブル（2001年）と金融危機（2007年）という2つの「ブラックスワン」を除外すると、S&P500の利下げ前後の平均リターンはさらに高くなることだ。

これはまさに問題を示している。米国株S&P500の平均リターンはあくまで参考値であり、利下げ後の株式市場の実際のパフォーマンスは、利下げの理由次第だ。1995年のような予防的利下げなら市場は皆が喜ぶが、2007年の金融危機のような救済型利下げなら、株式市場は一度下落してから上昇し、その過程は非常に苦しい。

さらに個別株やセクター構成を見ると、Ned Davis Researchの調査によれば、米国株のディフェンシブセクターは歴代の利下げ局面でより良いパフォーマンスを示している：

1. 経済が比較的強く、FRBが1〜2回だけ利下げを実施した4つのサイクルでは、金融や工業などのシクリカルセクターが市場平均を上回った。

2. しかし経済が比較的弱く、4回以上の大幅利下げが必要だったサイクルでは、投資家はディフェンシブセクターを好み、ヘルスケアと生活必需品セクターの中央値リターンがそれぞれ20.3%、19.9%と最も高かった。期待されるテック株はわずか1.6%にとどまった。

また、野村證券のリサーチによれば、50ベーシスポイントの利下げ後3ヶ月間、S&P500はほぼ変化がなかったが、小型株のRussell2000指数は平均5.6%上昇した。

これも理にかなっている。小型企業は金利により敏感で、借入コストが高いため、利下げによる改善効果が大きい。また、小型株は「リスク選好」の象徴であり、それらが市場平均を上回り始めると、市場心理が楽観に転じていることを示す。

現在に戻ると、2024年9月の利下げ以降：

• S&P500：5,600ポイントから6,500ポイントへ（+16%）

• NASDAQ：17,000ポイントから22,000ポイントへ（+30%）

歴史データと比較すると、現在の16%の年率上昇は、過去のFRB利下げ後の11%平均値をすでに上回っている。さらに重要なシグナルは、NASDAQの上昇幅がS&P500のほぼ2倍であること。S&P500は利下げ前から史上最高値圏にあり、これは過去の利下げサイクルでは珍しい。

債券市場：最も堅実だが最も退屈

債券は利下げサイクルで最も「正直」な資産だ。FRBが利下げすれば債券利回りは下がり、債券価格は上がる。ほとんど例外はない。

Bondsavvyの分析によれば、異なる利下げサイクルでの10年米国債利回りの下落幅はかなり安定している：

• 2001-2003年：129ベーシスポイント下落

• 2007-2008年：170ベーシスポイント下落

• 2019-2020年：261ベーシスポイント下落（パンデミック特別期）

なぜ2019-2020年の下落幅が特に大きいのか？FRBはゼロ金利にしただけでなく、「無制限QE」も実施し、実質的に債券を直接買い入れて利回りを人為的に下げた。こうした異例の措置は通常の利下げサイクルでは見られない。

• 現在サイクルの進捗

2001年と2007年の経験からすると、10年米国債利回りの総下落幅は130-170ベーシスポイント程度になるはず。現在すでに94ベーシスポイント下落しており、あと35-75ベーシスポイントの余地があるかもしれない。

価格換算で、10年米国債利回りがさらに50ベーシスポイント下がって3.5%程度になれば、10年国債保有者は約5%のキャピタルゲインを得られる。債券投資家にとっては悪くないが、暗号資産の倍々ゲームに慣れた投資家には物足りなく感じるかもしれない。

ただし、リスク資産投資家にとって債券は資金コストの「アンカー」としての役割が大きい。もし国債利回りが急落し、社債利回りが下がらない、むしろ上がる場合、市場は安全資産を求めていることを意味する。この時、bitcoinなどリスク資産は売られる可能性が高い。

金：利下げサイクルの安定した勝者

金はFRBの動きを最も「理解している」資産かもしれない。過去数十年、ほぼすべての利下げサイクルで金は期待を裏切らなかった。

Auronumのリサーチによれば、直近3回の利下げサイクルでの金のパフォーマンス：

• 2001年利下げサイクル：24ヶ月で31%上昇

• 2007年利下げサイクル：24ヶ月で39%上昇

• 2019年利下げサイクル：24ヶ月で26%上昇

平均すると、利下げ後2年で金は約32%上昇。このリターンはbitcoinほど刺激的ではないが、安定感がある。3回ともプラスリターンで例外はなかった。

• 今回サイクル：予想を超えるパフォーマンス

1年で41%上昇、これは過去のどの利下げサイクルの同期間よりも高い。なぜこれほど強いのか？

第一に、中央銀行による買い。2024年、世界の中央銀行は1,000トン以上の金を購入し、過去最高を記録。中国、ロシア、インドなどが積極的に買い増している。これは外貨準備をすべてドルに置きたくない、いわゆる「脱ドル化」だ。

第二に、地政学的リスク。ウクライナ危機や中東紛争など、世界の一部地域がますます不安定になり、金の上昇には「戦争プレミアム」も含まれるようになった。

第三に、インフレヘッジ期待。現在、米国政府債務のGDP比は120%を超え、財政赤字は毎年2兆ドル。これらの資金はどこから？印刷するしかない。金は通貨価値下落の伝統的なヘッジ手段。投資家がドルの購買力を懸念すれば、金が上昇する。このロジックはbitcoinにもあるが、市場はやはり金をより信頼している。

過去1年のパフォーマンス比較：

• 金：+41%（$2,580→$3,640）

• bitcoin：+92%（$60,000→$115,000）

表面上はbitcoinの圧勝だが、時価総額の違いを考慮すると、金は15兆ドル、bitcoinは2.3兆ドル。金の41%上昇は実際に吸収した資金量がはるかに大きい。しかし歴史的に、金が利下げサイクルで35%以上上昇した後は、通常調整期に入る。理由は単純——利益確定売りが必要だからだ。

最後に

2025年9月、私たちは興味深いタイミングに立っている。

利下げサイクルは1年が経過し、速くも遅くもない。bitcoinは115,000ドル、高くも低くもない。市場心理は強欲だが狂乱ではなく、慎重だがパニックでもない。この中間状態が最も判断が難しく、最も忍耐力が試される。

歴史の経験は、利下げサイクルの後半がよりドラマチックであることを教えてくれる。1995年の最後の2回の利下げ後、米国株はインターネットバブルを迎えた。2020年の利下げ半年後、bitcoinは本格的な上昇を始めた。

もし歴史が韻を踏むなら、今後6〜12ヶ月が重要なウィンドウとなるかもしれない。

しかし歴史はまた、毎回予想外があることも教えてくれる。今回のサプライズはAIによる生産性爆発でインフレが完全に消え、FRBが無限に利下げできることかもしれない。あるいは地政学的衝突の激化や新たな金融危機かもしれない。

私たちに唯一確かなのは、変化そのものだ。

ドル主導の通貨体制が変化し、価値保存の方法が変化し、富の移転スピードも変化している。

暗号資産が象徴するのは単なる投資カテゴリーではなく、この変化の時代の小さな縮図だ。だから、bitcoinが15万ドルになるか20万ドルになるかにこだわるよりも、自分にこう問いかけてみよう：

この変化の中で、私は準備ができているだろうか？

もし答えがyesなら、おめでとう。利下げサイクルは始まりに過ぎず、本当のドラマはこれからだ。