Grayscale：第3四半期に再び一部のアルトコインシーズンが出現、第4四半期に注目すべき点は？

暗号資産市場構造の立法、ETPの一般的な上場基準、利下げが第4四半期市場の主なカタリストとなる。

執筆：Grayscale

翻訳：Luffy，Foresight News

暗号資産調査機関Grayscaleは2025年第3四半期の暗号市場インサイトを発表し、同四半期の6大暗号資産セクターの価格リターンはいずれもプラスだったが、ファンダメンタルズのパフォーマンスはまちまちであると指摘した。bitcoinは他のセクターに比べて出遅れ、局所的なアルトコインシーズンの特徴を示した。Grayscaleはまた、ステーブルコインの立法と実用化、中央集権型取引所の取引量増加、デジタルアセットトレジャリーの台頭という3つのコアテーマに言及し、第4四半期の潜在的なドライバーとリスクについて展望した。原文内容の翻訳は以下の通り：

TL;DR

• 2025年第3四半期、6大暗号資産セクター（Crypto Sectors）の価格リターンはいずれもプラスだったが、ファンダメンタルズのパフォーマンスはまちまちであった。
• 今四半期、bitcoinは他の暗号市場セクターに比べて出遅れ、この構図は一種のアルトコインシーズンと見なせるが、従来のサイクルとは明確な違いがある。
• 第3四半期のボラティリティ調整後の価格リターンでトップ20に入ったトークンは、ステーブルコインの立法と採用、中央集権型取引所の取引量増加、デジタルアセットトレジャリー（DAT）の重要性を際立たせている。

暗号分野のすべての資産はブロックチェーン技術に関連し、同じ基礎的な市場構造を共有しているが、共通点はそれだけである。この資産クラスは幅広いソフトウェア技術をカバーし、消費者金融、人工知能（AI）、メディア・エンターテインメントなど多くの分野で応用されている。市場の整理を実現するため、GrayscaleのリサーチチームはFTSE Russellと共同で「暗号資産セクター」と呼ばれる独自の分類体系を開発した。このフレームワークは6つの独立した市場セクター（図表1参照）をカバーし、合計261種類のトークンを含み、総時価総額は3.5兆ドルに達する。

図表1：暗号資産セクターフレームワーク

ブロックチェーンのファンダメンタルズ評価指標

ブロックチェーンは従来型の企業ではないが、類推によってその経済活動や財務健全性を評価することができる。オンチェーン活動の3つの主要な評価指標は、ユーザー規模、取引量、取引手数料である。ブロックチェーンは匿名性を持つため、アナリストは通常、アクティブアドレス（少なくとも1回取引を行ったことのあるブロックチェーンアドレス）をユーザー数の代替指標として用いる。

第3四半期、各暗号資産セクターのファンダメンタルズのパフォーマンスはまちまちだった（図表2参照）。ネガティブな要因としては、「通貨セクター」と「スマートコントラクトプラットフォームセクター」のユーザー数、取引量、手数料が前四半期比で減少した。全体として、第1四半期以降、Memeコイン関連の投機活動が継続的に冷え込み、これが取引量と取引活動の両方の減少を直接もたらした。

注目すべきポジティブなシグナルは、ブロックチェーンアプリケーション層の手数料が前四半期比で28%増加したことである。この増加は主に少数の高手数料アプリケーションによって牽引されており、（1）Solanaエコシステムの分散型取引所Jupiter、（2）暗号分野の主要レンディングプロトコルAave、（3）大手パーペチュアル取引所Hyperliquidが含まれる。年率換算で、現在のアプリケーション層の手数料収入は100億ドルを突破している。ブロックチェーンはデジタル取引ネットワークであると同時にアプリケーション開発プラットフォームでもあるため、アプリケーション層の手数料増加はブロックチェーン技術の利用率向上の重要なシグナルと見なせる。

図表2：2025年第3四半期の各暗号資産セクターのファンダメンタルズはまちまち

価格パフォーマンスの追跡

第2四半期、6大暗号資産セクターの価格リターンはいずれもプラスだった（図表3参照）。今四半期、bitcoinは他の市場セクターに比べて出遅れ、このリターン構図は一種の「アルトシーズン」と見なせるが、従来のbitcoinの支配的地位が低下するサイクルとは明確な違いがある。

「金融セクター」が全体をリードし、主に中央集権型取引所（CEX）の取引量増加の恩恵を受けた。「スマートコントラクトプラットフォームセクター」の上昇は、ステーブルコインの立法推進および実用化と関連している可能性がある。すべてのセクターがプラスリターンを達成したものの、「AIセクター」は他のセクターに比べて出遅れ、この傾向は同時期のAI関連株のリターン低迷とも一致している。「通貨セクター」も同様にパフォーマンスが振るわず、bitcoinの価格上昇が比較的穏やかであることを反映している。

図表3：bitcoinは他の暗号市場セクターに比べて出遅れ

暗号資産クラスの多様性は、市場の主導テーマやリーディングセクターが頻繁に変化することを意味する。図表4は、第3四半期の暗号資産セクター指数におけるボラティリティ調整後の価格リターンでトップ20に入ったトークンを示している。ランキングには、時価総額が100億ドルを超える大型トークン（ETH、BNB、SOL、LINK、AVAXなど）だけでなく、時価総額が5億ドル未満の中小型トークンも含まれている。セクター分布を見ると、「金融セクター」（7資産）と「スマートコントラクトプラットフォームセクター」（5資産）が今四半期のトップ20ランキングの主力となっている。

図表4：暗号資産セクターでリスク調整後リターンがトップの資産

私たちは、今期市場で際立った3つのテーマがあると考えている：

（1）デジタルアセットトレジャリー（DAT）の台頭：前四半期、デジタルアセットトレジャリー（DAT）の数が大幅に増加した。この種の上場企業は暗号資産をバランスシートに組み入れ、株式投資家に暗号資産エクスポージャーを提供する。今四半期のトップ20ランキングに入った複数のトークン（ETH、SOL、BNB、ENA、CROなど）は、新たなDATの登場の恩恵を受けている可能性がある。

（2）ステーブルコインの実用化加速：ステーブルコイン関連の立法と実用化は前四半期のもう一つのコアテーマである。7月18日、Trump大統領が「GENIUS法案」に署名し、米国のステーブルコイン市場に包括的な規制枠組みを設けた。法案可決後、ステーブルコインの実用化が著しく加速し、流通供給量は16%増加し、2,900億ドルを突破した（図表5参照）。直接の恩恵を受けたのは、ステーブルコイン取引を支えるスマートコントラクトプラットフォームであり、ETH、TRX、AVAXが含まれ、その中でもAVAXのステーブルコイン取引量が顕著に増加した。ステーブルコイン発行者Ethenaも強力な価格リターンを実現したが、同社が発行するUSDeステーブルコインは「GENIUS法案」の要件を満たしていない。

図表5：今四半期のステーブルコイン供給量増加、Ethereumエコシステムの貢献が顕著

（3）取引所取引量の回復：取引所セクターの活発さが3つ目のテーマである。8月、中央集権型取引所の取引量は1月以来の月間最高を記録した（図表6参照）。この傾向により、中央集権型取引所関連の複数の資産が恩恵を受け、BNB、CRO、OKB、KCSなどが今四半期のトップ20ランキングに入った（これらの一部トークンは同時にスマートコントラクトプラットフォームにも関連している）。

同時に、分散型パーペチュアル契約分野も引き続き盛り上がっている。大手パーペチュアル取引所Hyperliquidは今四半期に規模を大幅に拡大し、手数料収入が暗号資産トップ3に入った。規模の小さい競合のDRIFTは取引量の急増により、暗号資産セクターのトップ20ランキングに入ることに成功した。もう一つの分散型パーペチュアル契約プロトコルASTERは9月中旬にローンチし、わずか1週間で時価総額が1.45億ドルから34億ドルに急騰した。

図表6：8月の中央集権型取引所パーペチュアル契約取引量が年内最高を記録

第4四半期の展望

第4四半期、暗号資産セクターのリターンドライバーは第3四半期とは異なる可能性があり、主な潜在的カタリストは以下の通り：

まず、米国上院の関連委員会は暗号資産市場構造の立法を進めており、関連法案は7月に下院で超党派の支持を得て可決されている。この法案は暗号業界に包括的な金融サービス規制枠組みを提供し、暗号市場と伝統的金融サービス業界の深い融合を促進することが期待される。

次に、米国証券取引委員会（SEC）はコモディティ取引所取引商品（ETP）の一般的な上場基準を承認した。この措置により、より多くの暗号資産がETP構造を通じて米国投資家に開放され、市場アクセスがさらに拡大する可能性がある。

最後に、マクロ経済環境は引き続き変化する可能性がある。先週、米連邦準備制度理事会（FRB）は25ベーシスポイントの利下げを発表し、年内にさらに2回の利下げの可能性を示唆した。暗号資産は利下げの恩恵を受ける可能性があり、利下げは無利息資産の保有機会コストを下げ、投資家のリスク選好を高める可能性がある。一方で、米国の労働市場の弱さ、株式市場の高いバリュエーション、地政学的な不確実性が第4四半期の暗号市場が直面する主な下方リスクとなる。