SECが暗号資産財庫に強硬措置：規制の嵐の中、DATのストーリーはどこへ向かうのか？

9月24日、米国証券取引委員会（SEC）と金融業規制局（Finra）は、暗号財務庫計画を発表した200社以上の上場企業に対して調査を開始すると共同で発表しました。その理由は、これらの企業が関連ニュースを発表する直前に「異常な株価変動」が広く見られたためです。

MicroStrategyが最初にビットコインをバランスシートに組み入れて以来、「Crypto Treasury（暗号財庫）」は米国株式市場でセンセーショナルな「金融錬金術」となりました——Bitmine、SharpLinkなどの新興企業の株価は同様の操作により数十倍に急騰したこともあります。Architect Partnersのデータによると、2025年以降、212社の新企業がBTC、ETHなどの主要な暗号資産の購入のために約1,020億ドルを調達する計画を発表しています。

しかし、この資本の狂宴は価格を押し上げる一方で、広範な疑念も引き起こしています。MSTRのmNAV（時価総額と帳簿純資産価値の比率）は1ヶ月で1.6から1.2に下落し、上位20社の暗号財庫企業のmNAVのうち3分の2が1を下回っています。資産バブルやインサイダー取引などの疑念が絶えず、この新しい資産配分トレンドは前例のない規制上の課題に直面しています。

暗号財庫企業のフライホイールはどのように回転するのか

財庫企業の資金調達フライホイールはmNAVメカニズムに基づいており、本質的には反射的なフライホイールロジックであり、財庫企業がブルマーケットで「無限の弾丸」を持っているかのような能力を持たせます。mNAVとは市場純資産価値比のことで、企業の時価総額（P）を1株あたり純資産（NAV）で割った倍率です。財庫戦略企業の文脈では、NAVは保有するデジタル資産の価値を指します。

株価Pが1株あたり純資産NAVを上回る（すなわちmNAV > 1）場合、企業は継続的に資金調達を行い、その資金をデジタル資産に再投資できます。増資による購入のたびに1株あたりの保有量と帳簿価値が上昇し、市場の企業ストーリーへの信頼がさらに強化され、株価がさらに上昇します。こうして、閉じた正のフィードバックフライホイールが回転し始めます：mNAV上昇 → 増資 → デジタル資産購入 → 1株あたり保有量増加 → 市場信頼強化 → 株価再上昇。このメカニズムにより、MicroStrategyは過去数年間、株式を大きく希薄化させることなく継続的にビットコインを購入できました。

株価と流動性が十分に高まると、企業は機関投資家資金の参入メカニズム全体を解放できます：債券、転換社債、優先株などの資金調達ツールを発行し、市場のストーリーを帳簿上の資産に変換し、さらに株価を押し上げてフライホイールを形成します。このゲームの本質は、株価、ストーリー、資本構造の間の複雑な共鳴です。

しかし、mNAVは両刃の剣です。プレミアムは市場の高い信頼を示すこともあれば、単なる投機である場合もあります。mNAVが1に収束または1を下回ると、市場は「増厚ロジック」から「希薄化ロジック」へと切り替わります。この時、トークン自体の価格が下落すると、フライホイールは正の回転から負のフィードバックサイクルに転じ、時価総額と信頼の両方が損なわれます。さらに、財庫戦略企業の資金調達もmNAVのプレミアムフライホイールに基づいているため、mNAVが長期間ディスカウント状態になると増資の余地が封鎖され、もともと事業が停滞または上場廃止寸前の中小型シェル企業のビジネスはすべて覆され、構築されたフライホイール効果も一瞬で崩壊します。理論的には、mNAV < 1の時、企業は保有資産を売却して自社株買いを行いバランスを回復するのが合理的ですが、ディスカウント企業が価値を過小評価されている場合もあるため、一概には言えません。

2022年のベアマーケットでは、MicroStrategyのmNAVが一時1を下回ったにもかかわらず、企業はコインを売却して自社株買いを選ばず、債務再編を通じてすべてのビットコインを保持し続けました。この「死守」のロジックは、SaylorのBTCに対する信仰的なビジョンに由来し、それを「絶対に売らない」コア担保資産と見なしています。しかし、この道筋はすべての財庫企業が模倣できるものではありません。ほとんどのアルトコイン財庫株は安定した主力事業を欠き、「コイン購入企業」への転換は生存手段に過ぎず、信仰の裏付けはありません。市場環境が悪化すれば、損切りや利益確定のために売却する可能性が高く、パニック売りを引き起こすことになります。

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インサイダー取引は存在するのか

SharpLink Gamingは、この「暗号財庫ブーム」で最初に市場を揺るがせたケースの一つです。5月27日、同社は4億2,500万ドル相当のイーサリアムを準備資産として追加保有すると発表し、発表当日には株価が一時52ドルまで急騰しました。しかし奇妙なことに、5月22日にはすでに取引量が大幅に増加し、株価は2.7ドルから7ドルに跳ね上がっていましたが、その時点で同社はまだ発表もSECへの開示も行っていませんでした。

このような「ニュース発表前に株価が先行する」現象は一例にとどまりません。MEI Pharmaは7月18日に1億ドルのライトコイン財庫戦略を開始すると発表しましたが、発表前の4日間連続で株価が上昇し、2.7ドルから4.4ドルまでほぼ倍増しました。同社は重要な更新も提出せず、プレスリリースも公開せず、広報担当者もコメントを拒否しました。

同様の状況はMill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global、180 Life Sciences Corpなどの企業でも見られ、いずれも暗号財庫計画発表前に異常な取引変動が発生しています。情報漏洩や事前取引の有無について、規制当局は警戒を強めています。

DATストーリーは崩壊するのか

「Solana MicroStrategy」UpexiのアドバイザーであるArthur Hayesは、暗号財庫が伝統的な企業金融界の新たなストーリーになったと指摘しています。彼は、このトレンドが複数の主流資産トラックで進化し続けると考えています。しかし、私たちは明確に認識しなければなりません：各チェーンで最終的に勝ち残るのはせいぜい1、2社だけです。

同時に、トップ企業への集中が加速しています。2025年には200社以上が暗号財庫戦略を発表し、BTC、ETH、SOL、BNB、TRXなど複数のチェーンをカバーしていますが、資金と評価はごく少数の企業と資産に急速に集中しています——BTC財庫とETH財庫がDAT企業の大半を占めています。各資産クラスでも、実際に勝ち残れるのは1、2社だけであり、BTCトラックはMicroStrategy、ETHトラックはBitmine、SOLトラックはUpexiかもしれませんが、他のプロジェクトは規模の競争力を持つのは難しいです。

Michael Saylorが証明したように、市場にはビットコインのリスクエクスポージャーを求める機関投資家資金管理者が多数存在しますが、彼らは直接BTCを購入できず、ETFも保有できません——しかし、MSTRの株式は購入できます。もし暗号資産を保有する企業を彼らの「コンプライアンスバスケット」に組み込むことができれば、これらの資金は帳簿上1ドルしか価値がない資産を2ドル、3ドル、さらには10ドルで買うこともいといません。これは非合理的ではなく、制度的アービトラージです。

サイクル後半には、市場はさらに新しい発行者が現れ、より積極的な企業金融ツールを用いてより高い株価弾力性を追求するでしょう。価格が下落すると、これらの手法は逆効果となります。Arthur Hayesは、今回のサイクルでFTXのような大型DAT事故が発生すると予測しています。その時、これらの企業は失敗し、株式や債券が大幅にディスカウントされ、市場に大きな動揺をもたらす可能性があります。

規制当局もこの構造的リスクに注目しています。9月初め、ナスダックはDAT企業の審査強化を提案し、今日、SECとFINRAはインサイダー取引の調査を共同で開始しました。規制当局のこれらの措置は、インサイダーの余地を縮小し、発行基準と資金調達の難易度を高めることで、新規DAT企業の操作余地を減らすことを目的としています。市場にとって、これは「偽リーダー」が加速して淘汰され、本当のリーダー企業がストーリーを利用して生き残り、さらには成長することを意味します。

まとめ

暗号財庫のストーリーは続いていますが、ハードルの引き上げ、規制の強化、バブルの淘汰が同時に進行します。投資家にとっては、金融構造の背後にあるロジックとアービトラージの経路を見極めると同時に、ストーリーの背後にあるリスクの蓄積にも常に警戒する必要があります——この「オンチェーン錬金術」は無制限に繰り返されることはなく、勝者が王となり、敗者は退場します。