SECは暗号資産トレジャリー企業への取り締まりを開始しているのか？DATのナラティブは続くのか？

9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融業規制機構（Finra）は、過去に暗号資産トレジャリープランを発表した200社以上の上場企業に対して共同で調査を行うと発表しました。調査の理由は、これらの企業が関連発表の直前に「異常な株価変動」を経験していたためです。

MicroStrategyが最初にBitcoinをバランスシートに組み入れて以来、「Crypto Treasury」は米国株式市場でセンセーショナルな「金融錬金術」となりました。BitmineやSharpLinkなどの新規参入企業の株価は、同様のオペレーションによって数十倍に急騰しました。Architect Partnersが発表したデータによると、2025年以降、212社の新規企業がBTCやETHなどの主流暗号資産を購入するために約1,020億ドルを調達する計画を発表しています。

しかし、この資本の熱狂は価格を押し上げる一方で、広範な監視も引き起こしています。MSTRのmNAV（時価総額対純資産価値比率）は1か月で1.6から1.2に下落し、上位20社の暗号資産トレジャリー企業のmNAVは1を3分の2も下回っています。資産バブルやインサイダー取引などへの疑問が浮上し、この新たな資産配分トレンドは前例のない規制上の課題に直面しています。

Crypto Treasury企業のフライホイールはどのように機能するのか

トレジャリー企業の資金調達フライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、本質的にはリフレクシブなフライホイールロジックで、強気相場ではトレジャリー企業が「無限の弾丸」を持っているかのように見せます。mNAVとは、企業の時価総額（P）を1株あたりの純資産価値（NAV）で割った比率を指します。トレジャリーポリシー企業の場合、NAVは保有するデジタル資産の価値を意味します。

株価Pが1株あたりの純資産価値NAVを上回る場合（すなわちmNAV>1）、企業は資金調達を継続し、調達した資金をデジタル資産に再投資できます。追加発行による買い増しごとに1株あたりの保有量と帳簿価値が上昇し、企業のストーリーナラティブへの市場信頼がさらに強化され、株価がさらに上昇します。こうして、クローズドループのポジティブフィードバックフライホイールが回り始めます：mNAV上昇→発行による資金調達→デジタル資産の購入→1株あたり保有量の増加→市場信頼の強化→株価のさらなる上昇。このメカニズムによって、MicroStrategyは過去数年間、株式の大幅な希薄化を伴わずにBitcoinの購入資金を継続的に調達できました。

株価と流動性が十分に高まると、企業は債券、転換社債、優先株などのさまざまな機関投資家向け資金調達メカニズムを解放でき、市場ナラティブを帳簿上の資産に変換し、さらに株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ナラティブ、資本構成の複雑な共鳴にあります。

しかし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示す場合もありますが、単なる投機的取引である場合もあります。mNAVが1に収束または1を下回ると、市場は「厚み付けロジック」から「希薄化ロジック」へと切り替わります。この時点でトークン価格が下落すると、フライホイールはポジティブ回転からネガティブフィードバックループに転じ、時価総額と信頼のダブルパンチを引き起こします。さらに、トレジャリーストラテジー企業の資金調達もmNAVのプレミアムフライホイールに依存しています。mNAVが長期間ディスカウント状態にあると、発行余地がロックされ、すでに事業停滞や上場廃止寸前の中小型シェル企業のビジネスは完全に崩壊し、確立されたフライホイール効果は瞬時に瓦解します。理論的には、mNAV<1の際、企業のより合理的な選択は保有資産を売却して自社株買いを行いバランスを回復することですが、一概には言えません。ディスカウント企業は過小評価された資産を示す場合もあります。

2022年のベアマーケットでは、MicroStrategyのmNAVが一時的に1を下回った際も、企業はコインを売却して自社株買いを選択せず、債務再編を通じて全てのBitcoinを保持し続けました。この「死ぬまで保有」ロジックは、SaylorによるBTCへの信仰に基づくビジョンから来ており、BTCを「決して売却しない」中核担保資産と見なしています。しかし、この道を全てのトレジャリー企業が再現できるわけではありません。多くのアルトコイントレジャリー株自体は安定したコア事業を持たず、「コイン購入会社」への転換は単なる生存戦略であり、信仰の加護はありません。市場環境が悪化すれば、損切りや利確のために売却に走り、パニック売りを引き起こす可能性が高いです。

関連記事：「初めてのコイン売却、上場廃止、コイン株はもはや暗号資産Pixiusではない」

インサイダー取引は存在するのか

SharpLink Gamingは、この「暗号資産トレジャリー熱狂」において市場の混乱を引き起こした最初期の事例の一つです。5月27日、同社は最大4億2,500万ドル相当のEthereumを準備資産として保有すると発表しました。発表当日、株価は一時52ドルまで急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでに株式の取引量が大幅に増加し、価格は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、同社はまだ何の発表もSECへの情報開示も行っていませんでした。

この「情報未公開、株価先行」現象は一例にとどまりません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドル規模のLitecoinトレジャリーストラテジー開始を発表しましたが、発表前の4日間連続で価格は2.7ドルから4.4ドルまでほぼ倍増しました。同社は重要なアップデートもプレスリリースも出しておらず、広報担当者もコメントを拒否しました。

Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも同様の状況が発生しており、いずれも暗号資産トレジャリーストラテジー発表前に異常な取引変動が見られました。情報漏洩や早期取引の可能性が規制当局の懸念を呼んでいます。

DATナラティブは崩壊するのか？

「Corporate Treasury」は、Upexiの「Solana Microstrategy」アドバイザーであるArthur Hayesが指摘するように、伝統的な企業金融の世界で新たなナラティブとなっています。彼は、このトレンドが複数の主流資産トラックにまたがって進化し続けると考えています。しかし、各チェーンごとに最終的に勝者は1社か2社しか現れないことは明らかです。

同時に、勝者総取り効果が加速しています。すでに200社以上がBTC、ETH、SOL、BNB、TRXなどさまざまなチェーンをカバーする暗号資産トレジャリーストラテジーを発表していますが、資金とバリュエーションはごく少数の企業と資産に急速に集中しています—BTC TreasuryとETH TreasuryがDAT企業のランドスケープを支配しています。各資産カテゴリで真の勝者となれるのは1社か2社のみです。BTCトラックではMicroStrategyが、ETHトラックではBitmineが、SOLトラックではUpexiがリードしているかもしれませんが、他のプロジェクトは競争規模の達成に苦しんでいます。

Michael Saylorが証明したように、市場にはBitcoinエクスポージャーを得たいが、BTCを直接購入したりETFを保有できない多くの機関投資家ファンドマネージャーが存在します—しかし、彼らはMSTR株を購入できます。暗号資産を保有する企業を「コンプライアンスバスケット」にパッケージできれば、これらのファンドは帳簿上1ドルの価値しかない資産を2ドル、3ドル、あるいは10ドルで買うことも厭いません。これは非合理的ではなく、機関投資家によるアービトラージです。

サイクル後半には、新たな発行者が市場に登場し、より積極的な企業金融ツールを駆使して株価の弾力性を追求します。価格が下落すると、これらの手法は逆効果となります。Arthur Hayesは、このサイクルでFTX崩壊に類似した大規模なDATイベントが発生すると予測しています。その時、これらの企業は挫折に直面し、株式や債券が大幅なディスカウントを被り、市場に大きな混乱をもたらすでしょう。

規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初旬、NasdaqはDAT企業の審査強化を提案し、現在SECとFINRAはインサイダー取引の調査を共同で開始しました。これらの規制措置は、インサイダーの余地を減らし、発行基準と資金調達難易度を引き上げ、新興DAT企業の操作余地を縮小することを目的としています。市場にとっては、「偽の看板」企業が加速して淘汰され、本物の看板企業がナラティブを通じて生き残り、さらには成長し続けることを意味します。

まとめ

暗号資産トレジャリーのナラティブはまだ続いていますが、ハードルの上昇、規制の強化、バブルの浄化は同時に進行します。投資家にとっては、金融構造やアービトラージ経路の背後にあるロジックを見抜くだけでなく、ナラティブの背後で蓄積されるリスクにも常に警戒する必要があります—この「オンチェーン錬金術」は無限に続くことはなく、最終的には勝者が全てを手にし、敗者は市場から退場します。