ステーブルコインは米ドル覇権の真の支柱となり得るか？

作者： Spyros Andreopoulos

翻訳：深潮TechFlow

原題：ステーブルコインはドル覇権を救えない

短期的には、ステーブルコインの成長は米国の財政制約を緩和し、ドルが主導通貨としての地位をさらに強固にする可能性があります。しかし、長期的に見ると、ステーブルコインは米国の制度の質に関する議論に複雑さを加えるだけです。

最終的に、ドルの地位を決定するのは、米国の財政の健全性と、その中央銀行が低インフレと安定したインフレを維持する能力です。

出典：SpaceXによるUnsplashの写真

トランプ政権は、連邦財政赤字を補うためにステーブルコイン需要を拡大することに大きな期待を寄せているようです——この需要は、米国財務省が債務の平均満期を短縮する（より多くの国債を発行しつつ、手形や債券の発行量を維持する）主な公式理由の一つです。

ちなみに、私は債務の平均満期を短縮することも、FRBが利下げ圧力を高める一つの方法だと考えています。

また、ステーブルコインの需要が米国の短期債務の金利をすでに低下させているという証拠もあります。

さらに、政府はステーブルコイン需要をドル主導通貨地位を支える主要な柱と見なしています。

その理由は理解しやすいです。

財務長官Bessentは、ステーブルコインの規模が2兆ドルに成長すると予測しています（さらに高い数字も見たことがあります）。大多数のステーブルコインがドルにペッグされているため、ステーブルコインの需要はほぼ確実にドル需要となります。

「GENIUS法案（GENIUS Act）」によれば、米ドル現金、米国内の保険付き銀行預金、残存期間93日以内の国債が許可された準備資産とされているため、この需要の大部分は連邦債務に流れることになります。

純粋に米国内の観点から見ると、ステーブルコインが本当に国債への純需要を増やすかどうかは未だ結論が出ていません——それは、ステーブルコインが実際に何の代替となるかによります。

もし人々が短期米国政府債券に投資するマネーマーケットファンドの株式を保有せず、代わりに一部の資産をステーブルコインで保有する場合、国債への純需要は実際には増加しません。

私の直感ですが——今のところそれ以上の根拠はありません——ドルおよび米国債への純需要を生み出す最も重要な経路は国際的な経路、すなわちステーブルコイン需要によるドル化の経路です。

ステーブルコインは、特にインフレ率が高く、通貨が弱く、銀行システムが発達していない国々で、米国外の何百万人もの人々がドルにアクセスしやすくします。

とはいえ、米国外の民間部門によるステーブルコイン需要の増加は、公式部門によるドル需要の減少によって部分的に相殺される可能性があります。なぜでしょうか？

ステーブルコインは、米国外のバランスシートにおけるドル資産の比率を高めることで、グローバルな金融安定性を改善する可能性があります。しかし、もしそうであれば、新興市場国の通貨ミスマッチが減少し、通貨ミスマッチこそが新興市場の公式部門がドルを予防的に保有する主な理由の一つです。

再びドルの制度的基盤について

しかし、私はステーブルコイン需要がドルの役割を助けることについて、より深い懸念を抱いています。これはドル自体と、それを支える制度に関係しています。

米国の財政状況はよく知られており、ここでは繰り返しません。

出典：議会予算局（2025年3月）

長年米国を称賛してきたヨーロッパ人として、私は政治的分断によって引き起こされた「財政的終末装置」を診断するのは私だけではないでしょう。

この「終末装置」が動き続ける主な理由の一つは、米国の主導通貨地位と、それに伴う米国政府資産への需要です：ドルの「過度な特権」が米国連邦政府の財政余地を拡大しています。

しかし、これは根本的な財政改革の必要性を最終的に軽減するものではありません。この改革は主に連邦歳入の増加を中心に行われるべきです（ちなみに、これはヨーロッパの場合とは逆で、ヨーロッパの財政改革は支出削減に重点を置くべきです）。

さて、ステーブルコインに戻ります。

ステーブルコインによる米国政府債務への需要増加は、短期的には財政政策の制約を緩和するかもしれません。しかし、これは長期的な問題を何も解決しません——この終末装置を破壊することはできません。

実際には、必要とされる財政改革を妨げる可能性の方が高いです。

言い換えれば、私はステーブルコインが米国の政治家が自らを縛るロープ——そしてそれに伴う過度な特権——に過ぎないのではないかと懸念しています。

そして、FRBもあります。

私は常に、過度な特権が財政当局への制約を緩めることを考慮すると、金融政策も制約されなければならないと考えています：金融政策は財政政策の要求に屈してはならない（トランプやその運動が主張するように）。この状況を避けるための必要（十分ではないが）な制度的条件は、FRBの独立性です。

ここで重要なのは、この期間中にFRBの独立性が損なわれ、より高いインフレを招く場合、ステーブルコインは最終的にドルの地位に何の役にも立たないということです。

ステーブルコインの裏付け

最終的に、Pierpaolo Benignoが述べたように、重要なのはステーブルコインの裏付け方法です。

通貨主導の体制下（すなわち中央銀行が物価安定を提供し、財政当局が単独で債務の持続可能性を担う場合）、ステーブルコインとその背後にある国債は最終的に税収によって支えられます：「ステーブルコインを安全にするには、国債自体が安全でなければならない。」

財政主導 の体制下では、ステーブルコインは最終的に中央銀行によって支えられます。この場合、ステーブルコインはインフレを引き起こす可能性があり、FRBが対応する発行をマネタイズせざるを得なくなるかもしれません。

私の結論は、短期的にはステーブルコインの成長が米国の財政制約を緩和し、ドルの主導通貨地位を高める可能性があるものの、長期的にはステーブルコインは米国の制度の質に関する議論に複雑さを加えるだけだということです。最終的に、ドルがその地位を維持できるかどうかを決めるのは、米国の財政の健全性と、その中央銀行が低インフレと安定したインフレを提供する能力です。