Arthur Hayesが解説する債務、買戻し、マネープリント：ドル流動性の究極のサイクル

原文タイトル：Hallelujah
原文著者：Arthur Hayes，BitMEX 共同創設者
原文翻訳：BitpushNews

 

序論：政治的インセンティブと債務の必然性

中本聡を讃えよ。時間と複利の法則の存在は、個人のアイデンティティとは独立している。

たとえ政府であっても、支出を賄う方法は2つしかない：貯蓄（税収）を使うか、債務を発行するかだ。政府にとって、貯蓄とはすなわち税収である。よく知られているように、税金は国民に歓迎されないが、支出は好まれる。したがって、一般市民や貴族に福利を与える際、政治家たちは債務発行を選びがちだ。政治家は常に、将来に借金を先送りして現在の再選を確保しようとする。なぜなら、請求書が届く頃には、彼らはすでにその地位にいない可能性が高いからだ。

もし官僚のインセンティブによって、すべての政府が「ハードコーディング」されており、増税よりも債務発行によって福利を配ることを選ぶのであれば、次の重要な問いはこうだ：米国債の購入者は、どのようにしてその購入資金を調達しているのか？彼らは自分の貯蓄／資本を使っているのか、それとも借入によって資金調達しているのか？

これらの問いに答えること、特に「Pax Americana（アメリカによる平和）」の文脈においては、今後のドルのマネークリエーションを予測する上で極めて重要だ。もし米国債の限界的な買い手が借入によって購入しているのであれば、誰が彼らに貸し出しているのかを観察できる。一度、その債務の資金提供者が誰か分かれば、彼らが無から（ex nihilo）マネーを創造して貸し出しているのか、それとも自らの資本を使って貸しているのかを特定できる。すべての問いに答えた結果、国債の資金提供者が貸出の過程でマネーを創造していると分かれば、次のような結論が導き出せる：

政府が発行する債務は、マネーサプライを増加させる。

この論断が正しければ、資金提供者が発行できる信用の上限（もし上限が存在するなら）を予測できる。

これらの問いが重要なのは、私の主張がこうだからだ：もし政府の借入が、TBTF Banks、米国財務省、議会予算局の予測通りに増え続けるなら、FRBのバランスシートも拡大し続ける。FRBのバランスシートが拡大すれば、それはドル流動性にとってプラスとなり、最終的にbitcoinやその他の暗号資産の価格を押し上げる。

次に、これらの問いに一つずつ答え、この論理パズルを評価していく。

疑問セッション

米国大統領トランプは減税によって赤字をファイナンスするのか？

しない。彼と「赤い陣営」の共和党員は最近、2017年の減税政策を延長したばかりだ。

米国財務省は連邦赤字を埋めるために借金をしており、今後もそうし続けるのか？

はい。

以下は大手銀行家や米国政府機関の推計だ。ご覧の通り、彼らの予測する赤字規模は約2兆ドルであり、2兆ドルの借入によってファイナンスされている。

最初の2つの問いの答えが「はい」である以上：

年間連邦赤字 = 年間国債発行額

次に、国債の主な購入者と、彼らがどのように資金調達しているのかを順に分析する。

債務を飲み込む「ゴミ」

外国中央銀行

もし「Pax Americana」がロシア（核保有国かつ世界最大のコモディティ輸出国）の資金を奪うことを厭わないのであれば、米国債を保有するすべての外国保有者は安全を確保できない。外国中央銀行のリザーブマネージャーは没収（expropriation）のリスクを認識し、米国債よりも金を購入することを選ぶ。そのため、2022年2月のロシアによるウクライナ侵攻以降、金価格は本格的に高騰し始めた。

2. 米国民間部門

米国労働統計局によると、2024年の個人貯蓄率は4.6%。同年、米連邦赤字はGDPの6%に相当する。赤字規模が貯蓄率を上回っているため、民間部門が国債の限界的な買い手になることは不可能だ。

3. 商業銀行

4大主要通貨センター商業銀行は米国債を大量に購入しているのか？答えはノーだ。

2025会計年度において、これら4大通貨センター銀行は約3,000億ドル相当の米国債を購入した。一方、同会計年度に財務省は1.992兆ドルの米国債を発行した。確かにこの買い手層は米国債の重要な買い手だが、最終的な限界的買い手ではない。

4. 相対価値（RV）ヘッジファンド

RVファンドは国債の限界的な買い手であり、この点はFRBの最近のレポートでも認められている。

我々の調査によれば、ケイマン諸島のヘッジファンドが米国債および債券の限界的な外国人買い手となっている。図5に示す通り、2022年1月から2024年12月の期間（この間、FRBは満期を迎えた米国債を保有ポートフォリオから流出させてバランスシートを縮小した）、ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの米国債を純購入した。これらの購入がすべて国債および債券で構成されていると仮定すると、彼らは国債および債券の純発行量の37%を吸収しており、ほぼ他のすべての外国投資家の購入量の合計に匹敵する。

RVファンドの取引モデル：

• · 現物国債を買う
• · 対応する国債先物契約を売る

Joseph Wangによるチャートに感謝。SOFR取引量は、RVファンドが国債市場にどれだけ関与しているかを示す代理指標だ。ご覧の通り、債務負担の増加に伴いSOFR取引量も増加している。これはRVファンドが国債の限界的な買い手であることを示している。

RVファンドは、このような取引で2つの金融商品間のわずかな価格差を稼ぐために行動している。この価格差は非常に小さい（ベーシスポイント単位；1ベーシスポイント＝0.01%）ため、利益を得る唯一の方法は国債購入行為にレバレッジをかけることだ。

これが本稿で最も重要な部分、すなわちFRBの次の行動を理解することにつながる：RVファンドはどのようにして国債購入のための資金を調達しているのか？

第4部：レポ市場、隠れ量的緩和（ステルスQE）、ドル創造

RVファンドはレポ取引（repo）を通じて国債購入の資金を調達している。シームレスな取引で、RVファンドは購入した国債証券を担保にして翌日物の現金を借り、その借りた資金で国債の決済を行う。現金が潤沢な場合、レポ金利はFRBのフェデラルファンド金利上限と同等かそれ以下で取引される。なぜか？

FRBは短期金利をどう操作するか

FRBには2つの政策金利がある：フェデラルファンド金利の上限（Upper Fed Funds）と下限（Lower Fed Funds）。現在、それぞれ4.00%と3.75%だ。実際の短期金利（SOFR、担保付き翌日物資金調達金利）をこのレンジ内に維持するため、FRBは以下のツールを使っている（低金利から高金利順）：

• · オーバーナイトリバースレポファシリティ（RRP）：マネーマーケットファンド（MMF）や商業銀行が現金を一晩預け、FRBから利息を得る。報酬金利：フェデラルファンド金利下限。
• · 準備預金残高への利息（IORB）：商業銀行がFRBに預ける超過準備金に対する利息。報酬金利：上下限の間。
• · 常設レポファシリティ（SRF）：現金が逼迫した際、商業銀行や他の金融機関が適格証券（主に米国債）を担保にFRBから現金を調達できる。実質的にFRBが紙幣を印刷し、担保証券と交換する。報酬金利：フェデラルファンド金利上限。

三者の関係：

フェデラルファンド金利下限 = RRP < IORB < SRF = フェデラルファンド金利上限

SOFR（担保付き翌日物資金調達金利）はFRBのターゲット金利であり、さまざまなレポ取引の総合金利を表す。もしSOFRの取引価格がフェデラルファンド金利上限を上回れば、システム内の現金が逼迫していることを意味し、大きな問題が発生する。現金が逼迫すればSOFRは急騰し、高レバレッジの法定通貨金融システムは機能停止する。なぜなら、限界的な流動性の売り手・買い手が予測可能なフェデラルファンド金利近辺で負債をロールできなければ、大きな損失を被り、システムへの流動性供給を停止するからだ。誰も米国債を買わなくなり、安価なレバレッジを得られず、米国政府は手頃なコストで資金調達できなくなる。

限界的現金供給者の退出

何がSOFRの取引価格を上限超えにするのか？レポ市場の限界的現金供給者であるMMFと商業銀行を見てみよう。

• · マネーマーケットファンド（MMF）の退出：MMFの目的は、最小限の信用リスクで短期金利を稼ぐこと。以前は、MMFはRRPから資金を引き出し、RRP < SOFRのためレポ市場に資金を移していた。しかし今や、短期国債（T-bills）の利回りが非常に魅力的なため、MMFはRRPから資金を引き出し、米国政府に貸し出している。RRP残高はゼロとなり、MMFは事実上レポ市場の現金供給から退出した。
• · 商業銀行の制約：銀行はIORB < SOFRのため、レポ市場に準備金を提供する意欲がある。しかし、銀行が現金を供給できるかどうかは準備金の潤沢さに依存する。FRBが2022年初頭から量的引き締め（QT）を始めて以来、銀行の準備金は数千億ドル減少した。バランスシートのキャパシティが縮小すれば、銀行はより高い金利でしか現金を供給できなくなる。

2022年以降、MMFと銀行という2つの限界的現金供給者は、レポ市場に供給できる現金が減少している。ある時点で、両者ともフェデラルファンド金利上限以下の金利で現金を供給する意欲も能力もなくなる。

一方で、現金需要は増加している。なぜなら、前大統領バイデンと現トランプは引き続き大規模な支出を行い、より多くの国債発行を求めているからだ。国債の限界的買い手であるRVファンドは、これらの購入資金をレポ市場で調達しなければならない。もし彼らがフェデラルファンド金利上限以下、あるいはそれに近い金利で日々の資金を調達できなければ、米国債の購入を停止し、米国政府は手頃な金利で資金調達できなくなる。

SRFの発動と隠れ量的緩和（Stealth QE）

2019年に同様の事態が発生したため、FRBはSRF（常設レポファシリティ）を設けた。適格な担保を差し出せば、FRBはSRF金利（すなわちフェデラルファンド金利上限）で無制限に現金を供給できる。したがって、RVファンドは現金がどれだけ逼迫しても、最悪の場合でもフェデラルファンド金利上限で資金調達できると確信できる。

SRF残高がゼロを上回れば、FRBが印刷したマネーで政治家の小切手を現金化していることが分かる。

国債発行額 = ドル供給増加額

上図（上部パネル）は(SOFR – フェデラルファンド金利上限)の差を示している。この差がゼロに近い、または正の時、現金は逼迫している。こうした時期には、SRF（下部パネル、単位は10億ドル）が無視できない規模で利用される。SRFを利用することで、借り手はより高く、操作されにくいSOFR金利の支払いを回避できる。

隠れ量的緩和（Stealth QE）：FRBはシステム内の現金を十分に確保するために2つの方法を持つ。1つ目は銀行証券を購入して銀行準備金を創出する、すなわち量的緩和（QE）。2つ目はSRFを通じてレポ市場に自由に貸し出すこと。

QEは今や「汚い言葉」となり、世間では印刷マネーとインフレの原因と見なされている。インフレの責任を問われるのを避けるため、FRBは自らの政策がQEではないと主張し続けるだろう。つまり、SRFがグローバル金融システムに印刷マネーを流し込む主要な経路となり、QEによる銀行準備金の増加は抑制される。

これは時間稼ぎに過ぎない。しかし最終的には、国債発行の指数関数的拡大がSRFの繰り返し利用を強いることになる。財務長官Buffalo Bill Bessentは、政府資金調達のために毎年2兆ドルを発行するだけでなく、満期を迎える債務のロールオーバーのためにも数兆ドルを発行しなければならないことを忘れてはならない。

隠れ量的緩和は間もなく始まる。具体的な時期は分からないが、現状のマネーマーケットの状況が続き、国債が山積みになれば、最後の貸し手であるSRF残高は増加せざるを得ない。SRF残高が増えれば、グローバル法定通貨ドルの量も拡大する。この現象がbitcoinの強気相場を再燃させるだろう。

第5部：現在の市場停滞とチャンス

隠れQEが始まる前に、我々は資本をコントロールしなければならない。特に米国政府のシャットダウンが終わるまでは、市場は引き続き不安定になると予想される。

現在、財務省は債務発行オークションで資金を調達している（ドル流動性にとってマイナス要因）ものの、まだその資金を使っていない（ドル流動性にとってプラス要因）。財務省一般口座（TGA）の残高は目標の8,500億ドルを約1,500億ドル上回っており、この余剰流動性は政府が再開した後にのみ市場に放出される。この流動性の吸い上げ効果が、現在の暗号資産市場の弱さの一因となっている。

2021年のbitcoin史上最高値から4年周期の記念日が近づく中、多くの人がこの市場の弱さと倦怠期を天井と誤認し、保有資産を売却するだろう。もちろん、数週間前のアルトコイン暴落で「清算」（deaded）されていなければの話だ。

だが、それは間違いだ。ドルマネーマーケットの運用ロジックは嘘をつかない。この市場の一角は難解な用語で覆い隠されているが、これらの用語を「印刷マネー」や「マネー消滅」と翻訳すれば、トレンドをどう掴むべきかが簡単に分かる。

 

原文リンク