宙ぶらりんの状態

エグゼクティブサマリー

• Bitcoinは依然として穏やかな弱気フェーズにあり、$97Kから$111.9Kの間で取引されている。$116K付近にはトップバイヤーの供給クラスターによるレジスタンスが存在する。
• 売り手の消耗と$100K付近での新たな蓄積が短期的なサポートとなっているが、強い追随需要は見られない。
• $106K～$118Kの間に密集した供給クラスターがラリーを抑制しており、投資家は損益分岐点付近でポジションを解消している。
• ETFのフローはややマイナスに転じており、機関投資家の需要減退と慎重なリスク志向を反映している。
• 先物市場ではファンディングレートが低調でオープンインタレストも低く、Bitcoinおよびアルトコイン全体で投機的な活動が抑制されていることを示している。
• オプショントレーダーは防御的な姿勢を維持しており、$100K付近でプットによるプロテクションが集中している。25デルタスキューはセンチメント変化の主要な指標となっている。
• 全体として、市場は明確なレンジ内でのコンソリデーションが続いており、現状の均衡を打破するにはより強い資金流入やマクロ要因が必要とされている。

過去1週間で、Bitcoinは一時的に$100Kを下回り、10月初旬から続く広範な下落トレンドを拡大させた。この動きにより、市場は穏やかな弱気体制に入り、価格は短期保有者のコストベースを下回って推移している。

本レポートでは、オンチェーンのコストベースモデルと蓄積・分配ダイナミクスを用いて$106Kへの反発を促した要因を分析する。その後、オフチェーン指標としてETF、先物市場、オプション市場のセンチメントを検証し、この回復が本物の需要によるものか、一時的なリリーフラリーなのかを評価する。

オンチェーンインサイト

じりじりと下落

10月初旬以降、Bitcoinが短期保有者のコストベース（🔵）を下回ったことで、確信の欠如と流動性の低さに苦しむレンジが確認された。それ以降、価格は下落傾向をたどり、-1STDバンド付近の$97.5Kに接近している。

この最近のドローダウンは、2024年6月～10月および2025年2月～4月に見られた収縮フェーズと類似しており、価格が定義された下限レンジ内で推移した後に回復している。したがって、Bitcoinが短期保有者のコストベース（約$111.9K）をサポートとして取り戻さない限り、このレンジの下限を再訪する可能性は高いままである。

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$100K付近での売り手消耗

この構造的な状況を踏まえ、$100K未満のゾーンが売り手消耗の重要な戦場として浮上してきている。下落局面で大きな損失を実現してきた短期保有者のトップバイヤーが、主な下押し圧力の源となっている。

Bitcoinが$98Kを試した際、STH実現損益比率は0.21を下回り、実現価値の80%以上が損失で売却されたコインから生じていた。このキャピチュレーションの強度は、今サイクルの過去3回の大規模な洗い流しを一時的に上回り、市場がいかにトップヘビーになっているか、そして$100Kレベルが短期的な安定にとっていかに重要かを浮き彫りにしている。

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反発を支える要因

需要サイドに目を向けると、コストベース分布ヒートマップは、反発前後の$100K未満ゾーンで実現供給が明確に蓄積されていることを示している。このレンジでヒートが強まっていることは、キャピチュレーションフローを吸収する買い手による新たな蓄積を示唆している。このダイナミクスにより、売り手消耗と着実な蓄積が組み合わさり、広範な弱気構造の中でも短期的な回復の土台が形成されている。

一方で、$106K～$118Kの間に密集した供給クラスターが上昇モメンタムを抑制しており、多くの投資家がこのレンジで損益分岐点付近でポジションを解消している。この潜在的な供給のオーバーハングが自然なレジスタンスゾーンを形成し、ラリーが停滞しやすいことを示唆している。持続的な回復には、この分配の波を吸収できるほどの新たな資金流入が必要となる。

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需要減退、レジスタンス強化

現在の市場構造は、10月初旬に始まった下落トレンドの継続を確認している。$106K以上の密集した供給ゾーンが売り圧力をかけ続けており、短期保有者のコストベース（約$111.9K）を取り戻すことが、持続的な回復への重要な前提条件となっている。

需要サイドでは、短期保有者の実現利益（新規投資家のモメンタムの代理指標）が2025年6月以降著しく弱く、新規資金流入の欠如を反映している。Bitcoinが$106K～$118Kのトップバイヤークラスターを突破するには、この指標が上昇に転じ、新規市場参加者からの確信と強い需要が示される必要がある。

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オフチェーンインサイト

ETF流出が再浮上

オフチェーンセクションに移り、まず米国スポットBitcoin ETF市場を評価する。米国スポットBitcoin ETFはここ数週間でやや流出超過に転じており、価格の低調な動きとモメンタムの減退を反映している。年央の強い流入の後、総需要は横ばいとなり、機関投資家の蓄積が一時停止していることを示唆している。

歴史的に、このような中立的なフローレジームは市場のコンソリデーションと一致し、次の方向性の動きの前に確信が再構築される。明確な流入の回帰は機関投資家の信頼回復を示す一方、流出が長期化すればより防御的な市場トーンが強まる可能性がある。

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レバレッジの枯渇

Bitcoinパーペチュアル先物のファンディングレートは主要取引所で低調なままであり、デリバティブ市場での投機的な意欲の欠如を浮き彫りにしている。10月のレバレッジ解消以降、ファンディングレートとオープンインタレストはともに低下傾向にあり、トレーダーが方向性のあるエクスポージャーを限定しつつ慎重な姿勢を保っていることを示している。

この積極的なポジショニングの不在は、市場の躊躇フェーズを反映しており、ボラティリティ再燃前によく見られる。現時点では、デリバティブ市場は静かでバランスが取れており、投機主導のモメンタムよりも中立的なセンチメントに傾いている。

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投機熱の全体的な冷却

レバレッジを使った方向性ベットへの投機家の消極姿勢は、Bitcoinだけでなく他の資産にも及んでいる。新たにローンチされたMulti-Asset Explorerを使い、上位100デジタル資産の主要先物指標、ファンディングレート、オープンインタレストを評価できる。

最初のヒートマップは、年央以降、市場全体のファンディング強度が明確に冷却していることを示しており、短期的なスパイクを除いて一貫している。この広範なモデレーションは、トレーダーがリスクを減らし、Bitcoinおよびアルトコイン全体でレバレッジと確信が抑制されていることを示唆している。全体として、デリバティブ市場のセンチメントは慎重であり、流動性も全体的に薄くなっている。

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デジタル資産先物のオープンインタレスト動向は、特にアルトコイン市場で投機的関与の急減を示している。ヒートマップは青色が優勢で、オープンインタレストの継続的な縮小とリスク志向の明確な不在を反映している。

Bitcoinは比較的安定したポジショニングを維持している一方、アルトコインのレバレッジはサイクルの最低水準近くまで解消され、新たな資本回転の兆しはほとんど見られない。このパターンは、トレーダーが投機よりも資本保全を優先する防御的な姿勢を強調している。実質的に、アルトコインのデリバティブ活動は大幅に減少しており、ポジショニングは軽く、確信も低く、市場の注目はBitcoinに集中している。

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プットプロテクション需要は依然高水準

プットプロテクション需要は高止まりしており、トレーダーが下落リスクに対する保険にプレミアムを支払い続けていることを示している。ヘッジが支配的なテーマとなっており、短期満期ではプットに有利な約11%のインプライドボラティリティスキューが価格に織り込まれている。3カ月・6カ月満期ではそれぞれ8ポイント、4ポイントの下落バイアスが見られる。

現時点では明確なカタリストがないため、スキューがコール有利に転じる可能性は限定的である。オプション市場は$100Kレベルの再テストと、その下抜けの可能性を価格に織り込んでいる。しかし、最終的に重要なのは、そのテストが発生した際の市場の反応であり、単なるイベントの価格付けではない。

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インプライドボラティリティはレンジ内で推移

スキューからボラティリティに移ると、全体的なボラティリティ環境は持ち合い状態に落ち着いている。DVOL（Bitcoinのインプライドボラティリティ指数）は、オプション価格から導出される将来のボラティリティ期待を測るもので、高水準ながらレンジ内で推移している。

10月10日の清算イベント以降、ボラティリティはより高いレジームに移行し、40～50の間で推移している。このレンジは、市場が高い不確実性のベースラインに適応したことを示しており、パニック状態には至っていない。ボラティリティはマクロ経済リスク要因と慎重なセンチメントによって支えられているが、さらなる拡大が見られないことから、キャピチュレーションではなくコンソリデーションを示唆している。

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$100Kの防衛ライン

11月末満期を見てみると、オープンインタレストは$100Kストライク付近とその直下に集中しており、ここが重要な戦場となっている。このレベルを明確に下抜けると、ディーラーのヘッジフローが下落ボラティリティを増幅させる可能性がある。

スポットが$100Kエリアを再テストする場合、短期的な日中の下抜けはあり得るが、この水準を持続的に下回るクローズとなれば、極端な弱気センチメントへの転換と新たなボラティリティ波の引き金となる可能性が高い。

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フローは短期的なプロテクションバイアスを反映

最後に、過去1週間のオプションフローはこの慎重なポジショニングを裏付けている。アクティビティはプットサイドに集中し、$108K～$95Kストライク間で顕著な買いが見られた。

一部のフローは、11月28日満期の$100Kストライクのように純粋なロングプロテクションを反映しており、他はカレンダースプレッド（例：11月満期$108Kを買い、12月満期$108Kを売る）として構築されていた。このパターンは現状を的確に捉えており、トレーダーは短期的な波乱を予想しつつ、中長期的には中立からやや楽観的な姿勢を維持している。

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オプショントレーダーの心理

次の潜在的なカタリストは、米国政府のシャットダウン解決であり、市場に歓迎される可能性が高い。しかし、継続する関税摩擦により、Q4を通じてボラティリティは高止まりする見通しだ。12月10日のFOMC会合までは、イベントが広く中立と見なされているため、リスク志向は抑制されたままとなるだろう。

トレーダーにとって、25デルタスキューはセンチメント変化を追跡する主要な指標であり、持続的なフラット化やコールバイアスへの転換は、市場参加者が上昇への自信を取り戻し始めているサインとなる。

結論

Bitcoinは依然として穏やかな弱気レンジ内で取引されており、$106K～$118Kの強いレジスタンスと$97.5K～$100K付近の重要な構造的サポートに挟まれている。市場はトップヘビーな供給の影響下にあり、短期保有者は依然として損失を実現している。オンチェーンデータは$100K付近で一時的な蓄積を示しており、局所的なサポートが示唆されるが、短期保有者のコストベース（約$111.9K）を明確に取り戻さない限り、上昇モメンタムは制約される可能性が高い。

オフチェーン指標もこの慎重なトーンを反映している。ETF流出、低調なファンディングレート、低いオープンインタレストは投機的関与の抑制を示し、オプショントレーダーは$100Kライン付近で下落プロテクションを引き続き重視している。

全体として、オンチェーン・オフチェーン両面のシグナルは、市場がコンソリデーション状態にあり、安定化しつつも強気転換を確認するには至っていないことを示している。新たな資金流入や明確なマクロカタリストが現れるまでは、Bitcoinは$97K～$111.9Kのコリドー内で推移し続け、$100Kが心理的な防衛ラインとなるだろう。

取引所データを利用する際は、当社のTransparency Noticeをご覧ください。