アーリー・ブラックフライデー

抜粋

Bitcoinの価格は$126.1kまで上昇した後、マクロ経済のストレスと$19B規模の先物デレバレッジにより反転しました。これは歴史上最大級の規模です。ETF流入が弱まり、ボラティリティが急上昇する中、市場はレバレッジが一掃され、慎重なセンチメントが広がり、回復は新たな需要の再燃にかかっています。

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは$126.1kの新たな史上最高値に到達したものの、マクロ経済の緊張と$19B規模の先物デレバレッジにより反転しました。これは歴史上最大級の出来事です。$117k–$114kのコストベースゾーンを下回ったことで、トップバイヤーは損失を抱え、市場の脆弱性が再び露呈しました。
• オンチェーンデータによると、2025年7月以降Long-Term Holder（LTH）の分配が継続し、ETF流入も弱まっています（今週は-2.3k BTC）。これは機関投資家の需要が減退していることを示唆しています。一方、スポット市場では急激ながらも秩序だった売りが発生し、Binance主導の売りがCoinbaseでの買いに部分的に相殺されました。
• 先物市場では歴史的なレバレッジ一掃が発生し、Estimated Leverage Ratioは数ヶ月ぶりの低水準に急落し、ファンディングレートも2022年のFTX水準まで下落しました。これは極度の恐怖と強制清算を示しています。
• オプション市場では建玉と取引量が急速に回復しましたが、ボラティリティは76%まで急騰し、短期スキューは+17%のプット優勢に転じた後、安定しました。市場は依然としてリセットフェーズにあり、回復を確認するには新たな需要の再燃が必要です。

オンチェーン展望

Bitcoinは$114k–$117kの供給クラスターを突破し、$126.1kの新たな史上最高値に到達しましたが、その後勢いを失いました。米中関税緊張の高まりへの懸念が増幅し、売り圧力が再燃、市場全体で急激なデレバレッジが発生し、先物建玉は$19B以上縮小しました。

本号では、この調整後の市場センチメントと構造的な強靭性をオンチェーン・オフチェーンの両面から検証します。

熱狂から脆弱性へ

今回の縮小は特に懸念されるもので、昨年8月末以降、Bitcoinのスポット価格が0.95分位価格モデル（$117.1k）を下回ったのはこれで3回目です。この水準では供給の5%以上（主にトップバイヤー保有分）が損失状態となります。現在の価格は0.85–0.95分位帯（$108.4k–$117.1k）に位置し、直近の熱狂的な上昇局面からの反落となっています。

価格を$117.1k以上に押し上げる新たな材料がなければ、市場はこのレンジの下限に向けてさらに収縮するリスクがあります。 歴史的に、このゾーンを維持できなかった場合、中長期的な調整が長引くことが多く、$108kを持続的に下回ることは構造的な弱さの重大な警告サインとなります。

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Long-Term Holderの分配が継続

市場が熱狂フェーズを維持できない要因として、2025年7月以降続くLong-Term Holder（LTH）の分配が上昇圧力をさらに抑制しています。この期間中、LTH供給は約0.3M BTC減少しており、成熟投資家による着実な利益確定が示されています。 この継続的な売り圧力は需要枯渇リスクを強調しており、市場はコンソリデーションフェーズに入る可能性が高いです。分配が新たな需要流入なしに続く場合、均衡が回復する前に周期的な調整や局所的な投げ売りイベントが発生する可能性があります。

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オフチェーン展望

ETFフローの勢い減速

Bitcoin史上最大の清算イベントを受け、米国スポットETFフローも価格とともに弱含みとなっています。デリバティブ市場が極端なデレバレッジを経験する中、ETF投資家も穏やかな売り圧力を示し、今週の累積ネットフローは2.3k BTCのマイナスに転じました。この動きは、通常価格下落とともに流出が加速する過去の投げ売り局面とは対照的です。

現在の緩やかな動きはパニックではなく躊躇を示唆しています。ただし、ETF流入の回復が長引く、または持続的な弱さが続く場合、需要面の脆弱性を示し、Bitcoinの過去の上昇を支えた主要な要因の一つが損なわれることになります。

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スポット売り圧力

直近の清算連鎖時、スポット取引量は急増し、今年記録された中でも最も高い水準の一つとなりました。この急増は、ボラティリティの高まりの中でトレーダーがポジション調整に殺到したことを反映しています。

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このスポット取引量の急増とCumulative Volume Delta Bias（CVDB）（累積取引フローの90日中央値からの乖離を測定）を組み合わせると、主要取引所間で顕著な乖離が見られます。Binanceでは強いテイカー売り圧力が発生した一方、Coinbaseではネット買いが見られ、米国取引所で機関投資家が供給を吸収していたことが示唆されます。

集計CVDBはわずかなネット売りバイアスを示すのみで、2025年2月末の急激なスポット投げ売りほど深刻ではありません。これは、ボラティリティが高まったにもかかわらず、直近の下落は局所的なデレバレッジによるものであり、広範な投資家の撤退ではなかったことを示しています。

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先物市場の崩壊

直近のBitcoin先物建玉の急減は、記録上最大級の一日での縮小であり、名目ポジションで$10 billion以上が消失しました。これは2021年5月の清算や2022年のFTX崩壊に匹敵する規模のデリバティブ市場の一掃です。

この急激な減少は、ロング・ショート両方のポジションでマージンコールによる強制清算が広範囲に発生したことを反映しています。特筆すべきは、Bitcoin価格が依然として主要なオンチェーンサポートを維持している中で、このイベントは主にレバレッジ圧縮によるものであり、広範なスポット売りではなく、構造的なリセットであるという点です。

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歴史的なレバレッジ一掃

先物建玉の急減後、Estimated Leverage Ratio（建玉と取引所残高の比率）も数ヶ月ぶりの低水準に急落しました。この歴史的なデレバレッジイベントは、システム全体の過剰レバレッジを一掃し、記録上最大級の単一セッションリセットとなりました。

この下落の規模は、ポジションの広範な巻き戻しを示し、アルトコイン市場にも波及しています。痛みを伴うものの、このような一掃はシステミックリスクを低減し、今後より安定した市場構造の基盤を築くのに役立ちます。

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ファンディングレートが2022年FTX水準まで急落

歴史的なレバレッジ一掃の後、先物市場のストレスはさらに深まり、ファンディングレートは2022年末のFTX崩壊以来の水準まで急落しました。

パーペチュアル先物全体で年率ファンディングは一時的に大幅なマイナスとなり、強気レバレッジが一掃された後、トレーダーはショートポジション維持のためにプレミアムを支払う状況となりました。これはセンチメントの完全な反転を示し、参加者が強制清算の中で急速にリスク回避に動いたことを意味します。 歴史的に、このような極端なファンディングリセットは極度の恐怖とデレバレッジの最終段階と一致し、過剰レバレッジを一掃し、中期的な健全な回復フェーズのバランス回復に寄与することが多いです。

Live Dashboard

オプション市場展望

オプション建玉は急速に再構築され、ATH近くへ

先物市場が大規模なデレバレッジを経験する中、注目はオプション市場に移り、活動は驚くほど迅速に回復しました。

9月26日の大規模な満期後、Bitcoinオプション建玉はほとんど時間をかけずに再構築され、すでに史上最高値近くまで回復しています。これは、ポジションがクリアされた後、トレーダーがいかに迅速にエクスポージャーを再構築したかを示しています。直近のボラティリティと清算がこの回復を加速させた可能性が高く、参加者はリスクヘッジや下方リスク管理のためにオプションを活用しています。この迅速な回復は、ボラティリティの高い環境下でのオプションへの強い関与と戦術的ポジショニングへの依存が続いていることを浮き彫りにしています。

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BTCボラティリティ急騰でオプション取引量が急増

建玉の急増に続き、オプション市場ではボラティリティの急騰とともに取引活動が急増しました。Bitcoinが金曜遅くに急落した後、土曜日にかけて取引量が劇的に増加し、トレーダーがリスク調整に奔走したことがデータから明らかです。

この反応はガンマダイナミクスによるもので、ショートガンマトレーダーはマージン管理と清算回避のためにエクスポージャーを買い戻す必要があり、ロングガンマ参加者は高いプレミアムで流動性を供給しました。

取引量の急増は、市場がストレス管理モードに入ったことを反映しており、ヘッジの再調整、流動性の引き締まり、短期的なプロテクション需要の急増が見られました。 次のステップは、この混乱に対してインプライドボラティリティがどのように推移したかを評価することです。

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清算発生時にフロントエンドボラティリティが急騰

先週金曜19時UTC頃に清算連鎖が加速する中、1週間インプライドボラティリティは35%から76%まで急騰し、2025年4月以来の高水準となりました。この極端な水準では、ガンマ売り手がすぐにボラティリティを売りに入り、スクイーズを利用しました。

このボラティリティ急騰は典型的なボラティリティスクイーズであり、短期ショートボラポジションはカバーとロールアウトを強いられ、フロントエンドが急上昇しました。実際には、トレーダーは短期オプションを高値で買い戻し、同時に長期オプションを売ってショートエクスポージャーを再構築しました。このフローにより一時的な歪みが生じ、短期満期が急騰する一方、長期満期は比較的安定し、急峻で歪んだカーブが形成されました。

短期と長期ボラのギャップはこのアンバランスから生じており、短期的なパニックとフロントエンドでの強制買い戻し、対して長期満期ではすでに動きを見越してボラを売るトレーダーがいたため、清算圧力が緩和し始めました。

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クラッシュ前にPut/Call取引量比率が急騰

市場の急落直前、プット/コール取引量比率（取引されたプットとコールの相対比率）が劇的に上昇しました。

金曜日、Bitcoinが$121.7k付近で推移していた際、この比率は1.0を超え、1.41でクローズし、週初の約0.8から1.51近くまで急騰しました。必ずしも下落を予測するものではありませんが、このような急激なスパイクは構造的なストレスや集中ヘッジを示し、広範な清算連鎖が始まる前からトレーダーがリスクに備えていたことを示唆しています。

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恐怖がフロントエンドスキューを押し上げる

極端なボラティリティ急騰後、注目はオプションスキューに移り、トレーダーのプロテクション志向が鮮明に表れました。25デルタスキュー（Put - Callで算出）は、BTCオプション史上最大の清算後、満期全体で急騰し、下方ヘッジ需要が急増しました。

クラッシュ前、短期スキューはほぼ正常化しており、1週間満期は–1.3%付近でコールプレミアムがわずかに優勢でした。恐怖が広がると、+17%に急転し、今年最も急激な短期下方オプショナリティの再評価となりました。

ボラティリティが落ち着くと、短期スキューは反落し、長期満期は安定しました。3ヶ月・6ヶ月満期ではプットプレミアムがやや低下する場面も見られました。長期満期の安定は、トレーダーが2026年に向けて長期コールを積極的に買い増し、短期的なパニックプロテクションより戦略的エクスポージャーを重視したことを示唆しています。

Live Chart

結論

Bitcoinは$126.1kの新たな史上最高値に到達したものの、マクロ経済ストレスと極端なレバレッジにより、デリバティブ史上最大級の$19B規模のデレバレッジイベントが発生し、急速に反転しました。

$117k–$114kのコストベースクラスターを下回ったことで、トップバイヤーは再び損失を抱え、短期的な脆弱性が強調されました。オンチェーンデータは需要の冷え込みとLTH分配の継続を示し、ETF流入も弱含みで機関投資家の意欲減退が見られます。スポット市場はコントロールされた売りを示し、先物市場は歴史的なレバレッジ一掃でシステミックリスクがリセットされました。

オプション市場では建玉と取引量が急速に回復したものの、ボラティリティが急騰し、スキューも急激にプラス転換、トレーダーはヘッジに奔走しました。急速な安定化が見られるものの、市場は依然リセットフェーズにあり、ETF流入の再加速とオンチェーン蓄積の持続が信頼回復と持続的な回復確認の鍵となります。

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