パウエル氏が利下げの扉を開く：9月会合以来、見通しに大きな変化はなく、雇用の下振れリスクが顕著、バランスシート縮小の停止に近づく可能性

「New Fed News Agency」：PowellはFRBを追加利下げの路線に維持した。

執筆：李丹

出典：Wallstreetcn

今月末のFRB会合のサイレント期間前、最後の経済および金融政策に関する公開発言で、FRB議長のPowellは、米国の労働市場が継続的に悪化していることを示唆し、政府閉鎖が経済判断に影響を与えているものの、今月の利下げの可能性を残した。また、FRBは今後数ヶ月以内にバランスシート縮小（QT）を停止する可能性があるとも述べた。

事前に準備された原稿で、全米ビジネス経済協会（NABE）の年次総会に出席したPowellは、先月のFRB政策決定会合以来、ほぼ1ヶ月間、米国の雇用とインフレの見通しに大きな変化はなかったと述べた。彼は、米国連邦政府の閉鎖により一部の重要な経済データの発表が遅れているものの、

「我々が把握しているデータに基づけば、4週間前の9月会合以来、雇用とインフレの見通しに大きな変化はなかったと言える。」

続けてPowellは、政府閉鎖前のデータは経済成長が予想よりやや堅調であることを示していると指摘。8月の失業率は低水準を維持し、賃金の伸びは大幅に鈍化したが、これは移民減少や労働参加率低下による労働力増加の鈍化が一因かもしれないと述べた。

「この活力に欠け、やや弱含みの労働市場では、雇用の下振れリスクが高まっているようだ。」

Powellは原稿で、雇用の下振れリスクが高まっているため、FRBは雇用とインフレ目標に対するリスクバランスの評価を変更し、9月に利下げを決定したと再度強調した。二重目標の緊張関係に対応するため、「リスクゼロの政策路線は存在しない」と述べた。現時点のデータと調査は、「商品価格の上昇は主に関税によるもので、より広範なインフレ圧力ではない」と示しているとも言及した。

質疑応答で、関税がインフレに緩やかかつ持続的な影響を与えるかどうか問われると、Powellは関税はリスクであると認めつつ、労働市場には「かなり大きな」下振れリスクがあると指摘。労働市場はやや需給逼迫の状態にあると述べた。

Powellは、FRBが雇用とインフレの二重使命を達成するための行動リスクのバランスを取ろうとしていると述べ、利下げが早すぎれば「インフレ目標が未達となる」一方、遅すぎれば「雇用市場が大きな損失を被る」可能性があるとした。再度、金利の道筋にリスクがないわけではないと強調し、こう述べた：

「今は確かにリスクゼロの道はない。なぜなら（インフレが）緩やかに上昇し続けているように見える一方で、労働市場はかなり大きな下振れリスクを示している。労働供給と需要の両方が急激に減少している。」

Powellは、労働市場が弱含みである一方、経済データは「予想外に上向いている」と述べた。

Powellは火曜日、採用ペースの鈍化を何度も指摘し、雇用率がさらに低下する可能性があると述べた。「現在、求人件数がさらに減少しており、失業率に反映される可能性が高い。直線的な減少が続いた後、最終的には失業率が上昇し始める時が来るだろう」と語った。

Powellは、雇用増加の損益分岐点、つまり失業率を安定させるための最低水準について具体的な数字は示さなかったが、失業率は明らかに「大幅に低下した」と述べた。雇用増加が鈍化しているにもかかわらず失業率がほとんど変わらないのは「非常に注目すべきことだ」とも述べた。

「New Fed News Agency」と呼ばれる記者Nick Timiraosは、PowellがFRBを再度利下げの路線に維持したと投稿。インフレ懸念があるものの、今月は雇用市場の弱さから利下げの可能性を示唆した。

エコノミストのChris G. Collinsは、Powellが9月会合以来見通しに大きな変化はないと述べたことについて、9月会合後に発表された年内2回の利下げ予想を堅持しているとコメント。ただし、今月の利下げを強く示唆したわけではなく、「経済活動の成長軌道は予想よりやや強いかもしれない」と指摘した。

準備金は十分 流動性引き締まりの兆候 慎重に行動し「テーパリング・パニック」を回避

Powellは、FRBが今後数ヶ月以内にバランスシート縮小を停止する可能性があると見込んでいる。原稿で、FRBの長期計画は、準備金がFRBの判断する十分な水準をやや上回った時点で行動を停止することだと述べた。

「我々は今後数ヶ月以内にこの水準に近づく可能性があり、さまざまな指標を注視してこの決定の根拠とする。」

Powellは、流動性が徐々に引き締まっている兆候があることを認めつつ、FRBが策定した「計画は、2019年9月のようなマネーマーケットの緊張を回避するために慎重な措置を取ることを示している」と述べた。コメントでは、PowellはQE縮小による「テーパリング・パニック」（taper tantrum）による市場の混乱を回避する意図を示しているとされた。

2019年9月、米国の短期資金市場で「資金不足」が発生し、オーバーナイト・レポ金利が10%に急騰。FRBは10年ぶりにオーバーナイト・レポ操作を開始し、マネーマーケットに巨額の資金を供給した。Wallstreetcnは、主流の研究では2019年9月のレポ危機は流動性がややタイトな状況下での偶発的な出来事とされていると指摘。主因は超過準備金の不足で、納税日、財政の大量債券発行、大手銀行が日中流動性規制のため大量の準備金を確保する必要があったことが重なった。

質疑応答で、PowellはFRBが注視する指標は銀行システムの準備金が依然「十分」であることを示しているが、レポ金利の上昇とともにマネーマーケットの状況に引き締まりの兆候が見られると述べた。

準備金利息を支払えなければ金利コントロールを失い 市場への打撃はさらに大きい

今年、一部の議員がFRBによる商業銀行の準備金への利息支払いに批判と疑問を呈した。今週火曜日の原稿で、Powellは重要なツールである準備金メカニズムを擁護し、FRBの準備金制度は非常に効果的であり、うまく機能していると述べ、もしFRBが準備金利息の支払い能力を奪われれば、金利コントロールを失い、市場により大きな混乱をもたらすと警告した。 

コメントでは、Powellの原稿は明らかに米国財務長官Yellenや他の共和党議員の批判に応じたものとされ、FRBのMBS購入に疑問を呈する声や、債券購入の説明をより明確にすべきとの意見、準備金への利息支払いの是非を問う声があると指摘。Powellは、2020年以降、より早く債券購入を停止すべきだったかもしれないと振り返った。

今週火曜日、PowellはFRBが資産構成の調整を検討し、短期資産の保有を増やすことに言及した。

Collinsは、短期国債など短期資産の保有増は新しいアイデアではないとコメント。一部の投資家は、米財務省が短期国債の発行を増やし、FRBがその相当部分を購入すれば、ある種の隠れQEに相当すると考えている。なぜなら、その場合、未償還国債の加重平均金利がより低くなるからだ。

しかしCollinsは、財務省が短期国債を増発しても必ずしもイールドカーブがフラット化するわけではないと指摘。米国債イールドカーブの主なドライバーは依然として政策期待であり、純供給の変化ではないと述べた。

他の指標は公式データの代替にならず 金価格上昇について問われる

質疑応答で、Powellは政府閉鎖により非農業部門雇用統計などのデータが欠落したため、全員が同じ雇用データ――民間部門が公表するデータ――を見ていると述べた。州レベルの雇用データや「小ADP」と呼ばれるADP雇用統計の重要性を強調しつつ、これらのデータは公式統計データのゴールドスタンダードの代わりにはならないとした。

代替データについて、Powellは一部の指標は公式政府統計データの補完にはなり得るが、これらのデータの代替にはならないと述べた。政府レポートがない場合、価格を正確に読み解くのは特に困難だと指摘した。

金価格の上昇について問われると、Powellは「特定の資産価格についてコメントしない」と述べた。

AI（人工知能）の影響について問われると、Powellはノーベル経済学賞受賞者Robert Solowの「どこにでもコンピュータは見えるが、生産性統計には見えない」という新技術の生産性への影響に関する名言を引用。「これも同じことかもしれない」と付け加えた。

Powellは、FRB当局者は控えめに振る舞い、政治から距離を置いていると述べた。「我々は誰とも議論を繰り返さない。それはすぐに政治的な話題になるからだ。」FRBの唯一の目標は国民のために最善を尽くすことだとした。ただし、「完璧を追い求めるな。これらはすべてリアルタイムで下さなければならない緊急の決断だ」とも述べた。

 

Powellは、FRBは移民政策について意見を述べないが、トランプ政権のこの種の政策は多くの人が予想したよりも厳しいものだったと指摘。労働力増加と入国者数はすでに急減しており、これが労働者減少につながる可能性があるとした。ただし、これらの政策の効果はまだ始まったばかりだとも述べた。

Powell講演原稿全文

以下はPowellによるFRBバランスシートの解説をテーマとした講演原稿全文：

FRBのバランスシートを読み解く

FRB議長Jerome H. Powellがペンシルベニア州フィラデルフィアで開催された全米ビジネス経済協会第67回年次総会で行った講演。

ありがとう、Emily。そして、全米ビジネス経済協会が私にAdam Smith賞を授与してくれたことに感謝します。前任のJanet YellenやBen Bernankeを含む歴代の受賞者とともに受賞できることを大変光栄に思います。ご評価いただき、また本日皆さんと交流できる機会に感謝します。

FRBの運営方法とその理由を国民が理解することで、金融政策はより効果的になります。その観点から、私はFRBバランスシートへの理解を深めたいと考えています。これは金融政策の中でも特に難解で技術的な側面です。ある同僚は最近、この話題を歯医者に行くことに例えましたが、歯医者にとっては不公平な比喩かもしれません。

本日は、パンデミック期間中に我々のバランスシートが果たした重要な役割と、そこから得られた教訓についてお話しします。その後、我々の十分な準備金実施フレームワークと、バランスシート規模の正常化に向けた進捗を振り返ります。最後に、経済見通しについて簡単に述べます。

FRBバランスシートの背景

中央銀行の主な責務の一つは、金融システムとより広範な経済にマネタリーベースを提供することです。この基盤は中央銀行の負債で構成されています。10月8日現在、FRBバランスシートの負債総額は6.5兆ドルで、その約95%は3つの資産で構成されています。第一に、総額2.4兆ドルのFRB券（現金）。第二に、総額3兆ドルの準備金（金融機関がFRBに預ける資金）。これらの預金により商業銀行は決済や規制要件を満たすことができます。準備金は金融システムで最も安全かつ流動性の高い資産であり、FRBだけが創出できます。十分な準備金の供給は、銀行システムの安全性・健全性、決済システムの強靭性・効率性、そして最終的には経済の安定に不可欠です。

第三は現在約8000億ドル（残高）の財務省一般口座（TGA）で、本質的には連邦政府の当座預金口座です。財務省が資金を出し入れする際、これらの資金の動きは1ドル単位でシステム内の準備金やその他負債の供給に影響します。

我々のバランスシートの資産はほぼ全て証券で構成され、4.2兆ドルの米国債と2.1兆ドルの政府保証機関MBS（モーゲージ担保証券）を保有しています。システムに準備金を追加する場合、通常は公開市場で国債を購入し、売り手の取引銀行の準備金口座に資金を記帳します。このプロセスは、一般の保有証券を準備金に転換しますが、一般の政府負債総額は変わりません。

バランスシートは重要なツール

FRBのバランスシートは、特に政策金利が実効下限（ELB）に達した際の重要な政策ツールです。2020年3月、パンデミックが発生し、経済はほぼ停止、金融市場は機能不全に陥り、公衆衛生危機が深刻かつ持続的な景気後退に発展する恐れがありました。

これに対応し、我々は一連の緊急流動性プログラムを設けました。これらのプログラムは議会と政府の支援を受け、市場に重要な支援を提供し、信頼回復と安定に非常に効果的でした。これらの貸付は2020年7月にピークの約2000億ドルに達しましたが、状況が安定するにつれ大半が迅速に解除されました。

同時に、通常は世界で最も深く流動性の高い市場であり、グローバル金融システムの基盤である米国債市場が大きな圧力にさらされ、崩壊寸前でした。我々は大規模な証券購入で国債市場の正常化を図りました。前例のない市場機能不全に直面し、FRBは2020年3月と4月に米国債と機関債を驚異的なスピードで購入しました。これらの購入は家計や企業への信用供給を支え、最終的な景気回復を後押しするより緩和的な金融環境を作り出しました。この政策緩和は極めて重要でした。なぜなら、当時我々はフェデラルファンド金利をほぼゼロに引き下げ、その水準がしばらく続くと予想していたからです。

2020年6月までに、我々は資産購入ペースを月1200億ドルに減速しましたが、規模は依然として大きいものでした。2020年12月、経済見通しが依然として不透明だったため、FOMCは「最大雇用と物価安定の目標達成に実質的な進展があるまで」この購入ペースを維持する見込みだと表明しました。このガイダンスは、前例のない環境下でFRBが景気回復が依然として脆弱な段階で支援を早期に引き上げないことを保証しました。

我々は2021年10月まで資産購入ペースを維持しました。その時点で、強力な金融政策対応なしには高インフレが収束しないことが明らかになっていました。2021年11月の会合で、我々は資産購入の段階的停止を発表。12月の次回会合で購入縮小ペースを倍増し、2022年3月中旬に資産購入を完了すると表明しました。購入期間中、我々の証券保有は4.6兆ドル増加しました。

一部の観測筋は、パンデミック回復期の資産購入の規模や構成に疑問を呈しましたが、それも理解できます。2020年と2021年を通じて、パンデミックの度重なる発生により広範な混乱と損失が生じ、経済は重大な課題に直面し続けました。その動乱期、我々は資産購入を継続し、経済が依然として非常に脆弱な時期に金融環境が急激かつ不快な引き締めに陥るのを回避しました。我々の考えは、近年のいくつかの出来事、つまり縮小のシグナルが金融環境の大幅な引き締めを引き起こした2018年12月や2013年の「テーパリング・パニック」に影響されていました。

資産購入の構成については、パンデミック期に住宅市場が力強く回復したことから、機関MBSの購入を含めるべきだったか疑問視する声もありました。市場運営専用の購入を除き、MBS購入の主な目的は米国債購入と同様、政策金利がELBに制約されている際により広範な金融環境を緩和することでした。この期間、これらMBS購入が住宅市場に与えた影響の程度は特定が難しいものでした。多くの要因がモーゲージ市場に影響し、またモーゲージ市場以外の要因もより広範な住宅市場の需給に影響を与えています。

結果論として、我々はもっと早く資産購入を停止できた、あるいはすべきだったかもしれません。我々のリアルタイムの意思決定は下振れリスクを警戒したものでした。購入を終了すれば比較的迅速に（ポジションを）解除できることも分かっており、実際そうしました。研究と経験は、資産購入プログラムが将来のバランスシート規模やデュレーションへの期待を通じて経済に影響を与えることを示しています。我々が購入縮小を発表すると、市場参加者はその影響を織り込み、金融環境の引き締めが前倒しで起こります。より早く購入を停止していれば多少の違いはあったかもしれませんが、経済の軌道を根本的に変えることはなかったでしょう。それでも、2020年以降の経験は、我々がバランスシートをより柔軟に使えること、そして市場参加者がこれらツールの使用経験を積むにつれ、我々のコミュニケーションが合理的な期待形成に役立つという自信を深めました。

また、資産購入プログラムの目的をリアルタイムでより良く説明できたのではという意見もあります。コミュニケーションには常に改善の余地がありますが、我々の声明は市場の円滑な運営を支援し、緩和的な金融環境を作るという目標を明確に述べていたと考えます。時間の経過とともに、これら目標の相対的重要性は経済状況の変化に応じて変わりますが、目標が対立したことはありませんでした。したがって当時は大きな違いはなかったように思います。もちろん、常にそうとは限りません。例えば2023年3月の銀行業界のストレスでは、我々のバランスシートは貸出業務を通じて大幅に増加しました。我々はこれら金融安定化措置と金融政策スタンスを明確に区別しました。実際、この期間中も政策金利を引き上げ続けました。

十分な準備金フレームワークはうまく機能している

2つ目の話題に戻ると、我々の十分な準備金制度は非常に効果的であり、さまざまな困難な経済状況下でも政策金利をうまくコントロールし、金融安定を促進し、強靭な決済システムを支えています。

このフレームワークでは、十分な準備金供給が銀行システムの流動性を確保し、我々は管理金利（準備金残高金利とオーバーナイトリバースレポ金利）を設定することで政策金利をコントロールします。この方法により、バランスシート規模に影響されずに金利コントロールが可能です。民間部門の流動性需要は大きく予測困難であり、TGAなど準備金供給に影響する自律的要因も大きく変動するため、これは極めて重要です。

バランスシートが縮小しても拡大しても、このフレームワークは強靭性を示しています。2022年6月以降、我々はバランスシート規模を2.2兆ドル縮小し、GDP比35%から22%弱にまで減らしつつ、効果的な金利コントロールを維持しています。18

我々の長期計画は、準備金が十分と判断される水準をやや上回った時点で縮小を停止することです。今後数ヶ月以内にこの水準に近づく可能性があり、さまざまな指標を注視してこの決定の根拠とします。流動性状況が徐々に引き締まっている兆候も見られ始めており、レポ金利の全般的な上昇や特定日での一時的な圧力が顕著になっています。（FOMC）委員会の計画は、2019年9月のようなマネーマーケットの緊張を回避するため慎重な対応を取ることを示しています。また、我々のフレームワークのツールである常設レポファシリティやディスカウントウィンドウは、資金調達圧力のコントロールや、準備金水準の低下への移行期間中にフェデラルファンド金利を目標レンジ内に維持するのに役立ちます。

バランスシート規模の正常化は、パンデミック前の水準に戻すことを意味しません。長期的には、我々のバランスシート規模はパンデミック関連の資産購入ではなく、国民の負債需要によって決まります。現在、非準備金負債はパンデミック前より約1.1兆ドル多く、それに相当する証券を保有する必要があります。準備金需要も増加しており、これは銀行システムや経済全体の成長を反映しています。

証券ポートフォリオの構成については、未償還米国債に対して現在は長期証券に偏り、短期証券が少ない状態です。長期構成は委員会の議論のテーマとなります。市場参加者が調整する時間を確保し、市場混乱リスクを最小化するため、段階的かつ予測可能に望ましい構成へ移行します。我々の長期ガイドラインに沿って、最終的には米国債中心のポートフォリオを構築することが目標です。

準備金利息の支払いが納税者に重い負担をもたらすのではという疑問もありますが、事実はそうではありません。FRBの利息収入は準備金を支える米国債から得られます。ほとんどの場合、米国債から得られる利息収入は準備金への利息支出を十分にカバーし、財務省に巨額の送金をもたらします。法律により、費用支払い後の全利益は財務省に納付する義務があります。2008年以降、最近の一時的な赤字を含めても、財務省への送金総額は9000億ドルを超えています。インフレ抑制のための急速な利上げで一時的に純利息収入がマイナスになっていますが、これは極めてまれです。我々の純収入はまもなくプラスに戻る見込みで、これは歴史的にも一般的なことです。もちろん、純収入がマイナスでも金融政策の遂行や財務義務の履行能力には影響しません。

もし準備金や他の負債への利息を支払えなければ、FRBは金利コントロールを失います。金融政策スタンスは経済状況に適合しなくなり、経済は（完全）雇用と物価安定の目標から逸脱します。金利コントロールを回復するには、短期間で大量の証券を売却し、バランスシートとシステム内の準備金を縮小する必要があります。売却規模とスピードは米国債市場の運営に圧力を与え、金融安定を損なう可能性があります。市場参加者は米国債や機関MBSの売却を吸収する必要があり、イールドカーブ全体に上昇圧力がかかるため、財務省や民間部門の借入コストが上昇します。この混乱と動揺を乗り越えたとしても、銀行システムの強靭性は低下し、流動性ショックに対する脆弱性が高まります。

最も重要なのは、我々の十分な準備金制度が金融政策の実施と経済・金融安定の支援に非常に効果的であることが証明されている点です。

現在の経済状況と金融政策見通し

最後に、経済と金融政策の見通しについて簡単に述べます。政府閉鎖により一部の重要な政府データの発表が遅れているものの、我々は引き続き利用可能なさまざまな公的・民間データを定期的に評価しています。また、各（地方）FRBを通じて全国的なコンタクトネットワークを構築しており、彼らから得られる貴重な見解は明日の（FRB）「ベージュブック」にまとめられます。

我々が把握しているデータに基づけば、4週間前の9月会合以来、雇用とインフレの見通しに大きな変化はなかったと言える。政府閉鎖前に得られたデータは、経済活動の成長軌道が予想よりも堅調であることを示している。

8月の失業率は低水準を維持したが、賃金の伸びは大幅に鈍化し、これは移民や労働参加率の低下による労働力増加の鈍化が一因かもしれない。この活力に欠け、やや弱含みの労働市場では、雇用の下振れリスクが高まっている。9月の公式雇用データは遅れているが、現時点の証拠は解雇と採用数が低水準を維持し、家庭の雇用機会認識や企業の採用難認識が引き続き低下傾向にあることを示している。

同時に、（8月までの）12ヶ月間のコア個人消費支出（PCE）インフレ率は2.9%で、年初よりやや上昇した。これはコア財インフレ率の上昇が住宅サービスインフレの持続的な低下を上回ったためである。現時点のデータと調査は、商品価格の上昇は主に関税によるもので、より広範なインフレ圧力ではないことを示し続けている。これらの影響と一致し、今年は短期インフレ期待が全般的に上昇したが、大半の長期インフレ期待指標は我々の2%目標と一致している。

雇用の下振れリスクが高まったことで、我々のリスクバランス評価は変化した。したがって、9月会合ではより中立的な政策スタンスを取るのが適切だと考えた。雇用目標とインフレ目標の間の緊張関係に対応する中で、リスクゼロの政策路線は存在しない。この課題は9月会合での委員の予測の違いにも明らかに表れている。改めて強調したいのは、これらの予測は一連の潜在的な結果として理解されるべきであり、新たな情報が各会合の決定に影響を与えるにつれて（予測の）確率も変化する。我々は経済見通しとリスクバランスの進展に基づいて政策を決定し、既定路線に従うことはない。