執筆：Ada & Liam，TechFlow
「All in Crypto」！
2021年、Sequoia Chinaのリーダー沈南鹏がWeChatグループで数語を打ち込み、そのスクリーンショットは瞬く間に無数の投資グループに転送され、市場の熱狂をさらに高める戦鼓のようだった。
当時の市場の雰囲気はほとんど興奮状態で、Coinbaseはナスダックに上場したばかり、FTXは「次のウォール街の巨人」と称され、ほぼすべての伝統的VCが「クリプトフレンドリー」のラベルを競って貼っていた。
「これは30年に一度の技術の波だ」と形容する人もいた。Sequoiaの宣言は、そのブルマーケットの最も象徴的な注釈となった。
しかし、わずか4年後、この言葉は皮肉に聞こえる。かつて「All in Web3」を誓った多くの機関は、静かに退場したり、急速に縮小したり、AIを追いかけたりしている。
資本の繰り返されるジャンプは、本質的にサイクルの冷酷なリマインダーだ。
当時Web3に進出したアジアの伝統的VCたちは、今どうなっているのか？
未開時代の開拓者たち
2012年、Coinbaseが設立されたばかりで、Brian ArmstrongとFred Ehrsamはサンフランシスコの若き起業家だった。当時のbitcoinはギークのおもちゃと見なされ、価格は十数ドルだった。
YCのデモデイで、IDG CapitalはCoinbaseにエンジェルラウンドの一票を投じ、2021年にCoinbaseがナスダックに上場した際、この投資のリターンは1000倍以上と推定された。
中国のストーリーも同様に華やかだ。
2013年、OKCoinはTim Draperと麦刚から投資を受け、同年、HuobiもZhenFundから投資を受け、翌年にはSequoia Chinaが出資。Huobiが2018年に開示した情報によると、Sequoia ChinaはHuobiの株式の23.3%を保有し、創業者李林に次ぐ第2位の株主だった。
同じく2013年、Lightspeed Venture Partnersのパートナー曹大容は、ポーカーの席で初めて「赵长鹏」という人物にbitcoinを紹介した。「君はbitcoinやブロックチェーンの起業に身を投じるべきだ」と曹大容は言った。
赵长鹏は上海の家を売り、All in bitcoin。その後のストーリーは周知の通り、2017年にBinanceを創業し、わずか165日でBinanceは世界最大の暗号資産現物取引所となり、赵长鹏は暗号世界の中国系富豪となった。
他の2つの取引所と比べ、Binanceの初期資金調達は順調ではなく、主に快的打車創業者の陈伟星が率いる泛城資本、富力公子张量のBlack Hole Capital、そして数名のインターネット＆ブロックチェーン起業家からの投資だった。
小話として、Sequoia Chinaは2017年8月に8000万ドルの評価額でBinanceの約10%の株式を取得する機会があったが、Binance側の理由でこの投資は成立せず、その後Sequoia CapitalはBinanceを訴え、両者は一時険悪な関係となった。
また2014年、エンジェル投資家の王利杰は中国発ブロックチェーンNEO（小蚁）に20万元人民元を投資し、人生で最も重要な投資となった。
2012-2014年、暗号ネイティブVCがまだ揺籃期だった頃、伝統的VCがWeb3の半分を支えていた。三大取引所も、BitmainやimTokenも、その背後にはSequoia CapitalやIDGなど伝統的資本の影があった。
すべては2017年に狂気へと変わった。
刺激を受けた王利杰はブロックチェーンに狂ったように賭け、「午前1時に寝て、5時に起き、朝から晩までプロジェクトと会いホワイトペーパーを読み、平均して毎日200万ドル相当のEthereumを投資した」と自称した。誰かがお茶に誘うと、「それは私の稼ぎを邪魔している」と答えたという。
2018年1月、王利杰はマカオのブロックチェーンサミットで「私は過去1ヶ月で、過去7年分より多く稼いだ」と語った。
同じく2018年初頭、ZhenFund創業者の徐小平は500人の内部WeChatグループで「外部に漏らさないでほしい」と前置きし、ブロックチェーンは「順応すれば栄え、逆らえば滅びる偉大な技術革命」であり、インターネットやモバイルインターネットよりも急速かつ徹底的だとし、皆にこの革命を学び受け入れるよう呼びかけた。
両者の発言は、そのブルマーケットサイクルの最も有名な頂点の象徴となった。
2018年、数千のトークン価格がほぼゼロに近づき、かつてもてはやされたスター・プロジェクトの時価総額は消え去った。bitcoinも2万ドル近い高値から3,000ドル台まで下落し、8割以上の下落となった。
その年末、暗号業界は投資界の汚名となった。
「当時北京で創投イベントに参加した際、あるVCパートナーが冗談で『起業に失敗しても大丈夫、最悪コインを発行すればいい』と言い、会場は大爆笑だったが、私は顔が赤くなり恥ずかしかった」と元ブロックチェーン起業家Leoは振り返る。
18年後半、業界全体が一時停止ボタンを押されたかのようだった。活気あるWeChatグループは一夜にして静まり、プロジェクトディスカッショングループはPinduoduoの招待リンクばかりになった。2020年3月12日には、市場は一日で半減する暴落を経験し、bitcoin価格は一時50%下落し、まるで世界の終わりのようだった。
「伝統的VCが暗号業界を見下していたどころか、私自身も当時は業界が終わったと思った」とLeoは言う。
起業家も投資家も、主流の物語では笑いものにされた。孫宇晨が回想するように、彼は王小川が「詐欺師」の目で自分を見たことを決して忘れない。
2018年の暗号業界は、富を生む神話の中心から、蔑視のチェーンの最底辺へと転落した。
伝統的VCの再参入
振り返ると、2020年3月12日は暗号業界の過去10年で最も暗い谷底だった。
WeChatのタイムラインは真っ赤なK線で埋め尽くされ、誰もがこれが最後の一撃で業界が終わると思った。
しかし、転機は予想外かつ激しかった。FRBが洪水のように資金を供給し、瀕死の市場を一気に波の頂点へと押し上げた。bitcoinは底値から飛び立ち、1年で6倍以上上昇し、パンデミック後最も輝く資産となった。
だが、伝統的VCが暗号業界を再評価するきっかけとなったのは、Coinbaseの上場だったかもしれない。
2021年4月、この創業9年の取引所がナスダックの鐘を鳴らした。それは「暗号企業も上場できる」ことを証明し、IDGなど初期投資家に1000倍以上のリターンをもたらした。
Coinbaseの鐘はウォール街と亮马桥の間で響き渡り、暗号メディア人Liamによれば、多くの伝統的VC関係者がその後彼に連絡を取り、オフラインで暗号資産全体の状況を聞きに来たという。
しかしLeoの見方では、伝統的VCの復帰は単なる富の効果だけではない。
「この人たちは生まれながらにエリートの仮面をかぶっており、ベアマーケットでもこっそりコインを買っていたが、公には認めなかった。本当に彼らの仮面を外させたのは、物語のアップグレードだった。CryptoからWeb3へ。
これはa16z cryptoの責任者Chris Dixonが強力に推進した概念転換だった。直接「暗号資産に投資する」と言うと多くの人には投機と同義だが、言葉を変えて「次世代インターネットに投資する」と言えば、使命感と道徳的正当性が生まれる。FacebookやGoogleの独占を批判し、分散化と公平性を強調すれば、支持と拍手が得られる。DeFiの狂乱やNFTの爆発も、この壮大な物語フレームに容易に組み込まれる。
Web3の物語が普及し、多くの伝統的VCは道徳的負担を下ろした。
大手機関に勤める暗号フィンテック投資家Willはこう振り返る：「私たちは認識の転換を経験した。初期はこれを消費者インターネットの延長と見ていたが、このロジックは否定された。本当に視点を変えさせたのはフィンテックだった。」
彼の目には、Web3熱の爆発時期はちょうどモバイルインターネットの終焉とAIの初期の間にあった。資本は新しい物語を必要とし、ブロックチェーンを無理やりインターネットの枠組みに押し込んだ。しかし本当にこの業界を死のスパイラルから救ったのは、金融属性の覚醒だった。「成功したプロジェクトを見てみれば、どれも金融と関係している。Uniswapは取引所、Aaveはレンディング、Compoundは資産運用。NFTでさえ、本質的には資産の金融化だ。」
もう一つの触媒はFTXだった。
創業者SBFは「金融の天才少年」として登場し、ほぼすべての大手伝統的VCの心をつかんだ。彼のポジティブなイメージと急速に膨らむ評価額は、世界中のVCのFOMO感情を燃え上がらせた。
北京の創投パーティーでは、投資家たちは「誰がFTXやOpenseaの古い株を買えるか」を探し回り、すでに買えた幸運な人を羨ましがった。
この時期、興味深い現象も現れた：伝統的VCと暗号VCの人材流動。
SequoiaやIDGを辞めて新興の暗号ファンドに転職する人もいれば、暗号VCから伝統的機関に移り「Web3責任者」の肩書を持つ人もいた。資本と人材の双方向の流れにより、暗号市場は初めて主流投資家の物語に本格的に組み込まれた。
2021年のブルマーケットはカーニバルのようだった。
WeChatグループは熱気にあふれ、今回は伝統的VCやファミリーオフィス、インターネット大手の人々も加わっていた。
NFTが大流行し、VCの大物たちはこぞってアバターを猿やPunksなど高額NFTに変えた。かつて暗号資産を否定していた朱啸虎でさえ、猿のアバターに変えた。オフラインカンファレンスの会場には、暗号ネイティブ起業家だけでなく、エリート風の伝統的VCパートナーも現れ始めた。
伝統的VCのWeb3参入には様々な方法があった。直接暗号プロジェクトに投資して評価額を押し上げたり、LPとして暗号VCに投資したり、かつてBinanceと法廷闘争を繰り広げたSequoia Chinaは和解後にBinance LabsのLPとなったこともある。あるいはセカンダリーマーケットでbitcoinを直接買うこともあった。
暗号VC、伝統的VC、取引所、プロジェクトが絡み合い、プロジェクトの評価額は上昇し続け、誰もがより輝かしいブルマーケットを期待していたが、喧騒の裏でリスクも静かに醸成されていた。
VCの転落
2021年のブルマーケットが天国なら、2022年は一瞬で地獄となった。
成功もFTX、失敗もFTX。LUNAとFTXの崩壊は市場の信頼を打ち砕いただけでなく、多くの伝統的VCを巻き込んだ。Sequoia CapitalやTemasekなどの機関は大きな損失を被り、国有資本であるTemasekはシンガポール国会で責任を問われた。
ブルマーケットのバブルが崩壊した後、かつて高評価だった多くの暗号プロジェクトは元の姿に戻った。暗号ネイティブVCの「小口分散」的な試みに対し、伝統的VCは一度に数千万ドル規模の大きな賭けをする傾向があり、SAFTを大量に買い、前サイクルで暗号VCの重要なエグジット流動性となった。
さらに伝統的VCを冷やしたのは、暗号業界の物語の変化が彼らの投資ロジックを超える速さだったことだ。かつて期待されたプロジェクトが数ヶ月後には市場に完全に捨てられ、投資家に残るのは深くはまった株式と流動性の困難だけだった。
Ethereum L2分野は典型的な例で、2023年、Scrollは18億ドルの評価額で資金調達を完了し、Sequoia ChinaやQiming Venture Partnersも投資家リストに名を連ねた。しかし今年9月11日、ScrollはDAOガバナンスの停止とコアチームの辞任を発表し、時価総額は2.68億ドルにまで減少、VCの投資損失は85%に達した。
同時に、取引所とマーケットメーカーの強い地位は、VCをますます不要にしている。
投資家Zheは率直に言う：「評価額が3000万～4000万ドル以下のプロジェクトで、最終的にBinanceに上場できればまだ儲かる。ロックアップ期間が終われば2～3倍になる。でも少しでも高ければOKXやさらに小さな取引所しか上場できず、それはもう損だ。」
彼の見方では、儲けのロジックはもはやプロジェクト自体とは無関係で、3つのことだけに依存している：
Binanceに上場できるか；
トークンの配分構造が有利か；
プロジェクト側が「肉を分ける」気があるか。
「結局、取引所が最大の発言権を持ち、最大の利益を得る。残りをどれだけ分けてもらえるかは運次第だ。」
Zheの言葉は、多くの伝統的VCの苦しみを代弁している。
彼らは一次市場での自分たちの役割が、ますます「運び屋」のようになっていることに気づいた。お金を払ってプロジェクトに投資しても、最終的な価値の大部分は取引所に吸い取られ、自分たちは残り物しか得られない。ある投資家はこう嘆く：「実際、今は一次市場は必要ない。プロジェクト側が自分でBinance Alphaに上場すればお金を稼げるのに、なぜVCに利益を分ける必要があるのか？」
資本のロジックが機能しなくなると同時に、伝統的VCの重心も移り変わった。Willが言うように、Web3の熱狂はちょうどモバイルインターネットの終焉とAIの初期の間の「空白期間」にあり、ChatGPTが登場したことで本当の北極星が現れた。
資金、人材、物語は瞬時にAIへと向かった。WeChatのタイムラインでは、かつてWeb3の資金調達ニュースを積極的にシェアしていたVC関係者たちが、すぐに「AI投資家」の肩書に切り替えた。
元伝統的VC投資家Zacの観察によると、2022-2023年の業界最盛期には多くの伝統的VCがWeb3プロジェクトを見ていたが、今では90%が見なくなった。さらに、アジア太平洋の暗号資産一次市場が今の冷え込みをあと半年から1年続ければ、さらに多くの人が撤退すると予想している。
もはや大博打はしない
2025年のWeb3一次市場は、全体として縮小しつつある盤面のように見える。
賑わいは去り、残るプレイヤーはわずかだが、構図は密かに再編されている。
伝統的VCの風向計として、Sequoia Capitalの動向は依然として注目に値する。
Rootdataのデータによると、Sequoia Chinaは2025年に7つのプロジェクトに投資しており、OpenMind、Yuanbi Technology、Donut、ARAI、RedotPay、SOLO、SoSoValueが含まれる。次いでIDG Capital、GSR Ventures、Vertex Venturesが続き、以前活発だったQiming Venture Partnersの最後のweb3投資は2024年7月にとどまっている。
Zacの観察によると：「今、伝統的VCでWeb3プロジェクトを見ているのは、片手で数えられるほどだ。」
彼の見方では、暗号プロジェクトの質は著しく低下している。
「PMFを真剣に探し、ユーザーに長期的価値を創造するチームが得るポジティブなフィードバックは、アテンションエコノミーや積極的マーケットメイクに取り組むチームには到底及ばない。」とZacは言う。
さらに、MicroStrategyやBMNRに代表される暗号財庫企業が新たな投資オプションとなっているが、これは枯渇しつつある暗号一次市場に再び吸血効果をもたらしている。
「今、市場にいくつPIPEプロジェクトがあるか知ってる？」Draper Dragonのパートナー王岳华は言う。「少なくとも15件あり、それぞれ平均5億ドル必要だ。つまり75億ドル。市場の大口資金はほとんどウォール街にあり、彼らはPIPEに参加している。」
PIPE（Private Investment in Public Equity）は、上場企業が特定の機関投資家に割引価格で株式や転換社債を発行し、迅速な資金調達を実現することを指す。
多くのもともと暗号資産事業と無関係だった上場企業がPIPEを通じて巨額の資金調達を行い、その後大量のBTC、ETH、SOLなどの資産を購入し、暗号財庫企業へと転身。割引価格で参入した投資会社はしばしば大きな利益を得ている。
「これが一次市場にお金がない理由だ」と王岳华は言う。「大口資金は確実性の高いPIPEに流れ、誰もリスクを冒してアーリーステージに投資したがらない。」
去る者もいれば、残る者もいる。Willは依然として信じて守り続けている。彼はWeb3を信じ、AIも信じており、商業モデルがなさそうな公共財にも投資したいとさえ思っている。
「全員が商業をやる必要はない」とWillは言う。「本当に偉大なプロジェクトは、しばしばシンプルな公共財から始まる。中本聡がbitcoinを創造したように、彼は事前マイニングも資金調達もせず、人類史上最も成功した金融イノベーションを生み出した。」
未来の曙光
2025年に起きた数件の大きな出来事が、ゲームのルールを変えつつある。
Circleの上場は火種のように、ステーブルコインとRWA（Real-World Assets、現実世界資産のオンチェーン化）を同時に照らした。
このステーブルコイン発行会社は約45億ドルの評価額でNYSEに上場し、伝統的VCに久々の「非トークン化」エグジットのサンプルを提供した。その後、BullishやFigureなどが相次いで上場し、さらに多くの投資家に自信を与えた。
「我々は純粋なトークンの一次・二次はやらないが、ステーブルコインとRWAは見る」と複数の伝統的VC投資家が同じ判断を示した。理由は単純で、十分な市場規模、見えるキャッシュフロー、より明確な規制パスがあるからだ。
ステーブルコインのビジネスモデルはより「銀行的」で、準備金利差、発行/償還・決済手数料、コンプライアンスカストディやクリアリングネットワークのサービス料など、持続的な収益の可能性を本来的に備えている。
RWAは、売掛金、国債、住宅ローン/不動産、ファンド持分などを「オンチェーン化」し、収益は発行/マッチング/カストディ/流通など多段階の手数料や利鞘から生まれる。
前世代の米国株上場暗号企業が取引所、マイニング企業、資産運用会社中心だったのに対し、新世代の目論見書はステーブルコインとRWAが主役となっている。
同時に、株式とトークンの境界は曖昧になりつつある。
「MicroStrategy」型の財庫戦略は多くの模倣者を引きつけ、上場企業は株式調達やPIPE増資を通じてBTC/ETH/SOLなど主要資産を配分し、「コイン株」へと転身している。
この分野のリーダーの背後にはPeter Thielなど多くの伝統的VCの姿が見られ、機関自ら参入する例もある。たとえばChina Renaissanceは1億ドルでBNBを購入し、公開市場を通じて暗号資産配分に参加した。
「伝統金融の世界が暗号を受け入れつつある」と王岳华は言う。「ナスダックが5000万ドルでGeminiに投資したのを見てほしい。これは資本の動きだけでなく、態度の変化でもある。」
この変化はLPレベルにも現れている。複数の関係者によると、ソブリンファンド、年金基金、大学基金など伝統的LPが暗号資産の配分価値を再評価し始めているという。
10年にわたる資本の物語は、潮のように盛衰を繰り返した。アジアの伝統的VCたちはかつて取引所を舞台に押し上げ、ブルマーケットでは一斉に「All in」と叫んだが、結局は暗号世界の周縁的存在となった。
今は現実が冷え込んでいるが、未来に曙光が差す可能性は否定できない。
Willが信じているように：「伝統的VCは今後ますます暗号関連のフィンテック投資に配分するようになるだろう。」
将来、伝統的VCが再び大規模に参入するかは誰にも断言できない。唯一確かなのは、暗号世界の歩みは止まらないということだ。
