1つの会社、2つのステーブルコイン

前書き

今年8月、Bo Hinesはホワイトハウス暗号資産委員会の委員を辞任し、Tetherが新たに設立した米国支部のCEOに就任しました。彼の使命は、「GENIUS法」に準拠したステーブルコインであるUSATをローンチすることです。USATは毎月監査を受け、その準備金は完全に現金と短期米国債で保有され、連邦銀行の全面的な監督下で運営されます。

一方、USDTは引き続き毎月1兆ドルを超える取引を処理しており、その準備金にはbitcoin、金、担保付きローンが含まれています。これらの資産は、完全な監査を受けたことのないオフショアの法人を通じて管理されています。

同じ会社でありながら、まったく異なる2つのプロダクトアプローチです。

Tetherは昨年、「許可を求めるよりも許しを請う」モデルによって137億ドルの利益を上げました。対照的に、Circleは事業を進める前のデューデリジェンスと適切な質問によって、最終的に70億ドルの評価で上場しました。

この発表は本来、祝福されるべきものでした。

長年にわたる規制との闘争、透明性の問題、準備金の裏付けに対する継続的な疑念を経て、Tetherはついに米国市場に対し、批評家が長らく求めてきたもの――完全なコンプライアンス、独立監査、規制されたカストディアン、現金と短期米国債のみで構成される準備金――を提供しました。

しかし、私たちは今、規制アービトラージ、競争上の堀、そして革命的な技術と既存秩序が衝突する際の、皆があたかも最初から計画の一部だったかのように振る舞う、あの愉快な気まずさについて議論しています。

企業構造に十分な創造性があれば、2つの主人に同時に仕えることができることが判明しました。

USATについて詳しく掘り下げる前に、TetherがUSDTで成し遂げた偉業を振り返りましょう。USDTの流通トークン価値は1,720億ドルに達し、毎月暗号資産市場で1兆ドル以上の取引を処理しています。もしTetherが国家であれば、米国の国債保有者として第18位となり、累計1,270億ドルの政府債券を保有しています。

同社は昨年、137億ドルの利益――収益ではなく利益――を上げ、最も収益性の高い企業の仲間入りを果たし、多くのFortune 500企業を上回りました。

これらすべての成果は、完全な監査、全面的な規制、または伝統的金融機関が当然とする透明性なしに達成されました。Tetherは四半期ごとの「証明」に依存し、全面的な監査は行っておらず、準備金には金、bitcoin、担保付きローンなど、厳格なステーブルコイン規制下では許可されない資産が含まれています。さらに、主に香港と英領バージン諸島のオフショア法人を通じて運営されています。

これは、時に規制当局の好みに完全に反する方法であっても、巨大な成果を築ける究極の例と言えるでしょう。

「GENIUS法」の登場（および問題）

そして2025年7月、米国初の包括的なステーブルコイン規制法である「GENIUS法」が施行されました。突然、世界で最も収益性が高く影響力のある暗号市場である米国市場に新たな厳格なルールが設けられました：

・準備金の100%が現金と短期米国債（bitcoin、金、担保付きローンは除外）

・毎月の独立監査、CEOおよびCFOによる証明書の提出

・米国ライセンスを持つ発行者、および米国規制下のカストディアンによる管理

・AML/KYC要件の完全遵守、凍結機能の実装

・保有者への利息支払い禁止

・準備金構成の完全な透明性

このリストとUSDTの現行構造を見比べると、課題は明白です。この法律は実質的に「外国」と米国本土のステーブルコインの間に明確な境界線を引きました。英領バージン諸島と香港のTether法人が発行するUSDTは、単純にスイッチを切り替えるだけでコンプライアンスを達成できません。企業構造、準備金構成、運営フレームワークの抜本的な改革が必要です。

Tetherにとってさらに厄介なのは、「GENIUS法」に真に準拠するには、同社がこれまで回避してきた種類の透明性が必要になることです。2025年時点でもTetherは四半期ごとの「証明」を提供しているだけで、全面的な監査は行っていません。準備金の約16%は「GENIUS法」で明確に禁止されている資産です：金（3.5%）、bitcoin（5.4%）、担保付きローンおよび社債。

では、なぜUSDTを直接修正しないのでしょうか？

なぜ新しいトークンを発行するのではなく、単純にUSDTをコンプライアンス対応にしないのでしょうか？

簡単に言えば、USDTをコンプライアンス対応にするのは、航行中のスピードボートを空母に改造しようとするようなものです。USDTは現在、世界中の5億人のユーザーにサービスを提供しており、彼らがUSDTを選ぶ理由は、米国の厳格な規制から自由だからです。その多くは新興市場におり、現地の銀行システムが信頼できなかったりコストが高かったりする場合、USDTは彼らにドルへのアクセス手段を提供しています。

もしTetherが突然、全世界のUSDTユーザーに米国レベルのKYC要件、凍結機能、監査プロトコルを強制した場合、USDTの成功の本質が根本的に変わってしまいます。通貨変動を回避するためにUSDTを利用しているブラジルの中小企業経営者は、米国の規制コンプライアンス要件に対応したいとは思っていませんし、東南アジアの暗号資産トレーダーも毎月CEOによる証明書を必要としていません。

しかし、背後にはさらに深い戦略的理由があります。それは市場のセグメンテーションです。USATを作ることで、Tetherは米国の機関投資家向けに「ハイエンド」な規制対応プロダクトを提供しつつ、USDTを他市場向けの「グローバルスタンダード」として維持できます。これは、同じ会社が高級ブランドと大衆ブランドを同時に持つようなもので、異なる顧客に異なる製品を提供することができます。

USATのバリュープロポジション（そのものとして）

では、USATはUSDCがすでに提供していないどんな機能を提供しているのでしょうか？Tetherのプロモーションはこの点でやや曖昧です。

技術アーキテクチャはこの二重戦略をサポートしています。両トークンともTetherのHadronプラットフォームを利用しており、既存インフラとのシームレスな統合を可能にしつつ、規制上の隔離を維持しています。法律が許す範囲で流動性は両システム間で移動できますが、コンプライアンスの「ファイアウォール」により、それぞれのトークンは管轄ごとに独立して運用されます。

USATはAnchorage Digital Bank（連邦認可の暗号銀行）によって発行され、準備金はCantor Fitzgeraldがカストディします。GENIUS法に完全準拠し、毎月の監査、透明な準備金、機関投資家が期待する各種規制要件を満たします。元ホワイトハウス暗号顧問のBo Hinesのリーダーシップの下、USATは強力な政治的支援とワシントンのネットワークを享受しています。

しかし、CircleのUSDCはすでにこれらすべての条件を満たしています。USDCは深い流動性、成熟した取引所統合、機関パートナーシップ、良好な規制実績を持ち、米国機関投資家の第一選択のステーブルコインとなっています。

Tetherの主な強みは……そう、Tetherであることです。この会社は世界最大のステーブルコイン流通ネットワークを構築し、巨大な既存市場シェアを持ち、毎年137億ドルの利益で成長を支えています。CEOのPaolo Ardoinoが言うように、「私たちは競合他社と違い、流通チャネルを借りる必要はありません。私たちはそれを所有しています。」

TetherはUSATの流動性をゼロから構築する必要があります。これは、取引所にUSATを上場させ、マーケットメーカーに流動性を提供させ、機関顧客に実際に使ってもらうことを意味します。Tetherの強大な資金力と流通ネットワークをもってしても、これは容易なことではありません。

USDCは世界のステーブルコイン市場の約25%を支配していますが、規制された米国市場では圧倒的なシェアを持っています。USDTは世界で58%の市場シェアを持っていますが、コンプライアンス重視の米国市場ではほぼ排除されています。

同社は、機関投資家が集中リスクを回避するために代替案を必要とするだろうと賭けています。もしCircleやUSDCに問題が発生した場合、機関投資家は他の完全規制対応の選択肢を求める可能性があります。さらに、Tetherは既存の関係（例えばCantor Fitzgeraldとの提携）を活用して、より良い条件やサービスを提供できます。

Circleの最近の動きは、競争の激しさを浮き彫りにしています。2025年6月、Circleは上場に成功し、ステーブルコイン金融専用のブロックチェーンArcをローンチし、グローバル決済チャネルの拡大を続けています。Circleの規制優先戦略は、機関採用の面で明らかに成果を上げています。

しかし、USATにはUSDCにないいくつかの強みもあります。CEOのPaolo Ardoinoによれば、Tetherのグローバル流通ネットワークには「数十万の実店舗流通ポイント」と、Rumbleへの7.75億ドルの投資のようなデジタルパートナーシップが含まれています。このインフラは10年以上かけて築かれ、簡単には模倣できません。

Tetherの強みは、グローバルな関係と財務力にあります。2025年上半期、同社は57億ドルの利益を生み出し、市場形成、流動性インセンティブ、パートナーシップ開発に十分なリソースを提供しています。流通チャネルを「借りる」必要がある競合他社と異なり、Tetherは自社インフラを所有しています。

USATの最大の強みは互換性かもしれません。既存のUSDTインフラと連携できれば、ユーザーはシステムを大幅に改修する必要がありません。すでにUSDT統合に数ヶ月を費やした開発者にとって、別のTetherトークンへの切り替えは、まったく異なるプロバイダーを一から使うよりもはるかに容易です。

一部の機関やリスク意識の高いユーザーは、単に複数の規制対応ステーブルコインを保有して分散化し、Circle（USDC）とTether（USAT）間のカウンターパーティリスクを低減したいと考えているかもしれません。

タイムラインはここで極めて重要です。USATは2025年末にローンチ予定であり、Tetherには流動性構築、取引所上場、マーケットメーカーとの関係構築のための時間が限られています。金融市場では先行者利益が決定的となることが多く、ユーザーは新参者よりも確立され流動性の高い選択肢を選ぶ傾向があります。

ここでのスケジュールは極めて重要です。USATは2025年末にローンチ予定であり、Tetherには流動性構築、取引所上場、マーケットメーカーとの関係構築のための時間が限られています。金融市場では先行者利益が極めて重要であり、ユーザーは通常、成熟し流動性の高い選択肢を選びます。

批評家は、USATは本質的に「コンプライアンスのパフォーマンス」に過ぎず、Tetherが米国市場に参入するための手段であり、コアビジネスの透明性や運営上の問題を解決していないと指摘しています。

この批判には一定の根拠があります。TetherがUSDTを完全にコンプライアンス対応にするのではなくUSATをローンチすることを選んだのは、同社が現在の運営の柔軟性を全面的な規制適法性よりも重視していることを示しています。

一方で、これこそが市場があるべき姿だという意見もあるでしょう。異なる顧客層には異なるニーズとリスク嗜好があります。米国の機関投資家は規制コンプライアンスと透明性を必要とし、新興市場のユーザーはアクセス性と低コストを優先します。なぜ1つの会社が異なるプロダクトで両方のセグメントに同時に対応できないのでしょうか？

結論

Tetherのダブルステーブルコイン戦略は、暗号業界が規制、分散化、機関採用の間で抱えるより広範なジレンマを反映しています。業界は、暗号資産の元来の許可不要の精神と、主流採用を促進するための規制フレームワークの必要性とのバランスをいかに取るかという課題に直面しています。

USATは、Tetherが機関投資家向けに規制適法性を獲得しつつ、グローバルな個人投資家には柔軟性を維持できるという賭けを表しています。この戦略の成否は、実行力、市場の受容度、そして変化し続ける規制フレームワークの安定性にかかっています。

規制環境は依然として流動的です。「GENIUS法」は一定の明確さをもたらしましたが、その実施と執行の具体的な詳細は依然として不確定です。行政機関の交代や規制優先順位の変化は、ステーブルコイン発行者の戦略に大きな影響を与える可能性があります。

より根本的には、USATはTetherの元来の成功の本質について重要な問いを投げかけています。USDTの支配的地位は規制アービトラージの上に築かれてきましたが、このアービトラージはもはや持続可能ではないのでしょうか？それとも、これはグローバル金融インフラの真のイノベーションを反映しており、規制コンプライアンスがこのイノベーションを促進することができるのでしょうか？

この問いへの答えが、最終的にUSATがTetherの成熟した金融機関への進化なのか、それとも従来のモデルの根本的な限界の認識なのかを決定するかもしれません。いずれにせよ、USATのローンチはステーブルコイン競争と規制の新たな章の幕開けを意味します。

王は第二の王国を築いています。彼が両方を同時に統治できるかどうかは、今後の展開を見守る必要があります。