ビットコインの強気相場：減速であり、崩壊ではない

Bitcoinの大口購入者たちは、どうやらアクセルを緩めたようだ。

ここ1年ほどの間、Bitcoinの価格には常に追い風が吹いているように感じられた。ETFがコインを吸い上げ、ステーブルコインの残高は増え続け、トレーダーたちはさらなる上昇を狙って無謀なほどのレバレッジをかけていた。NYDIGは最新のレポートで、これらをサイクルの「需要エンジン」と呼んでいる。同社は、これらのエンジンのいくつかが逆転し始めていると指摘した。ETFは純流出が見られ、ステーブルコインの基盤は停滞し、先物市場は慎重な様子を見せている。

見出しだけを読むと、かなり不吉に聞こえるかもしれない。だが、いつものように、真実はその中間にある。これらのエンジンそれぞれについて見ていき、資金の流入・流出に注目し、最後に誰もが気になる実際的な問いに答えよう。もし本当に大きなマシンが減速しているなら、それはブルマーケットを壊すのか、それとも単に減速させるだけなのか？

ETFの蛇口が止まったとき

最も分かりやすいエンジンはETFのパイプだ。2024年1月のローンチ以来、米国のスポットBitcoin ETFは数百億ドル規模の純流入をもたらしてきた。この資金は、アドバイザー、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、そしてブローカレッジのティッカーをBitcoinエクスポージャーの手段として選んだ個人投資家から流入した。重要な点は、今年のほとんどの週でETFは純買い手だったということだ。

しかし、そのパターンは過去1か月で崩れた。11月の数日間、ETF複合体は大規模な償還を記録し、ローンチ以来最大級の流出もあった。これまで安定した買い手だったいくつかのファンド（BlackRockなど）は純売り手に転じた。1日だけのデータを見れば、ETF市場全体が崩壊したかのように感じられたかもしれない。

 

Graph showing the cumulative flow for spot Bitcoin ETFs in the US from January 2024 to November 2025 (Source: Farside)

より長期的に見れば、もちろんそれほど劇的ではないが、重要な変化がある。累積フローは依然として大きくプラスであり、すべてのファンドが大量のBitcoinを保有している。変わったのは、追加資金の流れの方向だ。新たな資金が安定的に流入する代わりに、一部の投資家は利益確定やエクスポージャー削減、他の取引への移行を行っている。つまり、スポット価格の下支えとなる機械的な買い手が常に存在するわけではなくなった。

この行動の多くは、投資家が現在どのようにヘッジしリスク管理しているかに関係している。規制当局がETFオプションのポジションリミットを大幅に引き上げた（25,000から250,000コントラクト）ことで、機関投資家はカバードコール戦略やその他のオーバーレイをETF保有分に重ねることができるようになった。これにより、株式を売却せずにリスク調整する手段が増えたが、「どんな価格でも買って保有する」という純粋なエネルギーは一部失われた。価格が高騰した際には、一部の投資家が収益のために上値を限定し、価格が下落した際には、同じオプション市場を使って追加のスポット購入ではなくヘッジを行った。

2つ目のエンジンはステーブルコインにある。ETFがWall Street向けのBitcoin流入経路だとすれば、ステーブルコインはシステム内に存在する暗号資産ネイティブの現金の山だ。USDT、USDCなどが増加する時は、通常、新たなドルが流入しているか、少なくとも取引所に待機していることを意味する。昨年の多くの期間、Bitcoinの大幅な上昇はステーブルコイン基盤の拡大と一致していた。

しかし、そのパターンも揺らいでいる。総ステーブルコイン供給量は成長を止め、過去1か月でわずかに減少している。トラッカーによって正確な数値は異なるが、減少傾向は明らかだ。その一部は単純なリスク削減によるものだ。トレーダーが資金を取引所から引き上げたり、ファンドが米国債にローテーションしたり、小規模トークンがシェアを失ったりしている。しかし、その一部は市場からの実際の資本流出でもある。

ここでのポイントは明確だ。Bitcoinをさらに押し上げることができるデジタルドルのプールは、もはや拡大していない。これは自動的に価格を下げるわけではないが、今後の上昇はほぼ固定された資金の中から賄われなければならないことを意味する。取引所に「新しい資金」が溢れていて、センチメントが変われば即座にBTCに流れ込む、という状況ではなくなった。

3つ目のエンジンはデリバティブ市場にある。パーペチュアル先物のファンディングレートは、トレーダーがスポット価格との整合性を保つために支払う手数料だ。ファンディングが大きくプラスの時は、多くのトレーダーがレバレッジをかけてロングしており、その状態を維持するために支払いをしていることを意味する。ファンディングがマイナスになると、ショートがロングに支払い、市場は下落への賭けに傾く。CMEのような規制先物の「ベーシス」は、先物とスポットの価格差だ。大きなプラスのベーシスは、レバレッジをかけてロングしたい強い需要を示す。

NYDIGは、これらの指標がともに冷え込んでいると指摘する。オフショアパーペチュアルのファンディングは時折マイナスに転じている。CME先物のプレミアムも縮小した。オープンインタレストはピーク時より低い。これは、最近の下落で多くのレバレッジロングが洗い出され、すぐには戻ってきていないことを示している。トレーダーはより慎重になり、一部では上昇エクスポージャーよりも下落リスクヘッジのためにコストを払うようになっている。

これは2つの理由で重要だ。第一に、レバレッジをかけた買い手は、健全な上昇トレンドを垂直な急騰に変える限界的な力となることが多い。彼らが損失を抱えていたり傍観している場合、値動きは遅くなり、荒くなり、即座の史上最高値を期待する人にとっては面白みが大きく減る。第二に、レバレッジが一方向に積み上がると、上昇も暴落も増幅される。レバレッジの少ない市場でも大きく動くことはあるが、清算による突然の急落が起きにくい。

では、ETFが流出し、ステーブルコインが横ばい、デリバティブトレーダーが慎重なら、この売りの反対側には誰がいるのか？

ここから状況はより微妙になる。オンチェーンデータや取引所の指標によれば、一部の長期保有者が最近のボラティリティを利用して利益確定を行ったことが示唆されている。長期間動かなかったコインが再び動き始めた。同時に、新しいウォレットや小口の買い手が静かに積み増している兆候もある。ほとんど使われないアドレス群も残高を増やしている。また、大手取引所でのリテールフローは、最悪の日でも純買いに傾いていることがある。

これがNYDIGの「逆転であって終焉ではない」という主張の核心だ。最も目立ち、見出しになりやすい需要エンジンは、価格が冷え込むのと同時に逆転した。しかしその下では、依然として古い富裕層から新しい層へのゆっくりとした移転が続いている。この資金の流れはETFブーム期ほど機械的ではなく、より不安定であるため、後から参入した人には市場が厳しく感じられる。しかし、それは資本が完全に消えたということではない。

これが実際にあなたに意味すること

まず、「イージーモード」は今のところほぼ終わったと言える。今年の多くの期間、ETF流入とステーブルコイン残高の増加は一方通行のエスカレーターのように機能していた。先物ファンディングやオプションリミットについて詳しく知らなくても、なぜ価格が上がり続けるのか理解できた。なぜなら新しい資金が流入し続けていたからだ。その背景の買い圧力は薄れ、週によっては純売りに転じ、下落は重く、上昇は維持しにくくなった。

次に、需要エンジンの減速がサイクルを自動的に終わらせるわけではない。Bitcoinの長期的なストーリーは、依然として固定供給、機関投資家向けインフラの拡大、バランスシートに載せられる場所の増加に基づいており、これらの構造は今も維持されている。

変わるのは、ここから次の高値までの道筋だ。1つの巨大な物語によって一直線に動くのではなく、市場はポジショニングや流動性のポケットによって取引されるようになる。ETFフローは赤と緑の間を行き来し、ステーブルコインは高原状態で上下し、デリバティブ市場は中立で過ごす時間が増えるだろう。こうした環境では、勇敢さよりも忍耐が報われる。

最後に、需要エンジンの逆転は、あらゆるサイクルが呼吸する方法の一部だ。大量流入が過熱を招き、その後の流出とレバレッジの冷却がリセットを強いる。新しい買い手はより低い価格で、通常は静かに、あまり注目されずにやってくる。NYDIGの主張は、Bitcoinがそのリセット段階にあるというものであり、データもそれを裏付けている。

ブルランの最初の足を駆動したエンジンは減速し、一部は逆転しているが、それはマシンが壊れたということではない。次の段階は、自動的なパイプに頼るのではなく、イージーモードが終わった後も投資家がこの資産を持ち続けたいかどうかにかかっている。

The post Bitcoin’s bull market: A slowdown, not a breakdown appeared first on CryptoSlate.