Caiku 社の真実: 革新的な躍進か資本の罠か?

ジェフ・ガプサン（フォーブス）

編集者: Saoirse

2020年8月、著名なインターネット企業であり、エンタープライズ向けビジネスインテリジェンス（BI）ソフトウェア企業であるStrategyが、ビジネスモデルを調整し、ビットコインを中核的な財務準備資産として組み入れました。この動きは、同社の知名度を大幅に向上させただけでなく、「DATCO」（Digital Asset Treasury Company）という用語を生み出しました。それ以来、Strategy（旧MicroStrategy）は金融および暗号通貨分野で広く知られる存在となっています。

ストラテジーの共同創業者兼会長のマイケル・セイラー氏は、2020年8月に同社のビットコイン参入を主導した。撮影：ロンダ・チャーチル/ブルームバーグ

従来の財務管理では、企業の財務部門の役割は現金、債券、その他の法定通貨資産の管理に限定されていると考えられてきました。デジタル資産を専門とする財務会社の台頭は、この認識に疑問を投げかけています。デジタル資産の人気が高まるにつれ、企業の財務部門は、デジタル資産を投資ポートフォリオに含めるべきか、あるいはポートフォリオの中核に据えるべきかを検討し始めています。この変化は、フィンテックコミュニティで広く注目を集めている新しいタイプの上場企業、デジタル資産トレジャリーカンパニー（DATCO）の誕生につながりました。今月初めのForbes誌の記事で、Coinfundのクリス・パーキンス社長は、2025年の夏を「忘れられないDATの夏」と呼びました。

しかし、市場の熱が高まるにつれて、重要な疑問が浮かび上がる。投資家がそのような企業に注目するのは、健全な長期戦略に基づくものなのか、それとも単に資産価値の増加に対する投機的な賭けなのか？

ストラテジーのDATCOへの変革

1989年にマイケル・セイラーによって設立されたマイクロストラテジーは、ビジネスインテリジェンス分野への初期参入企業として、ビジネス上の意思決定を支援するデータ分析ソフトウェアを提供していました。同社は1998年に株式を公開し、2000年代初頭にはセイラーはワシントンD.C.で最も裕福な人物となっていました。

かつてドットコムバブルのスターだったマイクロストラテジーは、初期の論争を乗り越え、かつての栄光を取り戻すことはできなかったものの、依然として成功を収めているソフトウェア事業を維持している。（画像提供：CFOTO/Future Publishing、ゲッティイメージズ提供）

2000年3月、同社の運命は一変した。会計上の誤りにより、過去2年間の財務諸表の修正を余儀なくされたのだ。発表後、株価は1日で62%も急落し、米国証券取引委員会（SEC）は調査を開始し、セイラー氏の個人資産は数十億ドルも減少した。

ドットコムバブル崩壊後、マイクロストラテジーはその後20年間、尊敬を集めながらも精彩を欠いたエンタープライズソフトウェア企業として生き延びました。ソフトウェア販売で利益を上げ続けた一方で、マイクロソフトやオラクルといった業界大手との激しい競争に直面しました。セイラー氏は引き続き経営に携わっていましたが、バブル期のピーク時と比べると、同社の影響力は著しく低下していました。

2020年8月、セイラーはStrategyのDATCOへの変革を主導し、2億5,000万ドルで2万1,000ビットコイン以上を取得しました。2025年9月15日時点で、同社の保有ビットコインは約64万ビットコインに達し、その価値は472億ドルに達しています。同期間にStrategyの時価総額は2,700%以上（年率92.0%）増加し、金融およびフィンテック業界から幅広い注目と期待を集めています。

永続的な資本の発見

DATCOをご存じない読者の皆様のために説明すると、DATCOは、エネルギーインフラや不動産投資セクターにおける「パーマネント・キャピタル・ビークル」（PCV）に似ています。例えば、マスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）や不動産投資信託（REIT）などが挙げられます。これらのビークルと同様に、DATCOは投資家に、長期かつ流動性の低い資産への投資において、独自の、そして多くの点でより有利な投資方法を提供します。

マスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）は、長年にわたり、エネルギーおよびインフラプロジェクトへの投資における中核的な資金調達構造となってきました。（画像提供：ゲッティイメージズ）

事業会社が永久資本を好む理由は様々です。価値創造に長期的な育成を必要とする業界にとって、永久資本は「忍耐強い資本」とみなされます。従来のプライベートエクイティファンドやベンチャーキャピタルファンドは一般的に7～10年の固定寿命ですが、永久資本ビークル（PCV）は永続的に存続するように設計されており（つまり「エバーグリーン」構造）、発行体と企業は事業のペースを投資先の長期的な成長と一致させることができます。

永久資本手段の構造的利点

永久資本ビークルの出現は、特にプライベート・エクイティ市場において、長期的な価値創造の本質に即した投資構造を求める市場の需要に端を発しています。永久資本ビークルは、投資家に対し、より安定的、忍耐強く、かつ柔軟な方法で、高い潜在能力を持つ資産にアクセスすることを可能にします。

これらのツールにより、投資家はプライベート・エクイティ、プライベート・クレジット、不動産といったニッチな、あるいは流動性の低いプライベート市場資産にアクセスできるようになります。これらの資産は、これまでは主に機関投資家のみがアクセスできたものでした。デジタル資産市場はより多くの投資家にとってアクセスしやすくなりましたが、商品の数と参加方法の複雑さから、一般投資家にとっては依然として選択が難しい場合があります。

永久資本商品は、投資家の申込と償還に関しても柔軟性が高く（四半期ごとまたは年ごとに流動性ウィンドウを開くなど）、これは通常投資家が全期間にわたって資金をロックする必要がある従来のプライベートエクイティファンドに対する重要な利点です。

ファンドマネージャーや企業幹部にとって、安定的かつ継続的な資金調達は、頻繁な資金調達のサイクルから抜け出し、事業運営、投資業務、そして利益創出に集中することを可能にします。その結果、企業の短期的な市場変動に対する耐性が向上します。経営陣は、目先の市場圧力に反応するのではなく、長期的な戦略に基づいた意思決定を行うことができます。

DATCO のユニークな点は何ですか?

デジタル資産トレジャリーカンパニー（DATCO）の基本的な定義は、中核事業としてバランスシート上に戦略的に相当量のデジタル資産を保有する上場企業です。付随的な投資や事業運営手段として少額の暗号資産を保有する従来の企業とは異なり、DATCOのビジネスモデルはデジタル資産の蓄積と管理に完全に焦点を当てています。この分野のパイオニアであるMicroStrategyは、2020年8月に現金準備金をビットコインに換金し、後続企業のベンチマークとなりました。

DATCOの独自性は、その二重性にあります。上場企業であると同時に、投資家に特定のデジタル資産への直接的なエクスポージャーを提供する資本市場ビークルでもあります。これにより、投資家はデジタル資産を直接保有したりETFを保有したりするのではなく、DATCOを通じた間接的なエクスポージャーという魅力的な代替手段を得ることができます。DATCOへの投資は、原資産に対する「高ベータ、レバレッジ型オルタナティブ」とみなされており、投資家は馴染みのある株式構造を通じて、より大きなエクスポージャーを得ることができます。

このモデルは「リフレクティブ・サイクル」に基づいており、市場環境が好調なときに急速な成長を可能にします。ビットコインなどのデジタル資産の価格が上昇すると、DATCOの株式は純資産価値（NAV）を大幅に上回る価格で取引されることがよくあります。このプレミアムにより、同社は「アット・ザ・マーケット・オファリング」（ATM）プログラムを通じて新たな資金調達を行い、NAVよりも高い価格で株式を発行することができます。そして、その調達資金をさらなるデジタル資産の取得に充てることで、最終的に既存投資家の1株当たり価値を高めます。

この正のフィードバックループは成長の強力な原動力だが、非常に脆弱でもある。市場の感情や資産価格の継続的な上昇に大きく依存しているのだ。

歴史的視点：DATCOとその他の恒久的資本手段

DATCOは新しい現象のように思えるかもしれませんが、特定の資産クラスへのレバレッジエクスポージャーを提供する従来の投資ビークルと顕著な類似点を持っています。不動産投資信託（REIT）やマスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）といった恒久的な資本ビークルも同様の原理に基づいて運用されます。つまり、好ましい市場環境と低コストの資本を活用してリターンを生み出すのです。

不動産投資信託（REIT）の中核事業は、収益不動産の所有、運営、または資金調達です。REITが純資産価値（NAV）を上回るプレミアムで取引されている場合、通常は新株を発行して資金調達を行い、その資金でさらなる物件を取得するという好循環を生み出します。しかし、このビジネスモデルは金利、景気後退、そして不動産市場のセンチメントの変動に非常に影響を受けやすいです。プレミアムが消滅すれば、REITは低コストの資金調達手段を失い、債務返済とポートフォリオ拡大という二重のプレッシャーに直面する可能性があります。

エネルギーセクターにおけるマスター・リミテッド・パートナーシップ（MLP）も、DATCOと歴史的に類似点があります。MLPは通常、エネルギーインフラ（石油・ガスパイプラインなど）を所有・運営しており、その価値はエネルギー業界の健全性やコモディティ価格に直接結びついています。歴史的に、MLPは資金調達を資本市場に依存しており、そのパフォーマンスは原資産に大きく依存していました。DATCOと同様に、MLPは上場され、税制優遇措置が適用されるビークルを通じて、投資家に特定の資産クラスへのアクセスを提供します。

これらの商品が直面する中核的なリスク、すなわち資金調達の脆弱性、投機プレミアムへの依存、そして市場ボラティリティへの敏感さは、DATCOが直面するリスクと同一です。つまり、DATCOが直面する課題はデジタル資産セクターに特有のものではなく、特定の資産クラスにおけるレバレッジ型永久資本商品として機能するあらゆるビジネスモデルに内在するものです。

この分野で生き残ることができる企業は、「反射サイクル」だけに頼って利益を上げる企業ではなく、より安定的でより価値を生み出す事業を構築することで、サイクルの避けられない「衰退期」に対処できる企業です。

発展の見通し：機会とリスクが共存

デジタル資産トレジャリー企業の短期的な成長軌道は現在、市場の議論の焦点となっている。楽観論者は、複数の要因が彼らの継続的な成長を牽引すると考えている。

サウスカロライナ州選出の共和党上院議員ティム・スコット氏とワイオミング州選出の共和党上院議員シンシア・ラミス氏は、デジタル資産規制の透明性向上に取り組んでいる。写真：リアム・ケネディ／ブルームバーグ

まず、規制の透明性は徐々に向上しています。米国を含む世界各国の政府がデジタル資産に関するより体系的な規制枠組みを整備するにつれ、機関投資家の信頼は高まっています。同時に、規制当局は慎重な様子見姿勢から、デジタル資産と既存の金融システムの統合を積極的に検討する姿勢へと転換し、事業運営と投資家の参加にとってより予測可能な環境を構築しています。

イーサリアム、リップル、ライトコインなどの「アルトコイン」のイラスト。これらの資産は、ビットコイン以外の多様化を目指すDATCOにとって成長の機会となる可能性があります。（画像クレジット：ジャック・テイラー/ゲッティイメージズ）

第二に、機関投資家がデジタル資産へとシフトする傾向は不可逆的です。2025年EY機関投資家調査によると、機関投資家の大多数がポートフォリオの多様化を主な目標として、デジタル資産への配分を増やす計画です。ビットコイン以外にも、市場の関心はイーサリアム、トークン化された実世界の資産（トークン化された国債など）、そしてステーブルコインに広がっています。今後数年間で、伝統的資産のトークン化は1兆ドル規模の産業に成長し、DATCOにとって広大な新分野を開拓すると予想されています。ステーブルコインの人気もこの傾向を反映しており、例えば、2025年6月のCircleのIPO成功を受けて、現在のステーブルコインの時価総額は3,070億ドルを超え、DATCO市場の3倍の規模となっています。

最後に、デジタル資産には決済の迅速化、資金調達コストの低減、透明性の向上といった独自の利点があり、企業の財務担当者にとって理想的な選択肢となっています。デジタル資産は現金管理を最適化し、従来のツールでは実現できなかった価値を引き出すことができます。さらに、フィンテック企業はDATCOの業務効率向上を支援するソリューションを急速に開発しています。

メリットの裏にあるリスク

しかし、他の恒久的な資本手段と同様に、DATCOモデルには大きなリスクが伴います。その根底にあるリスクは、モデルの根幹にあるロジック、すなわち取引プレミアムによって駆動される「反射ループ」にあります。このモデルは市場が持続的に成長している時期にはスムーズに機能しますが、市場センチメントが反転すると急速に崩壊する可能性があります。プレミアムの消失は負のフィードバックループを引き起こす可能性があり、資金調達を目指す企業は、大幅な株式希薄化に耐えるか、高額の負債コストを負担するかのいずれかを迫られることになります。

不動産投資信託（REIT）と同様に、金利や資本コストといった外部市場要因もDATCOの資産評価に影響を与えます。（画像提供：チャールズ・クルパ/AP、ファイル写真）

これは、もう一つの核心的な問題、すなわち資金調達コストにつながります。多くのDATCOは営業収益が乏しく、資金調達を資本市場に大きく依存しています。プレミアム株式の発行は強力な資金調達手段ですが、唯一の選択肢ではありません。一部の企業は転換社債やその他の負債性金融商品も活用しています。こうした種類の資本、特に負債への依存は、企業構造の脆弱化につ​​ながる可能性があります。市場が低迷している際には、負債の返済能力と借り換え能力が大きな懸念事項となります。時価総額が原資産価格に対して高いレバレッジ比率となっている企業の財務安定性は、特に脆弱です。

さらに、資産価値の向上に過度に重点を置くと、投資家や経営陣はデジタル資産保有に伴う隠れたコストを見落としてしまう可能性があります。初期資本に加え、デジタル資産の保管、セキュリティ、コンプライアンス、リスク管理など、継続的な投資が必要です。他の金融市場と同様に、デジタル資産市場はボラティリティの影響を受けやすく、企業は複雑なリスクフレームワーク、堅牢なガバナンスシステム、そして詐欺やサイバー脅威を軽減するための優れた運用能力を確立する必要があります。価格上昇の可能性のみに焦点を当て、これらの重要なインフラ整備を軽視する企業は、重大なリスクに直面することになります。

成熟した市場は参加者間の差別化を促進する

今後、デジタル資産トレジャリー市場は大きな差別化を経験する可能性が高い。生き残り、長期的なリーダーとなる企業は、単純な「バイ・アンド・ホールド」戦略から脱却し、保有資産から持続可能なリターンを生み出す必要があるだろう。

この目標を達成するための道筋としては、サポート製品やサービスの開発、垂直統合の推進、あるいはDeFiプロトコル（ステーキングやレンディングなど）への参加による追加収益の創出などが挙げられます。ステーキングは特に重要であり、追加株式の発行を増やすことなく、基礎資産の保有量を増やし、各トークンの増分価値を高めることができます。

最も成功しているDATCOは、市場心理に左右されることなく、明確で信頼性の高いビジネスモデルを確立していることが多いです。デジタル資産バリューチェーンの主要側面（保管、取引、資産運用など）を内部化することで、DATCOは運用管理と効率性を向上させ、よりスムーズで統合されたユーザーエクスペリエンスを提供できます。

さらに、垂直統合により外部の第三者への依存度が低減され、仲介業者を排除することでリスクとコストが削減されます。さらに、バリューチェーンにおけるより多くのリンクを管理することで、DATCOはユーザー行動と市場トレンドをより深く理解し、イノベーションを加速させ、需要の高い新製品を開発することができます。

DATCOは、MetaMaskなどの暗号資産ウォレットプロバイダーと提携し、国庫資産の利回り向上を目指している。写真：ギャビー・ジョーンズ/ブルームバーグ

デジタル資産トレジャリー企業の魅力は明白です。収益の増大を約束し、コーポレートファイナンスの新たな時代を切り開くからです。しかし、投資家やアナリストは、表面的な「資産価値の増加」にとらわれず、その先を見据える必要があります。DATCOの強さは、強気相場のピーク時のデジタル資産保有量ではなく、市場のボラティリティを乗り切り、資金調達コストを慎重に管理し、デジタル資産市場の低迷にも耐えうる持続可能なビジネスモデルを構築する能力によって測られるのです。これらの要素をバランスよく両立させる企業は、生き残るだけでなく、次世代の金融システムにおける真のパイオニアとしての地位を確立できるでしょう。