半減期サイクル？取引所への流入？それらは忘れよう — ポストETF時代のプレイブック

Bitcoinの「4年法則」が初めて崩れつつあるかもしれません。スポットETFへの記録的な資金流入や企業財務の拡大にもかかわらず、市場はもはや半減期サイクルと歩調を合わせて動いていません。

代わりに、流動性ショック、ソブリンウェルスファンドの配分、デリバティブ市場の成長が価格発見の新たな基軸となりつつあります。この変化は2026年に向けて重要な問いを投げかけます。機関投資家は依然として従来のサイクル戦略に頼れるのか、それともルールを根本的に書き換える必要があるのでしょうか？

サイクルはついに崩壊したのか？

これらの力が現在ペースを決めている中で、問題は従来のサイクルがまだ重要かどうかではなく、すでに置き換えられているかどうかです。BeInCryptoはCheckonchain Analyticsの共同創設者であり、元GlassnodeのリードオンチェーンアナリストであるJames Check氏にこの仮説を検証するためインタビューしました。

長年にわたり、Bitcoin投資家は4年ごとの半減期サイクルを信仰のように扱ってきました。しかし、そのリズムは今、最大の試練に直面しています。2025年9月、CoinSharesは19億ドルのETF流入を追跡しましたが、そのほぼ半分がBitcoinに流入しました。一方、Glassnodeは108,000～114,000ドルを分岐点と指摘しています。同時に、CryptoQuantは取引所への流入が歴史的な低水準に落ち込んだことを記録しており、Bitcoinが新たな史上最高値を更新しているにもかかわらずです。

ETF流入：新規需要か、資金の入れ替えか？

9月のETF流入は堅調な需要を示しましたが、投資家はこれが本当に新しい資本なのか、それともGBTCのような既存の保有者が乗り換えているだけなのかを知る必要があります。この違いは、ラリーの構造的な支えがどれほど強いかに影響します。

Source: Checkonchain

「オンチェーンで保有していた一部のホルダーがETFに移行しているのは間違いありません。これは確実に起きています。しかし、それが大多数ではありません……実際の需要は驚異的かつ莫大です。数百億ドル規模の本格的な資本が参入しています。違いは、売り圧力が非常に大きいという点です。」

James氏は、ETFはすでに約600億ドルの総流入を吸収していると指摘します。市場データによれば、この数字は長期保有者による月間実現利益確定額（300億～1000億ドル）に比べて小さく、ETF需要だけでは価格が急騰しない理由を浮き彫りにしています。

取引所フロー：シグナルかノイズか？

CryptoQuantによると、2025年のBitcoin高値時に取引所への流入は過去最低を記録しました。一見すると、これは構造的な希少性を意味するかもしれません。しかし、James氏はこれらの指標に過度に依存しないよう警告しています。

Source: Checkonchain

「私は実際、取引所データをあまり使いません。なぜなら、それが非常に有用なツールだとは思わないからです。取引所には約340万BTCがあると思いますが、多くのデータプロバイダーはすべてのウォレットアドレスを把握していません。すべてを見つけるのは本当に難しい作業です。」

分析はこの限界を裏付けており、現在1,568万BTC（流通量の約78.5％）が長期保有者によって保有され、すべて利益が出ていることから、取引所残高よりも希少性の信頼できる指標であるとしています。

マイナーは市場を動かし続けているのか？

長年、マイニングは下落リスクの代名詞でした。しかし、現在はETFや財務フローが支配的となり、その影響力は多くの人が想定するよりもはるかに小さいかもしれません。

Source: Checkonchain

「Bitcoinネットワークにおいて、先ほど述べた売り圧力について、いくつかチャートがありますが……拡大して見ないとゼロラインのように見えるほど小さいのです。古参ホルダーの売りやETFフローと比べると本当に微々たるものです。ですから、半減期は重要ではないと言えます。ここ数サイクルは重要ではなかったと思います。これはもはや死んだナラティブの一つです。」

マイナーによる1日あたり約450BTCの新規発行は、ピーク時には1日1万～4万BTCに達する長期保有者からの供給に比べてごくわずかです。この不均衡が、マイナーフローがもはや市場構造を決定しない理由を示しています。

サイクルから流動性レジームへ

Bitcoinが依然として4年サイクルを尊重しているのか、それとも流動性主導のレジームに移行したのかを問われたJames氏は、採用の構造的な転換点を指摘しました。

Source: Checkonchain

「Bitcoinの世界には2つの大きな転換点がありました。1つ目は2017年の史上最高値……2022年末または23年初頭、ここでBitcoinははるかに成熟した資産となりました。今やBitcoinは世界に反応する存在であり、世界がBitcoinに反応するのではありません。」

分析もこの見解を支持しており、ボラティリティの圧縮やETF・デリバティブの台頭によって、Bitcoinがグローバル市場でよりインデックス的な役割を担うようになったと指摘しています。また、現在は半減期サイクルではなく流動性環境がペースを決めていると強調しています。

実現価格と新たなベアマーケットの底値

従来、実現価格は信頼できるサイクル診断指標として機能してきました。Fidelityのモデルは、半減期後12～18か月で調整が起こると示唆しています。しかしJames氏は、この指標はもはや時代遅れであり、投資家は限界コストベースがどこに集まっているかを見るべきだと主張します。

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「通常、ベアマーケットは価格が実現価格まで下がったときに終わります。今、実現価格はおそらく52,000ドル付近ですが、この指標はSatoshiや失われたコインも含まれているため、時代遅れだと思います……Bitcoinが30Kまで戻るとは思いません。もし今ベアマーケットが来るなら、80,000ドル付近まで下がると思います。そこがベアマーケットの底値が形成され始める場所です。75～80K、そのあたりでしょう。」

彼らのデータは、ETF、企業財務、実際の市場平均を含めて、74,000～80,000ドル付近にコストベースが集中していることを示しており、このレンジが今やベアマーケットの潜在的な底値を示しています。

MVRVと指標の限界

対照的に、MVRV Z-Scoreは崩れていませんが、その閾値は市場の深さや商品構成とともに変化しています。James氏は柔軟性を持つことを勧めています。

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「すべての指標は依然として信頼できますが、過去の閾値はもはや信頼できません。指標は情報源として考えるべきで、答えを教えてくれるインジケーターとして考えるべきではありません。すべての指標が天井を突き抜けているときはバブルの頂点を見つけるのは簡単です。本当に難しいのは、ブルマーケットが勢いを失い転換する瞬間を見極めることです。」

彼らのデータは、MVRVが+1σ付近で冷却し、その後横ばいになることを示しており、歴史的な極端値には達していません。これは、固定されたカットオフよりも文脈が重要であるというJames氏の見解を裏付けています。

ソブリンフローとカストディリスク

ソブリンウェルスファンドや年金基金がエクスポージャーを検討する中、集中リスクが主要な懸念事項となっています。James氏はCoinbaseがほとんどのBitcoinを保管していることを認めつつも、Proof-of-Workがシステミックリスクを相殺すると主張します。

Source: Checkonchain

「おそらく最大の集中リスクがあるとすれば、それはCoinbaseでしょう。なぜならETFのBitcoinをほぼすべてカストディしているからです。しかし、BitcoinはProof-of-Workを採用しているため、コインがどこにあるかは実際には関係ありません……システムを壊すようなリスクの閾値はありません。市場は自ら調整します。」

データは、Coinbaseが米国スポットETFのほとんどのカストディアンを務めていることを裏付けており、その集中度合いと、James氏がこれをセキュリティリスクではなく市場リスクと捉える理由を示しています。

オプション、ETF、米国の支配力

James氏は、VanguardがETFやトークン化市場に参入するかどうかの決定的要因としてデリバティブを挙げています。

Source: Checkonchain

「最も重要なのはETF自体とは関係ありません。実際には、その上に構築されるオプション市場です……2024年10月時点で、IBITが他を大きく引き離し始めました。今や唯一顕著な流入が見られるETFです。米国はETF保有において約90％の支配力を持っています。」

市場分析によれば、BlackRockのIBITは2024年後半にオプションを開始して以降、AUMシェアの大部分を獲得し、米国ETFが世界の流入のほぼ90％を占めています。これはデリバティブが市場ダイナミクスの実質的な推進力であることを強調しています。IBITの支配力は、米国ETFがほぼすべての新規流入を形成しているという報告とも一致しており、同国の圧倒的な役割を裏付けています。

まとめ

「誰もが未来を予測する完璧な指標を探していますが、そんなものはありません。唯一コントロールできるのは自分の意思決定です。もし75まで下がったら、そのための計画を持ってください。もし150まで上がったら、そのための計画も持ってください。」

James氏は、下落・上昇両方のシナリオに備えた戦略を用意することが、2026年以降のボラティリティを乗り切る最も実践的な方法だと主張しています。

彼の分析は、Bitcoinの4年ごとの半減期サイクルがもはやその軌道を決定しない可能性を示唆しています。ETF流入やソブリン規模の資本が新たな構造的ドライバーとなり、長期保有者の行動が依然として主要な制約要因であるとしています。

Realized PriceやMVRVのような指標は再解釈が必要であり、現代のベアマーケットでは75,000～80,000ドルが底値となる可能性が高いとしています。機関投資家にとって、2026年の焦点は流動性レジーム、カストディのダイナミクス、そしてETF上に形成されつつあるデリバティブ市場に移るべきです。