オンチェーンで「サブプライム危機」はすでに現れているのか？DeFi構造化商品の成熟への道

預金には実際の資産による裏付けがありますか？資産エクスポージャーはどのプロトコル、場所、またはカウンターパーティにさらされていますか？誰が資産を管理していますか？

執筆：Chaos Labs

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

リスク管理者とオンチェーン資本配分者（OCCA）の台頭

DeFiは新たな構造化フェーズに突入しており、機関投資家の取引戦略が組み合わせ可能でトークン化された資産へと抽象化されています。

この流れは流動性ステーキングトークンの登場から始まり、Ethena Labsが提供するトークン化ベーシス取引がDeFi構造化プロダクトの重要な転換点となりました。このプロトコルは、24時間マージン管理が必要なデルタニュートラルヘッジ戦略を合成ドルトークンとしてパッケージ化し、ユーザーはワンクリックで参加できるようになり、DeFiへの期待を再定義しました。

かつては取引部門や機関投資家だけのものだった利回り商品が、今や主流となっています。USDeは最速で100億ドルのTVL（総ロック価値）に到達したステーブルコインとなりました。

Ethenaの成功は、「機関戦略のトークン化」に対する市場の強い需要を証明しました。この変化は市場構造を再構築し、「リスク管理者」や「オンチェーン資本配分者」といった新たなプレイヤーを生み出しています。彼らは複雑な利回り・リスク戦略をよりシンプルなプロダクトにパッケージ化し、ユーザーに提供しています。

リスク管理者とオンチェーン資本配分者OCCAとは？

現時点で「リスク管理者」や「OCCA」について業界で統一された定義はありません。これらのラベルは様々な設計を含みますが、共通点は利回り戦略を再パッケージ化している点です。

訳者注：OCCAはOnchain Capital Allocator（オンチェーン資本配分者）の略で、DeFiにおけるプロフェッショナルなファンドマネージャーや資産管理者と理解できます。彼らは複雑な戦略をシンプルなプロダクトにパッケージ化し、ユーザー資金を集めます。

OCCAは通常、ブランド化された戦略プロダクトを展開し、リスク管理者はMorphoやEulerのようなモジュラー型マネーマーケットを活用し、パラメータ化されたボールトを通じて利回りを提供します。これら2種類のプロダクトのTVLは、2023年の200万ドル未満から200億ドルへと約1万倍に急増しました。

これにより、根本的な問題がいくつか浮上しています：

• 預金はどこに投資されているのか？
• 資金はどのプロトコルやカウンターパーティにエクスポーズされているのか？
• 激しいボラティリティが発生した場合、リスクパラメータは柔軟に調整できるのか？それらはどんな前提に基づいているのか？
• 基礎資産の流動性はどうか？
• 大規模な償還や取り付けが発生した場合、退出経路はどうなっているのか？
• リスクはどこに潜んでいるのか？

10月10日、暗号資産市場は史上最大規模のアルトコイン暴落を経験し、中央集権型取引所とパーペチュアルDEXに波及し、市場横断的な清算と自動デレバレッジを引き起こしました。

しかし、デルタニュートラルなトークン化プロダクトはほとんど影響を受けなかったようです。

これらのプロダクトの多くはブラックボックスのように運用されており、APYやマーケティングスローガン以外の情報はほとんど提供されていません。ごく一部のOCCAのみが間接的にプロトコルエクスポージャーや戦略の詳細を開示していますが、ポジションレベルのデータ、ヘッジ先、マージンバッファ、リアルタイムリザーブ、ストレステスト戦略などの重要情報はほとんど公開されていません。仮に公開されていても、選択的または遅延開示がほとんどです。

検証可能なマークや取引所の痕跡が不足しているため、ユーザーはプロダクトのレジリエンスが堅牢な設計によるものか、運によるものか、あるいは財務の遅延確認によるものかを判断するのが困難です。多くの場合、損失が発生しているかどうかさえ知ることができません。

設計上、繰り返し現れる4つの弱点が観察されます：中央集権的管理、再担保、利益相反、透明性の欠如です。

中央集権化

多くの利回り型「ブラックボックス」は外部アカウントや運営者が管理するマルチシグウォレットによって管理され、ユーザー資金の保管、移転、運用を担っています。このような管理権限の集中は、操作ミス（秘密鍵漏洩や署名者の脅迫など）が発生した場合、壊滅的な損失を招きやすくなります。これは前サイクルで頻発したブリッジ攻撃の典型的なパターンを再現しています。悪意がなくても、単一のワークステーションが侵害されたり、フィッシングリンクや内部者による緊急権限の乱用があれば、大きな被害が生じる可能性があります。

再担保

一部の利回りプロダクトでは、担保が複数のボールト間で繰り返し利用されています。あるボールトが別のボールトに預け入れや貸し出しを行い、さらにそれが第三のボールトに循環します。調査では、預金が複数のボールトを「洗浄」し、TVLを水増しする循環貸借モデルが存在することが判明しています。「鋳造-貸出」や「借入-供給」の再帰的なチェーンが形成され、システミックリスクが蓄積されていきます。

利益相反

すべての関係者が善意であっても、最適な供給／借入上限や金利カーブ、適切なオラクルの選択を設定するのは容易ではありません。これらの意思決定にはトレードオフが伴います。規模が大きすぎたり上限がなければ、退出流動性が枯渇し清算が実行できず、操作リスクが高まります。逆に上限が低すぎると正常な活動が制限されます。流動性の深さを無視した金利カーブは貸し手の資金をロックしてしまう可能性があります。キュレーターのパフォーマンスが成長で評価される場合、彼らの利益は預金者と対立することがあります。

透明性

10月の市場洗浄は、ユーザーがリスクの所在やリスクのマーキング方法、裏付け資産が常に十分かどうかを判断するための有効なデータを欠いているという単純な事実を露呈しました。全てのポジションをリアルタイムで公開するのはフロントランやショートスクイーズなどのリスクがあるため現実的ではありませんが、一定程度の透明性はビジネスモデルと両立可能です。例えば、ポートフォリオレベルの可視性、リザーブ資産構成の開示、資産ごとのヘッジカバレッジなどは第三者監査で検証できます。システムにはダッシュボードや証明機能を導入し、カストディ残高やロックポジションと未払い債務を照合し、リザーブ証明や権限ガバナンスを提供しつつ、取引詳細は非公開にできます。

実現可能な前進の道筋

現在進行中の利回りプロダクトのパッケージ化は、DeFiを「非カストディアル、検証可能、透明性」という本来の理念から遠ざけ、より伝統的な機関運用モデルに近づけています。

この変化自体に原罪はありません。DeFiの成熟は構造化戦略のためのスペースを生み出し、これらの戦略には一定の運用柔軟性と中央集権的な操作が必要です。

しかし、複雑性を受け入れることは、不透明性を受け入れることと同義ではありません。

私たちの目標は、オペレーターが複雑な戦略を運用できる一方で、ユーザーに透明性を確保し、双方のバランスを取る実現可能な中間点を見つけることです。

そのために、業界は以下の方向に進むべきです：

• リザーブ証明：APYだけでなく、基礎戦略も開示し、定期的な第三者監査やPoRシステムと組み合わせて、ユーザーがいつでも資産の裏付けを検証できるようにすべきです。
• 現代的なリスク管理：既存のソリューションで構造化利回りプロダクトのプライシングやリスク管理が可能です。Aaveなどの主要プロトコルはリスクオラクルを導入し、分散型フレームワークでパラメータを最適化し、マネーマーケットの健全性と安全性を維持しています。
• 中央集権化の低減：これは新しい問題ではありません。ブリッジ攻撃は、権限アップグレードや署名者の共謀、不透明な緊急権限の問題に業界が向き合うきっかけとなりました。私たちは教訓を活かし、しきい値署名、鍵の職責分離、役割分離（提案／承認／実行）、最小限のホットウォレット残高による即時資金調達、カストディ経路の出金ホワイトリスト、パブリックキューのタイムロックアップグレード、範囲が厳格で撤回可能な緊急権限などを採用すべきです。
• システミックリスクの制限：担保の再利用は保険や再担保型プロダクトの本質的な特徴ですが、再担保は制限し明確に開示し、関連プロダクト間で循環的な鋳造-貸借ループが形成されないようにすべきです。
• インセンティブメカニズムの透明化：インセンティブはできる限り公開されるべきです。ユーザーはリスク管理者の利益がどこにあるのか、関連当事者が存在するか、変更がどのように承認されるかを知る必要があり、これによってブラックボックスを評価可能なコントラクトに変えることができます。
• 標準化：オンチェーン利回り資産のパッケージ化はすでに200億ドル規模の産業となっており、DeFi分野では最低限の共通分類、開示要件、イベントトラッキングメカニズムを確立すべきです。

これらの取り組みにより、オンチェーン利回り市場はプロフェッショナルな構造化の利点を維持しつつ、透明性と検証可能なデータによってユーザーを保護できます。

結論

OCCAとリスク管理者の台頭は、DeFiが構造化プロダクトフェーズに突入した必然的な結果です。Ethenaが機関レベルの戦略をトークン化して分配できることを証明して以来、マネーマーケットを中心としたプロフェッショナルな配分レイヤーの形成は既定路線となりました。このレイヤー自体は問題ではなく、その運用自由度が検証可能性を置き換えてはならないのです。

解決策は複雑ではありません：負債に対応するリザーブ証明の公開、インセンティブや関連当事者の開示、再担保の制限、現代的な鍵管理と変更管理による単一ポイントコントロールの削減、リスクシグナルをパラメータ管理に組み込むことです。

最終的な成功は、常に3つの重要な質問に答えられるかどうかにかかっています：

• 私の預金には実際の資産の裏付けがありますか？
• 資産エクスポージャーはどのプロトコル、場所、またはカウンターパーティにさらされていますか？
• 誰が資産を管理していますか？

DeFiは複雑性と基本原則のどちらか一方を選ぶ必要はありません。両者は共存でき、透明性は複雑性とともに拡張されるべきです。