これは仮想通貨市場で20 billionsドルの清算が発生した本当の理由なのでしょうか？

2025年10月11日、この日は世界中の暗号資産投資家にとって悪夢となった。

bitcoinの価格は117,000ドルの高値から急落し、数時間で110,000ドルを割り込んだ。ethereumの下落幅はさらに深刻で、16%に達した。パニックはウイルスのように市場に広がり、多くのアルトコインは瞬時に80～90%暴落し、その後わずかに反発したものの、全体的に20%から30%下落した。

わずか数時間で、世界の暗号資産市場の時価総額は数千億ドルが蒸発した。

ソーシャルメディア上では、世界各地の言語が同じ悲しみの歌となって響き渡った。しかし、パニックの表面の下には、実際の伝播チェーンは見た目よりもはるかに複雑だった。

この暴落の発端は、Trumpの一言だった。

10月10日、アメリカ大統領Trumpは自身のソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からのすべての輸入品に100%の追加関税を課す計画を発表した。このニュースの表現は非常に強硬で、彼は「会談の必要もない」ほど米中関係が悪化したと書き、アメリカは金融と貿易の手段で報復し、中国のレアアース独占を理由にこの新たな関税戦争を正当化した。

このニュースが伝わると、世界市場は瞬時にバランスを失った。NASDAQは3.56%急落し、近年まれに見る一日の下落幅を記録した。ドルインデックスは0.57%下落、原油は4%急落、銅価格も同時に下落した。世界の資本市場はパニック売りに陥った。

この史上最大級の清算の中で、人気のステーブルコインUSDeが最大の犠牲者の一つとなった。そのペッグ外れと、それを取り巻く高レバレッジのループローンシステムは、数時間のうちに次々と崩壊した。

この局所的な流動性危機は急速に拡大し、USDeを使ったループローンを行っていた多くの投資家が清算され、USDeの価格は各プラットフォームでペッグを失い始めた。

さらに深刻なのは、多くのマーケットメイカーもUSDeを契約証拠金として使用していたことだ。USDeの価値が短時間でほぼ半減したことで、彼らのポジションのレバレッジが自動的に倍増し、もともと安全に見えた1倍レバレッジのロングポジションでさえ、ロスカットを免れなかった。小型コインの契約とUSDeの価格が同時に下落し、マーケットメイカーは甚大な損失を被った。

「ループローン」のドミノ倒しはどうやって始まったのか？

50% APY利回りの誘惑

USDeはEthena Labsによって発行された「合成ドル」ステーブルコインで、約140億ドルの時価総額を持ち、世界第3位のステーブルコインに躍進した。USDTやUSDCと異なり、USDeには等価のドル準備はなく、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略で価格安定を維持している。これはethereumの現物を保有しつつ、デリバティブ取引所で同額のethereum永久契約をショートすることで、ヘッジによって変動を相殺するものだ。

では、なぜ資金が殺到したのか？答えはシンプルだ：高利回り。

USDeをステーキングするだけで、約12%から15%の年利リターンが得られ、これは永久契約の資金調達率から生まれる。さらに、Ethenaは複数のレンディングプロトコルと提携し、USDe預金に追加報酬を提供している。

本当に利回りを急騰させたのは「ループローン」だ。投資家はレンディングプロトコルで繰り返し操作し、USDeを担保に他のステーブルコインを借り、それを再びUSDeに交換して預け入れる。数回繰り返すことで元本がほぼ4倍に膨らみ、年利は40%から50%の範囲に上昇する。

伝統的な金融の世界では、年利10%でも稀だ。USDeループローンが提供する50%の利回りは、利を追う資本にとってほぼ抗いがたい誘惑となった。そのため、資金は絶えず流入し、レンディングプロトコルのUSDe預金プールは常に「満額」状態で、新たな枠が出ると瞬時に埋まる状況だった。

USDeのペッグ外れ

Trumpの関税発言が世界市場にパニックを引き起こし、暗号資産市場も「リスク回避モード」に突入した。ethereumは短時間で16%暴落し、USDeが維持していたバランスを直接揺るがした。しかし、USDeのペッグ外れを本当に引き起こしたのは、Binanceプラットフォーム上の大規模機関のロスカットだった。

暗号資産投資家でPrimitive Ventures共同創業者のDoveyは、真の引き金はBinanceプラットフォームでクロスマージンモードを使用していた大規模機関（伝統的な取引会社の可能性が高い）の清算だと推測している。この機関はUSDeをクロスマージンとして使用しており、市場が激しく変動した際、清算システムが自動的にUSDeを売却して債務を返済し、その結果、BinanceでUSDeの価格は一時0.6ドルまで暴落した。

USDeの安定はもともと2つの重要な条件に依存していた。1つは正の資金調達率、つまりブル相場ではショート側がロング側に費用を支払い、プロトコルが利益を得ること。2つ目は十分な市場流動性で、ユーザーがいつでも1ドル近くでUSDeを交換できることだ。

しかし10月11日、この2つの条件が同時に崩壊した。市場のパニックでショート志向が急激に高まり、永久契約の資金調達率は急速にマイナスに転じた。プロトコルが保有する大量のショートポジションは、かつての「受取側」から「支払側」に変わり、継続的に費用を支払う必要が生じ、これが担保価値を直接侵食した。

一度USDeがペッグ外れを始めると、市場の信頼は急速に崩壊した。さらに多くの人が売りに加わり、価格は下落を続け、悪循環が完全に形成された。

ループローンの清算スパイラル

レンディングプロトコルでは、ユーザーの担保価値が一定水準まで下落すると、スマートコントラクトが自動的に清算をトリガーし、ユーザーの担保を強制売却して債務を返済する。USDeの価格が下落すると、ループローンで複数倍レバレッジをかけていたポジションの健全性が急速に清算ラインを下回った。

清算スパイラルがここから始まった。

スマートコントラクトは市場で清算対象ユーザーのUSDeを自動的に売却し、借り入れた債務を返済する。これがUSDeの売り圧力をさらに強め、価格はさらに下落した。そして価格下落が、さらに多くのループローンポジションの清算を引き起こした。これは典型的な「デススパイラル」だ。

多くの投資家はロスカットされるその瞬間まで、自分の「ステーブルコイン運用」が実は高レバレッジのギャンブルだったことに気づかなかった。彼らは単に利息を稼いでいると思っていたが、ループローンの操作がリスクエクスポージャーを何倍にも拡大していたことを理解していなかった。USDeの価格が激しく変動した時、自分は保守的だと思っていた投資家でさえ清算を免れなかった。

マーケットメイカーのロスカットと市場崩壊

マーケットメイカーは市場の「潤滑油」であり、注文を出し、マッチングを行い、さまざまな暗号資産に流動性を提供している。多くのマーケットメイカーも取引所での証拠金としてUSDeを使用していた。USDeの価値が短時間で暴落すると、これらマーケットメイカーの証拠金価値も大幅に減少し、取引所でのポジションが強制清算された。

統計によると、この暗号資産市場の大暴落で数百億ドル規模の清算が発生した。注目すべきは、この数百億ドルの大部分が個人投資家の一方向の投機ポジションだけでなく、多くの機関マーケットメイカーやアービトラージャーのヘッジポジションからも生じていることだ。USDeのケースでは、これらのプロ機関は本来精密なヘッジ戦略でリスクを回避していたが、「安定」と見なされていた証拠金資産USDeが突然暴落したことで、すべてのリスク管理モデルが無効化された。

Hyperliquidなどのデリバティブ取引プラットフォームでは、多くのユーザーがロスカットされ、同プラットフォームのHLP（流動性プロバイダー金庫）保有者は一夜にして40%の利益を得て、利益は8,000万ドルから1億2,000万ドルに急増した。この数字はロスカット規模の大きさを裏付けている。

マーケットメイカーが一斉にロスカットされると、その結果は壊滅的だ。市場の流動性は瞬時に枯渇し、スプレッドが急激に拡大する。時価総額が小さく、もともと流動性が不足しているアルトコインにとっては、全体的な下落に加え、流動性の欠如で価格崩壊が加速することを意味する。市場全体がパニック売りに陥り、単一のステーブルコインが引き起こした危機が、最終的に市場エコシステム全体のシステミックな崩壊へと発展した。

歴史の反響：Lunaの影

この光景は、2022年のベアマーケットを経験した投資家にとって既視感があった。その年の5月、Lunaという暗号資産帝国がわずか7日間で崩壊した。

Luna事件の核心は、USTというアルゴリズムステーブルコインだった。それは最大20%の年利リターンを約束し、数百億ドルの資金を集めた。しかし、その安定メカニズムはすべてもう一つのトークンLUNAへの市場の信頼に依存していた。USTが巨額売りでペッグを失うと、信頼が崩壊し、アービトラージメカニズムが機能しなくなり、最終的にLUNAトークンが無限発行され、価格は119ドルから0.0001ドル未満に暴落し、約600億ドルの時価総額が消滅した。

USDe事件とLuna事件を並べてみると、驚くほどの類似点が見えてくる。どちらも常識を超える利回りを餌に、多くの安定収益を求める資金を引き寄せた。どちらも極端な市場環境下でメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的に「価格下落→信頼崩壊→清算売り→さらなる価格下落」というデススパイラルに陥った。

どちらも単一資産の危機から、市場全体に波及するシステミックリスクへと発展した。

もちろん、両者にはいくつかの違いもある。Lunaは純粋なアルゴリズムステーブルコインで、外部資産の担保は一切なかった。一方、USDeはethereumなどの暗号資産を超過担保として持っている。これにより、USDeは危機時にLunaよりも強い耐性を持ち、完全にゼロにならなかった理由でもある。

さらに、Luna事件以降、世界の規制当局はアルゴリズムステーブルコインにレッドカードを突きつけており、USDeは誕生時からより厳しい規制環境下に置かれている。

しかし、歴史の教訓はすべての人に記憶されているわけではないようだ。Luna崩壊後、多くの人が「もうアルゴリズムステーブルコインには手を出さない」と誓った。しかしわずか3年後、USDeループローンの50%年利を前に、人々は再びリスクを忘れた。

さらに警戒すべきは、今回の事件で露呈したのはアルゴリズムステーブルコインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所のシステミックリスクでもあることだ。LunaショックからFTX崩壊、中小取引所の連鎖ロスカット、SOLエコシステムの危機まで、この道は2022年にすでに一度通った。しかし3年後、クロスマージンを採用する大規模機関が依然としてUSDeのような高リスク資産を証拠金として使い、市場変動で連鎖反応を引き起こした。

哲学者George Santayanaは「過去を記憶できない者は、それを繰り返す運命にある」と言った。

市場への畏敬

金融市場には揺るぎない鉄則がある：リスクとリターンは常に比例する。

USDTやUSDCが低い年利しか提供できないのは、背後に実際のドル準備があり、リスクが極めて低いからだ。USDeが12%のリターンを提供できるのは、デルタニュートラルヘッジ戦略が極端な状況で潜在的リスクを負っているからだ。そしてUSDeループローンが50%のリターンを提供できるのは、基礎リターンに4倍のレバレッジリスクが上乗せされているからだ。

誰かが「低リスク・高リターン」を約束してきたら、それは詐欺師か、あなたがまだリスクの所在を理解していないかのどちらかだ。ループローンの危険性は、そのレバレッジの隠れた性質にある。多くの投資家は、繰り返しの担保借入操作が実は高レバレッジの投機行為であることに気づいていない。レバレッジは両刃の剣であり、ブル相場ではリターンを増幅させるが、ベア相場では損失も倍増させる。

金融市場の歴史は何度も証明している。極端な状況は必ず起こる。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、2022年のLuna崩壊、これらの「ブラックスワン」イベントは、常に人々が最も予想しない時にやってくる。アルゴリズムステーブルコインと高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、その設計思想自体が「極端な状況は起こらない」と賭けていることにある。これは必ず負けるギャンブルだ。

なぜリスクがあると知りながら、多くの人が後を絶たないのか？人間の欲望、楽観、同調心理がその一因だろう。ブル相場では連続した成功がリスク意識を麻痺させる。周囲の人が皆儲けている時、誘惑に抗える人はほとんどいない。しかし市場は必ずどこかのタイミングで、最も残酷な方法でこう教えてくる：「タダ飯はない」。

一般投資家は、この荒波の海でどう生き残るべきか？

まずリスクを見極めることを学ぶべきだ。あるプロジェクトが10%を超える「安定」リターンを約束し、その仕組みが一言で素人に説明できないほど複雑で、主な用途が実用ではなくリターン獲得であり、透明で検証可能な法定通貨準備がなく、ソーシャルメディアで過剰に宣伝されている場合、警戒信号を灯すべきだ。

リスク管理の原則は素朴で普遍的だ。すべての卵を一つのカゴに入れないこと。レバレッジは使わないこと、特にループローンのような隠れた高レバレッジ戦略は避けること。自分だけは暴落前に逃げ切れると幻想しないこと。Luna崩壊時、99%の人は逃げ切れなかった。

市場はどんな個人よりも賢い。極端な状況は必ず起こる。皆が高リターンを追いかけている時こそ、リスクが最大化している時だ。Lunaの教訓を忘れないでほしい。600億ドルの時価総額が7日でゼロになり、数十万人の貯蓄が消えた。10月11日のパニックも忘れないでほしい。2,800億ドルが数時間で蒸発し、無数の人がロスカットされた。次は、あなたの身に起こるかもしれない。

Buffettは「潮が引いた時、誰が裸で泳いでいたかが分かる」と言った。

ブル相場では、誰もが投資の天才のように見え、50%のリターンが簡単に手に入るように思える。しかし極端な状況が起きた時、自分がすでに崖っぷちに立っていたことに気づく。アルゴリズムステーブルコインと高レバレッジ戦略は、決して「ステーブルコイン運用」ではなく、高リスクの投機ツールだ。50%のリターンは「タダ飯」ではなく、崖っぷちの餌だ。

金融市場では、生き残ることが、稼ぐことよりも常に重要だ。