Bitcoinロングは日次で1%減少、BTCのレバレッジが続く中、価格は横ばい推移
Bitcoinは、方向性のある動きというよりも膠着状態のように見える比較的狭いレンジでの取引を続けています。「心理的に重要」な水準を下回る場面があったにもかかわらず、BTC価格は過去1ヶ月間、客観的には比較的横ばいで推移していますが、レバレッジは維持されており、そのコストは上昇し続けています。
この状況により、市場は興味深い状態に置かれています。価格は比較的横ばいで、現金需要は低調ですが、デリバティブトレーダーはperps（永久先物）を通じてエクスポージャーを得るためにコストを支払う意欲を保っています。この意欲の持続こそが、日々の変動よりも市場の本質的な状態を反映しています。
永久先物のファンディングレートは、この状態を示す最良の指標です。永久契約は過去1ヶ月間、毎日ロングポジションに対して手数料を課しており、平均日次レートは1％近くに達しています。この水準のキャリーコストは一時的なものではなく、時間とともに蓄積される構造的なコストを示しています。
永久先物でこのポジションを維持するということは、価格上昇を期待するか、他により良いエクスポージャー手段がない場合にのみ意味のある、安定した損失を受け入れることを意味します。現物Bitcoin ETFへの流入額を考慮すれば、トレーダーを動かしているのは前者である可能性が高いと言えるでしょう。
最も重要なのは、この安定したキャリーコストがポジショニングを抑制していないことです。ロングは引き続きコストを支払っており、トレーダーが一見停滞している市場に留まる意欲があることを示しています。
CryptoQuantのデータによると、OI（未決済建玉）の名目価値は400億ドル台前半で推移しており、BTC換算で約370,000BTCに相当します。比較のために言えば、過去1ヶ月の現物取引高の平均は1日あたり25,000BTC未満です。つまり、デリバティブ市場は現物市場の15日分以上に相当するオーバーハングを抱えていることになります。
この比率は、システムのレバレッジと現金市場で利用可能な流動性との間にどれほど大きな不均衡があるかを示しています。このギャップがこれほど広い場合、ポジション調整時にデリバティブのフローがより遅い現金サイドを圧倒し、過大な値動きが発生する可能性が高まります。
これは必ずしも清算の連鎖を保証するものではありませんが、十分に強いきっかけが現れれば、その舞台が整うことになります。
現物市場の活動は過去1ヶ月間軟調でした。1週間前から日次取引高は減少し、テイカーバイ/セル比率は1を下回ったままで、市場テイカーがネットで売り手となっていることを意味します。これは、ロングがポジション維持のためにコストを払い続けている先物市場とは対照的です。
この対比は、現状の市場状態を完璧に表しています。現物は価格上昇を追いかける意欲がなく、先物はポジション維持のためにコストを支払っています。このような分裂は、レンジ内での取引をもたらすことが多いです。現物の売りがラリーの試みを吸収し、ファンディングがperpsをロングに傾け続けます。このパターンを打ち破る十分に強いきっかけがなければ、市場は対立する力の重みの下で横ばいのまま推移し続けるでしょう。
清算は、この不均衡に関する別の視点を提供します。過去1ヶ月間、ロングの清算はショートの清算を約2対1の割合で上回っており、価格が大きく動いていないにもかかわらずこの傾向が見られます。この偏りは、ボラティリティがロングに不利に働きやすいことを示しています。最も大きなストレスは8月下旬に発生し、1日で約5億ドル分のロングが強制清算されました。
ショートの清算はより小規模で、最大の日でも2億5000万ドル程度にとどまっています。このパターンは、ロングがポジション維持のためにファンディングを支払うだけでなく、相場が逆風となった際により大きなリスクにさらされていることを示しています。
直近1週間はややバランスが取れており、ロングの清算はショートよりやや多い程度で、リスク分布がより均等になっています。それでも、全体像としてはレバレッジがロング側に偏っており、したがって脆弱性もそちらに傾いています。
Bitcoinは数ヶ月間、レバレッジが維持されキャリーコストが上昇する中で膠着状態を続けています。この組み合わせは異例であり、通常は高いファンディングレートがロングを疲弊させ、ポジション縮小につながります。
それが起きていないという事実は、ファンドやストラクチャードプロダクト、市場メイク業務など、解消できない、あるいは解消しない先物エクスポージャーへの構造的な需要が存在することを示しています。その結果、時間そのものがコストとなる市場が生まれています。毎日キャリーコストが積み重なり、いずれそのコストがトレーダーを市場から退出させるか、価格がそれを正当化するほど動くことが求められます。
現時点では、膠着状態が続いています。次の方向性のある動きは、現物フローの緩やかな変化や未決済建玉の小幅な変動から生まれるものではなく、ファンディングレートの変化、現金サイドの需要急増、あるいは全体を巻き込むほどの大きなショックが必要となるでしょう。
ファンディングが数セッションにわたり中立またはマイナスに転じれば、価格を支える足場が弱まります。現物テイカーがネットで買い手に転じ、ファンディングがプラスのままであれば、買いサイドがレバレッジロングと一致し、価格はさらに上昇する可能性があります。どちらも起きなければ、プラスのファンディングが長く続くほど、市場は突発的な下落に対してより敏感になります。
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