GrayscaleがQ3で最も好調だった資産を総括、Q4ではどのような要因が牽引するのか？

原文タイトル：Grayscale Research Insights: Crypto Sectors in Q4 2025

原文ソース：Grayscale

原文翻訳：Jinse Finance

この記事の要点：

· 2025年第3四半期、すべての6つの暗号資産セクターの価格リターンはプラスとなりましたが、ファンダメンタルズの変化は一長一短でした。「暗号資産セクター」は、私たちがインデックスプロバイダーであるFTSE/Russellと共同開発した独自のフレームワークで、デジタル資産市場を整理し、リターンを測定するために使用されています。

· bitcoinのパフォーマンスは他の暗号資産に劣り、他の暗号資産のリターンパターンは「アルトシーズン」と見なすことができます——ただし、過去とは異なります。

· 第3四半期の上位20トークンのランキング（ボラティリティ調整後の価格リターンに基づく）は、ステーブルコインの立法と採用、中央集権型取引所の取引量増加、デジタル資産財庫（DAT）の重要性を浮き彫りにしています。

暗号資産の各アセットはブロックチェーン技術と何らかの関連があり、同じ基本的な市場構造を共有しています——しかし共通点はそれだけです。このアセットクラスは、消費者金融、人工知能（AI）、メディア、エンターテインメントなど、幅広いソフトウェア技術をカバーしています。データを整理するために、Grayscale ResearchはFTSE/Russellと共同開発した独自の分類法とインデックスシリーズである「Crypto Sectors」を使用しています。「Crypto Sectors」フレームワークは6つの異なるサブマーケット（図表1）をカバーしています。これらには合計261種類のトークンが含まれ、総時価総額は3.5兆ドルに達します。

図表1：「Crypto Sectors」フレームワークはデジタル資産市場の整理に役立ちます

ブロックチェーンのファンダメンタルズを測定する

ブロックチェーンは企業ではありませんが、その経済活動や財務健全性を類似の方法で測定することができます。オンチェーン活動の最も重要な3つの指標は、ユーザー、取引、取引手数料です。ブロックチェーンは匿名性があるため、アナリストは通常、「アクティブアドレス」（少なくとも1回の取引があるブロックチェーンアドレス）をユーザー数の不完全な代替指標として使用します。

第3四半期、ブロックチェーンの健全性を示すファンダメンタルズ指標はまちまちでした（図表2）。ネガティブな要素としては、通貨およびスマートコントラクトプラットフォームの暗号資産セクターで、ユーザー数、取引量、手数料が前四半期比で減少しました。全体として、2025年第1四半期以降、Memeコインに関連する投機活動が減少し、それが取引量と取引活動の減少につながりました。

より励みになるのは、ブロックチェーンベースのアプリケーションの手数料が前四半期比で28%増加したことです。この成長は、手数料収入で上位にランクされる少数のアプリケーションの活動集中によって推進されました：(i) Solanaベースの分散型取引所Jupiter；(ii) 暗号資産分野の主要レンディングプロトコルAave；および(iii) 主要な永久先物取引所Hyperliquidです。年率換算で、アプリケーション層の手数料収入はすでに100億ドルを超えています。ブロックチェーンはデジタル取引のネットワークであると同時に、アプリケーションのプラットフォームでもあります。したがって、アプリケーション手数料の増加は、ブロックチェーン技術の利用がますます普及していることの証と見なすことができます。

図表2：2025年第3四半期、各暗号資産セクターのファンダメンタルズはまちまち

価格パフォーマンスを追跡する

2025年第3四半期、6つの暗号資産セクターすべてで暗号資産のリターンはプラスとなりました（図表3）。bitcoinのパフォーマンスは他のサブマーケットに劣り、このリターンパターンは暗号資産の「アルトシーズン」と見なすことができます——ただし、過去のbitcoin支配率低下時期とは異なります。中央集権型取引所（CEX）の取引量増加により、金融暗号資産セクターがリードし、スマートコントラクトプラットフォーム暗号資産セクターはステーブルコインの立法と採用の恩恵を受けた可能性があります（スマートコントラクトプラットフォームはユーザーがステーブルコインでP2P決済を行うネットワークです）。すべての暗号資産セクターがプラスリターンを達成したものの、AI暗号資産セクターは他のサブマーケットに遅れを取り、AI株のリターンが低調な時期を反映しています。通貨暗号資産セクターのパフォーマンスも振るわず、bitcoin価格の上昇が比較的穏やかだったことを反映しています。

図表3：bitcoinのパフォーマンスは他の暗号資産セクターに劣る

暗号資産クラスの多様性は、主導テーマや市場リーダーシップの頻繁なローテーションを意味します。図表3は、2025年第3四半期のボラティリティ調整後価格リターンで上位20位にランクインしたインデックス適格トークンを示しています。このリストには、ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど時価総額が100億ドルを超える大型トークンや、時価総額が5億ドル未満のトークンも含まれています。金融暗号資産セクター（7資産）とスマートコントラクトプラットフォーム暗号資産セクター（5資産）が今四半期の上位20位リストで最も多くを占めています。

図表4：リスク調整後リターンで計算した各暗号資産セクターのパフォーマンス上位資産

私たちは、最近の市場パフォーマンスで際立った4つの主要テーマがあると考えています：

(1) デジタル資産財庫（DAT）：前四半期、DATの数が急増しました。上場企業がバランスシート上で暗号資産を保有し、株式投資家の投資ツールとして利用しています。上位20トークンの中には、ETH、SOL、BNB、ENA、CROなど、新しいDATの創設から恩恵を受ける可能性があるものがいくつかあります。

(2) ステーブルコインの採用：前四半期のもう一つの重要なテーマは、ステーブルコインの立法と採用です。7月18日、トランプ大統領は「ステーブルコイン法案」（GENIUS Act）に署名し、この新法案は米国のステーブルコインに包括的な規制フレームワークを提供しました。法案成立後、ステーブルコインの採用が加速し、流通供給量は16%増加して2,900億ドルを超えました（図表4）。主な恩恵を受けたのは、ステーブルコインをカストディするスマートコントラクトプラットフォームで、ETH、TRX、AVAXが含まれます——このうちAVAXのステーブルコイン取引量は顕著に増加しました。ステーブルコイン発行者Ethena（ENA）も強力な価格リターンを獲得しましたが、そのUSDeステーブルコインは「ステーブルコイン法案」の要件を満たしていません（USDeはDeFiで広く使用されており、Ethenaは法案準拠の新しいステーブルコインもリリースしています）。

図表5：今四半期のステーブルコイン供給量増加、Ethereumがリード

(3) 取引所取引量の増加：取引所も主要なテーマの一つで、8月の中央集権型取引所取引量は1月以来の新高値を記録しました（図表5）。取引量の増加は、中央集権型取引所に関連するいくつかの資産、BNB、CRO、OKB、KCSなどに恩恵をもたらしました。これらの資産はいずれも上位20位にランクインしています（場合によっては、これらの資産はスマートコントラクトプラットフォームとも関連しています）。

(4) 一方で、分散型永久契約は引き続き強い勢いを維持しています。主要な永久契約取引所であるHyperliquidは急成長し、今四半期の手数料収入でトップ3にランクインしました。規模の小さい競合他社DRIFTは、取引量の大幅な増加を受けて暗号資産業界の上位20位に入りました。もう一つの分散型永久契約プロトコルASTERは9月中旬にローンチし、わずか1週間で時価総額が1.45億ドルから34億ドルに増加しました。

図表6：CEX永久契約取引量は8月に今年の最高水準に到達

2025年第4四半期、暗号資産セクターのリターンは一連の独自テーマによって左右される可能性があります。

まず、7月に下院が超党派の支持を得て関連法案を可決したのに続き、米国上院の関連委員会は暗号資産市場構造の立法作業に着手しました。これは暗号資産業界に対する包括的な金融サービス立法を意味し、伝統的な金融サービス業界との深い統合のきっかけとなる可能性があります。

次に、米国SECはコモディティベースの取引所取引商品（ETP）の一般的な上場基準を承認しました。これにより、米国投資家がETP構造を通じて取得できる暗号資産の数が増加する可能性があります。

最後に、マクロ環境は引き続き変化する可能性があります。先週、FRBは25ベーシスポイントの利下げを承認し、今年後半にさらに2回の利下げを示唆しました。他の条件が変わらなければ、暗号資産はFRBの利下げの恩恵を受けると予想されます（利下げは無利息通貨の保有機会コストを下げ、投資家のリスク選好を支えるため）。

一方で、米国の労働市場の弱さ、株式市場のバリュエーション上昇、地政学的な不確実性は、第4四半期の下振れリスクの要因と見なされる可能性があります。

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