米国SEC議長の最新スピーチ：混乱の10年に別れを告げ、暗号資産規制は明確化の時代へ

原文标题：The Securities and Exchange Commission‘s Approach to Digital Assets: Inside「Project Crypto」

原文作者：Paul S. Atkins，美国证券交易委员会主席

原文编译：Luffy，Foresight News

皆様、おはようございます！温かいご紹介、そして本日ここにお招きいただきありがとうございます。私たちは引き続き、アメリカが次なる金融イノベーション時代をどのようにリードしていくかについて議論を深めていきます。

最近、アメリカがデジタル金融革命においてリーダーシップを発揮することについて語る際、私は「Project Crypto」を、アメリカのイノベーターの活力に見合う規制枠組みとして説明しました（注：米国証券取引委員会は今年8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始し、証券規則と規制をアップデートし、米国金融市場のオンチェーン化を実現することを目指しています）。本日は、このプロセスの次のステップについて概説したいと思います。このステップの核心は、連邦証券法を暗号資産および関連取引に適用する過程で、基本的な公平性と常識の原則を堅持することにあります。

今後数ヶ月で、私はSEC（米国証券取引委員会）が、長年存在するHowey投資契約証券分析に基づくトークン分類体系の構築を検討しつつ、我々の法律・規則の適用範囲に限界があることも認識することを期待しています。

これから述べる内容は、Hester Peirce委員が率いる暗号資産特別作業部会による先駆的な取り組みに大きく基づいています。Peirce委員は、スローガンやパニックに流されず、経済的実質に基づいて暗号資産を一貫性と透明性のある証券法規制下に置くための枠組みを構築しました。私は彼女のビジョンに賛同することをここに改めて表明します。彼女のリーダーシップ、努力、そしてこれまで関連課題の推進に尽力してきたことを高く評価しています。私は彼女と長年協力してきましたが、彼女がこの任務を引き受けてくれたことを大変嬉しく思います。

私の発言は、第一に明確なトークン分類体系の重要性、第二にHoweyテストの適用論理と投資契約が終了し得るという事実の認識、第三にこれがイノベーター・仲介機関・投資家にとって実際に何を意味するかという三つのテーマを中心に展開します。

始める前にもう一点強調したいのは、SECのスタッフが規則改正案の起草に真剣に取り組んでいる一方で、私は議会が包括的な暗号資産市場構造フレームワークを成文法に組み込む努力を全面的に支持しているということです。私の構想は、議会で現在審議中の法案と一致しており、議会の重要な取り組みを補完するものであり、代替するものではありません。Peirce委員と私は議会の行動を支持することを優先事項とし、今後もそうしていきます。

Pham代理委員長との協力は非常に有意義であり、私はトランプ大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）委員長候補のMike Selig氏が速やかに承認されることを願っています。ここ数ヶ月、Mike氏と共に仕事をしてきた経験から、私たちが共に議会の超党派市場構造法案を迅速に推進し、トランプ大統領の署名に提出することに尽力していると確信しています。議会が制定する健全な法律ほど、規制当局の濫用を効果的に防ぐものはありません。

不確実性に満ちた10年

「暗号資産は証券か？」という問いにうんざりしている方も多いでしょう。その気持ちはよく分かります。この問いが混乱を招くのは、「暗号資産」という用語が連邦証券法で定義されておらず、単なる技術的な記述に過ぎないからです。これは記録保存や価値移転の方法を示すだけで、特定のツールに付随する法的権利や、特定取引の経済的実質についてはほとんど言及していません。しかし、これこそがある資産が証券かどうかを判断する鍵なのです。

私は、現在取引されている大多数の暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券発行の一部として投資契約の一部として販売されることはあり得ますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券の定義を定めた成文法には、株式、手形、債券などの一般的なツールが列挙されており、さらに「投資契約」というより広範なカテゴリーが追加されています。後者は物品に付随する恒久的なラベルではなく、当事者間の関係を記述するものです。残念ながら、成文法でもその定義はなされていません。

投資契約は履行されることもあれば、終了することもあります。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で取引され続けているからといって、投資契約が永遠に有効であるとは限りません。

しかし、過去数年、多くの人が「あるトークンがかつて投資契約の対象であったなら、永遠に証券である」という見解を主張してきました。この誤った見解はさらに進み、その後のあらゆる取引（場所や時期を問わず）が証券取引であると推定しています。私はこの見解を法律条文、最高裁判例、常識のいずれとも調和させることができません。

その一方で、開発者、取引所、カストディアン、投資家は、SECの指針がないまま、むしろ妨害に直面しながら霧の中を手探りで進んできました。彼らが目にするトークンの中には、決済手段、ガバナンスツール、コレクションアイテム、アクセスキーとして機能するものもあれば、既存のどのカテゴリーにも当てはまらないハイブリッド設計のものもあります。しかし長年にわたり、規制当局の立場はこれらすべてのトークンを証券と同等に扱ってきました。

この見解は持続不可能であり、現実的でもありません。莫大なコストをもたらす一方で、得られる成果はわずかです。市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律にも合致せず、起業家の海外流出を招いています。現実には、アメリカがオンチェーンイノベーションのすべてに証券法の地雷原を通過させ続けるなら、これらのイノベーションは、異なる資産タイプを区別し、事前にルールを定めることをいとわない法域へと移転してしまうでしょう。

私たちは、規制当局としてなすべきことを行います。すなわち、明確な境界線を引き、それを明確な言葉で説明します。

Project Crypto のコア原則

証券法が暗号通貨およびその取引に適用されることについて私の見解を述べる前に、私の思考を導く二つの基本原則を説明したいと思います。

第一に、株式が紙の証書、Depository Trust & Clearing Corporation（DTCC）の口座記録、あるいはパブリックブロックチェーン上のトークン形式で表現されていても、本質的には株式であることに変わりはありません。債券も、その支払いフローがスマートコントラクトで追跡されているからといって、債券でなくなるわけではありません。どのような形であっても、証券は常に証券です。これは理解しやすいことです。

第二に、経済的実質はラベルに優先します。ある資産が本質的に企業の利益に対する請求権を表し、その発行時に他者の中核的な経営努力に依存するという約束が付随している場合、それが「トークン」や「NFT」と呼ばれていても、現行証券法の適用を免れることはできません。逆に、あるトークンがかつて資金調達取引の一部であったからといって、それが魔法のように運営会社の株式に変わるわけではありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は繰り返し、証券法の適用を判断する際には取引の実質に注目すべきだと強調しています。新しいのは、これら新市場における資産タイプの進化の規模とスピードです。このペースは、市場参加者がガイダンスを切望していることに、私たちが柔軟に対応することを求めています。

一貫性のあるトークン分類体系

このような背景を踏まえ、現時点での各種暗号資産に対する私の見解を概説したいと思います（このリストは網羅的なものではありません）。この枠組みは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回以上の面談、数百件のパブリックコメントに基づいて形成されました。

· まず、現在議会で審議中の法案に関して、私は「デジタル商品」または「ネットワークトークン」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産の価値は本質的に「機能が完成」し「分散化」された暗号システムのプログラム的な運用に関連して生じるものであり、他者の中核的な経営努力による期待利益から生じるものではありません。

· 次に、私は「デジタルコレクティブル」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産はコレクションや利用を目的としており、アート作品、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、ネットミーム、人物、時事、トレンドのデジタル表現や引用の権利を表す、または付与する場合があります。デジタルコレクティブルの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

· 第三に、私は「デジタルユーティリティ」は証券ではないと考えます。これらの暗号資産は、会員資格、チケット、証明書、所有権証明、IDバッジなど、実際の機能を持っています。デジタルユーティリティの購入者は、他者の日常的な経営努力から利益を得ることを期待していません。

· 第四に、「トークン化証券」は現在も将来も証券です。これらの暗号資産は、「証券」の定義に含まれる金融商品に対する所有権を表し、その金融商品は暗号ネットワーク上で管理されています。

Howeyテスト、約束、そして終了

大多数の暗号資産自体は証券ではありませんが、投資契約の一部となったり、投資契約に拘束されたりする場合があります。この種の暗号資産には通常、発行者が経営責任を果たすという特定の表明や約束が付随しており、Howeyテストの要件を満たします。

Howeyテストの核心は、資金が共同事業に投入され、他者の中核的な経営努力によって利益を得るという合理的な期待があることです。購入者の利益期待は、発行者が中核的な経営努力を行うという表明や約束をしたかどうかにかかっています。

私の見解では、これらの表明や約束は、発行者が行う中核的な経営努力について明確かつ曖昧さなく示されていなければなりません。

次の問題は、非証券型暗号資産がどのように投資契約と切り離されるかです。答えはシンプルかつ本質的です。発行者が表明や約束を履行したか、履行できなかったか、または契約が他の理由で終了したかのいずれかです。

理解を深めていただくために、私はフロリダ州の丘陵地帯にあるある場所についてお話ししたいと思います。私は幼い頃からその地に親しみがあります。そこはかつてWilliam J. Howeyのシトラス帝国があった場所です。20世紀初頭、Howeyは6万エーカー以上の未開墾地を購入し、自身の邸宅のそばにオレンジやグレープフルーツの果樹園を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らのために果物の栽培・収穫・販売を請け負いました。

最高裁判所はHoweyのこの仕組みを審査し、投資契約の定義基準となるテストを確立しました。この基準は何世代にも影響を与えました。しかし今日、Howeyの土地は大きく様変わりしています。彼が1925年にフロリダ州レイク郡に建てた邸宅は1世紀後も健在で、結婚式やイベントに使われていますが、かつて邸宅を囲んでいた柑橘園の多くは消え、リゾート、トーナメント級ゴルフコース、住宅地に取って代わられ、理想的なリタイアメントコミュニティとなっています。今や誰かがこれらのフェアウェイや袋小路に立って、それらが証券だと考えるのは難しいでしょう。しかし長年にわたり、同じテストがデジタル資産にも機械的に適用され、これらの資産が発行時のラベルを持ち続けているかのように扱われてきましたが、実際には同様に深い変容を遂げているのです。

Howey邸宅周辺の土地自体は証券ではなく、特定の仕組みによって投資契約の対象となりましたが、その仕組みが終了すれば投資契約の拘束を受けなくなります。もちろん、土地上の事業が大きく変わっても、土地自体は変わりません。

Peirce委員の指摘は非常に的確です。プロジェクトのトークン発行初期には投資契約が関与する場合がありますが、これらの約束は永続的なものではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、コントロールは分散し、発行者の役割は弱まり、場合によっては消滅します。ある時点で、購入者はもはや発行者の中核的な経営努力に依存しなくなり、ほとんどのトークン取引も「あるチームが主導している」という合理的な期待に基づかなくなります。要するに、トークンはかつて投資契約取引の一部だったからといって永遠に証券であるわけではありません。それは、ゴルフコースがかつて柑橘園投資計画の一部だったからといって証券になるわけではないのと同じです。

投資契約が履行済みと認定されるか、契約条項に従って終了した場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引がトークンの起源に基づいて証券取引とみなされることはありません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融分野のスーパーアプリ、すなわち単一の規制ライセンスの下で複数の資産クラスのカストディおよび取引を可能にするアプリケーションを強く支持しています。私はSECスタッフに対し、SECの審議のために、投資契約に関連するトークンがSEC規制外のプラットフォーム、すなわちCFTC登録または州規制体系下の仲介機関で取引できるようにする提案を準備するよう要請しました。資金調達活動は引き続きSECの規制下にあるべきですが、基礎資産が特定の規制環境でしか取引できないようにすることで、イノベーションや投資家の選択肢を妨げるべきではありません。

重要なのは、これが詐欺行為の容認やSECの監視が弱まることを意味するものではないということです。反詐欺条項は、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述や省略に引き続き適用されます。基礎資産自体が証券でなくても同様です。もちろん、これらのトークンが州間取引の商品である場合、CFTCも反詐欺・反操作権限を有しており、これら資産取引における不正行為に対して措置を講じることができます。

これは、私たちのルールと執行が「投資契約は終了し得る、ネットワークは独立して運用可能」という経済的実質と整合することを意味します。

暗号通貨規制の取り組み

今後数ヶ月、議会で現在審議中の法案が想定しているように、私はSECが投資契約の一部または投資契約に拘束される暗号資産のために、カスタマイズされた発行制度を設ける一連の免除条項も検討することを期待しています。

私はスタッフに対し、資金調達を促進し、イノベーションを包摂しつつ、投資家保護を確保するための提案をSECの審議に備えて準備するよう要請しました。

このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野のイノベーターは、規制の不確実性という迷路をさまようのではなく、開発やユーザーとの交流に集中できるようになります。また、この方法は、より包摂的で活力あるエコシステムを育み、規模が小さく資源が限られたプロジェクトも自由に実験し、成長できるようにします。

もちろん、私たちは引き続きCFTC、銀行規制当局、議会の関連部門と緊密に協力し、非証券型暗号資産に適切な規制枠組みがあることを確保します。私たちの目標はSECの管轄権を拡大することではなく、投資家保護を確保しつつ、資金調達活動を活性化させることです。

私たちは引き続き多様な声に耳を傾けます。暗号資産特別作業部会および関連部門はこれまでに複数回の円卓会議を開催し、多数の書面意見を精査してきましたが、さらなるフィードバックが必要です。投資家、コードの納品を懸念する開発者、オンチェーン市場に参加したいが紙の時代に作られたルールに違反したくない伝統的金融機関からのフィードバックが必要です。

最後に、先ほども述べたように、私たちは議会が市場構造フレームワークを成文法に組み込む努力を引き続き支持します。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことができますが、将来のSECが方向転換する可能性もあります。だからこそ、カスタマイズされた法案が重要であり、私がトランプ大統領が年内に暗号資産市場構造法案を制定する目標を喜んで支持する理由でもあります。

誠実さ、分かりやすさ、法の支配

ここで、この枠組みに含まれないものを明確にしておきたいと思います。これはSECが執行を緩めるという約束ではありません。詐欺は詐欺です。SECは投資家を証券詐欺から守りますが、連邦政府には他にも違法行為を監督・防止できる多くの規制当局があります。とはいえ、ネットワーク構築を約束して資金を集め、その後持ち逃げした場合、私たちは必ずあなたを見つけ、法に則って最も厳しい措置を取ります。

この枠組みは誠実さと透明性へのコミットメントです。アメリカで起業し、明確なルールを守る意思のある起業家に対して、私たちは肩をすくめたり、脅したり、召喚状を送るだけで終わるべきではありません。トークン化株式の購入とゲームコレクションアイテムの購入を区別しようとする投資家に対して、私たちは一連の執行措置という複雑なネットワークだけを提供すべきではありません。

最も重要なのは、この枠組みがSEC自身の権限の限界を謙虚に認識していることです。議会が証券法を制定したのは、他者の誠実さや能力に基づく約束に人々が資金を託すという特定の問題を解決するためです。これらの法律は、あらゆる新しい価値形態を規制する万能憲章となることを意図したものではありません。

契約、自由、責任

最後に、Peirce委員が今年5月のスピーチで述べた歴史的回顧を引用して締めくくりたいと思います。彼女は、自由な人々が恣意的な法令に支配されるべきではないという原則を命がけで守ったアメリカの愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いにも、私たちの仕事にそのような犠牲は必要ありませんが、原則は同じです。自由な社会において経済生活を規律するルールは、予見可能で合理的で、適切に制約されているべきです。証券法を本来の範囲を超えて拡張し、あらゆるイノベーションを有罪と推定するなら、私たちはこの核心原則から逸脱することになります。自らの権限の限界を認め、投資契約が終了し得ること、ネットワークが独自の価値で独立して運用できることを認めるとき、私たちはこの原則を実践しているのです。

SECが暗号通貨に合理的な規制アプローチを取ること自体は、市場や特定プロジェクトの運命を決めるものではありません。それは市場が決めることです。しかし、それはアメリカが、確固たる公正なルールの下で人々が実験し、学び、失敗し、成功できる場所であり続けることを確実にする助けとなります。

これこそがProject Cryptoの意義であり、SECが追求すべき目標です。委員長として、私は本日皆様に約束します。私たちは未来への恐れによって過去に縛られることはありません。トークンを巡るあらゆる議論の背後には、現実の人々——解決策を構築しようと努力する起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄を分かち合おうとするアメリカ人——がいることを忘れません。SECの役割は、これら三者に奉仕することです。

ご清聴ありがとうございました。今後数ヶ月、皆様と引き続き対話できることを楽しみにしています。