この1億ドル規模のBitcoin担保ローンが企業財務のプレイブックを書き換える可能性

第2四半期を通じてその有効性が証明された企業のBitcoin（BTC）トレジャリー取引は、秋に壁にぶつかりました。

公開企業は第2四半期に159,107BTCを追加し、企業全体の保有量は約847,000BTC、上限供給量の約4%に達しました。これにより「バランスシート上のBitcoin」が資本市場戦略として機能することが証明されました。

しかし、イージーマネーは止まりました。NYDIGが追跡するデジタル資産トレジャリー銘柄へのフローは、6月中旬以降で最も低い日次ペースに9月と10月で落ち込みました。

純資産価値（mNAV）に対するプレミアムはコホート全体で縮小し、いくつかのトレジャリーはパリティまたはそれ以下に押し下げられました。株価が簿価と同等またはそれ以下で取引される場合、株式を発行してさらにBitcoinを購入すると既存の株主が希薄化されます。

Metaplanetは10月下旬にその制約に直面し、mNAV比率が1を下回りました。10月31日、東京の同社はBitcoin担保のクレジット契約から1億ドルを引き出し、その資金をさらにBTCの取得、オプションプレミアムによる「Bitcoinインカム」事業、株式の買戻しに充てました。

その3日前には、BTC担保の5億ドルのクレジットファシリティを発表し、1年間で最大1億5,000万株（発行済み株式の約13%）の買戻しおよび必要に応じた追加のBitcoin購入のための資金調達を計画していました。

10月31日時点で、Metaplanetは約30,823BTCを保有し、2027年までに210,000BTCの目標達成に引き続きコミットしています。

Date Company Move Size / Value BTC After Source

11月3日	Strategy（ex-MicroStrategy）	追加購入	397BTC（約4,560万ドル）	641,205BTC	Strategy Form 8-K / press page.
10月31日	Metaplanet	BTC担保ローンで購入・買戻しを資金調達	1億ドルのクレジット引き出し	30,823BTC	Yahoo Finance; TradingView/Cointelegraph recap.
10月27日	Bitplanet（KOSDAQ）	ルールベースのトレジャリープログラム開始	初回購入：93BTC	173BTC	Yahoo Finance; CMC Academy explainer.
9月30日	Hut 8	戦略的BTCリザーブ拡大	リザーブに13,696BTC追加	13,696BTC	Company Q3 release/PR.
9月22日	Strive–Semler	全株式取引；BTC追加計画	Striveは合併により約6億7,500万ドルで5,816BTCを購入予定と発表	合計10,900BTC超（予定）	Reuters deal report.

市場がプレミアムを支払わない場合、クレジットが株式の代替となる

Metaplanetの動きは、BTC担保クレジットがバリュエーション圧縮時に株式プレミアムファイナンスの代替となるかどうかを試しています。

第2四半期に機能したプレイブックは、mNAVに対してプレミアムで株式を発行し、その資金でBitcoinを購入し、1株あたりBTCを増やすというもので、投資家が簿価以上を支払うことが前提です。

そのプレミアムがなくなると、株式発行は希薄化要因となります。既存のBTC保有を担保にクレジットを確保することで、コインを売却したり希薄化株式を発行したりせずに蓄積を続ける方法が得られます。

トレードオフは明白です。BTCを担保に借り入れると担保リスクが生じます。大きな下落がローン・トゥ・バリュー比率を上昇させ、最悪のタイミングでデレバレッジや資産売却を強いられる可能性があります。

変動金利エクスポージャーは第2のリスク要因です。ドルベンチマークが上昇すれば、保有コストがマイナスに転じます。

しかし、BTCが安定し株式ディスカウントが解消されれば、買戻しと担保付きクレジットの組み合わせで普通株式を使わずに1株あたりBTCを増やせます。Metaplanetは、株式プレミアムが回復するまでのブリッジファイナンスとしてクレジットラインを活用できると見込んでいます。

前倒し返済の柔軟性も重要です。BTCが上昇し株価が再評価されれば、同社はローンをリファイナンスまたは返済し、株式発行に戻ることができます。

より広範なトレジャリーコホートの対応

Strategyは7月に追加のBTC購入を開示し、第3四半期報告でもBitcoinバランスシートを強調しました。ただし、同社は株式プレミアムがより安定していた数年にわたりトレジャリーを構築してきました。

第2四半期の急増時に保有を増やした新規参入組は、Metaplanetが直面したのと同じバリュエーション圧力、すなわちプレミアムの縮小、開いたmNAVディスカウント、株式発行レバーが機能しなくなった状況に直面しています。

コホートの他の企業にとっての課題は、Metaplanetのアプローチがテンプレートとなるのか、それとも警告事例となるのかです。買戻しでmNAVディスカウントが解消され、BTCが安定すれば、同様のバリュエーションギャップに直面する他のトレジャリーも追随する可能性が高いです。

インフラと潜在的な影響

BTC担保クレジット自体は新しくありませんが、企業トレジャリー戦略への応用は比較的新しいものです。カストディアンやプライムブローカーは、過去数年にわたりBitcoinを担保に貸し出すインフラを構築し、当初はヘッジファンドやプロップトレーディングデスク向けに提供していました。

仕組みはシンプルです。BTCを担保として差し入れ、ボラティリティに備えてマージンを残したローン・トゥ・バリュー比率で現金を引き出し、ドル建てベンチマークに連動した変動金利を支払います。

変わったのは借り手のプロファイルです。企業トレジャリーはトレーディングデスクとは異なるインセンティブを持っています。彼らは絶対的な損益ではなく1株あたりBTCの最適化を目指し、トレードのためではなく蓄積や自社株買いのために借り入れています。

このシフトにより、担保付きクレジットはマージンファシリティではなく資本構成ツールとなります。

Metaplanetのアプローチが成功し、他のトレジャリーも1株あたり指標を守るためにBTC担保クレジットを採用すれば、企業の自由保有BTCの供給は縮小します。

これによりフロートが引き締まり、複数のトレジャリーが同時にマージンコールに直面した場合、ボラティリティが増幅される可能性があります。

資産配分者にとっては、トレジャリープレミアムが純粋なBitcoinエクスポージャーよりもレバレッジや資本構成に左右されることを意味します。負債なしで1.2倍mNAVで取引される企業と、5億ドルのBTC担保ローンを抱え1倍mNAVで取引される企業では、投資の性質が異なります。

クレジットが株式発行の代替となれば、株価が簿価を下回る期間でもトレジャリーは蓄積を続けられます。これは希薄化による蓄積サイクルのブレーキを外し、より厳格な制約である担保カバレッジに置き換えます。

頓挫する可能性のある制約

構造的リスクは反射性です。十分な数のトレジャリーがBTCを担保に借り入れて買い増しを続ければ、担保価値を押し上げる需要を生み、さらに借り入れが可能になります。このモデルは機能しなくなるまで機能します。

BTCが30%または40%下落するようなマクロショックがあれば、レバレッジをかけたトレジャリー全体で連鎖的なマージンコールが発生し、資産売却が下落を加速させる可能性があります。

変動金利エクスポージャーは第2の制約です。FRBが長期間高金利を維持すれば、BTC担保債務のサービスコストが上昇します。

ある閾値を超えると、金利費用がローンを正当化するために必要な値上がり益を上回り、トレジャリーは前倒し返済するかキャッシュを流出させることになります。

問題は、BTC担保クレジットが株式市場が協力しないときに企業の蓄積を再開できるか、それとも不適切なタイミングで過度なレバレッジを取ったトレジャリーの下落リスクを増幅するかです。

Metaplanetの1億ドル引き出しは、この仮説をリアルタイムで検証します。同社がmNAVディスカウントを解消し、蓄積を続け、担保や金利リスクが顕在化する前にリファイナンスできれば、同様のバリュエーション圧力に直面する他のトレジャリーにも再現可能なプレイブックとなります。

BTCが大きく調整しデレバレッジを強いられれば、クレジットは担保価値が協力する場合にのみ株式の代替となるという教訓が得られます。

答えは今後6～12か月で明らかになります。BTCが安定しMetaplanetがレバレッジから脱却できれば、同社は複利効果を享受できますが、十分に下落すれば、ボラティリティの高い資産を担保にさらに買い増すことが損失を加速させることも証明されます。