Bitwise：心配しないでください、Strategyは保有しているbitcoinを決して売却しません

著者：Matt Hougan Bitwise最高投資責任者；翻訳：Jinse Finance

暗号資産分野には多くの懸念事項がありますが、Michael SaylorとStrategyによるbitcoinの売却はその中には絶対に含まれません。

私の受信箱は、bitcoin財務会社Strategy（ティッカー：MSTR、旧MicroStrategy）に関する質問で溢れています。具体的には、人々が主に知りたがっているのは次の2点です：

1. MSCI指数から除外され、その株式が強制的に売却されることになるのか？

2. 保有しているbitcoinを売却せざるを得なくなるのか？

それぞれ順番に答えていきましょう。

MSCIとStrategy

10月10日、MSCIはStrategyなどのデジタル資産財務会社（DATs）を投資可能指数から除外することを検討していると発表しました。この動きは大きな影響を及ぼします——世界で約17兆ドルの資産がこれらの指数をベンチマークとしています。JPMorganの推計によれば、Strategyがベンチマーク指数から除外された場合、インデックスファンドは最大28億ドル相当のMSTR株を強制的に売却する可能性があります。

なぜMSCIがこのようなことをするのか疑問に思うかもしれません。その見解は、MSTRなどのデジタル資産財務会社は持株会社に近く、事業会社ではないというものです。MSCIの投資可能指数には通常、不動産投資信託（REITs）などの持株会社は含まれていません。多くのデジタル資産財務会社が暗号資産の購入と保有に特化しているため、MSCIはこれらを指数に含めるべきではないと考えています。顧客との協議の後、MSCIは1月15日に最終決定を発表する予定です。

私はMSCIの最終決定を予測することはできません。インデックス分野のベテランとして（私は10年間、学術誌「インデックスジャーナル」の編集を担当していました）、どちらの結果もあり得ると考えています。Michael Saylorらは強く反論しており、MSTRは完全な事業会社であり、堅実なソフトウェア事業とbitcoinを中心とした複雑な金融エンジニアリングを有していると主張しています——これは理にかなっており、私も同様の見方をしています。しかし、これは確定事項ではなく、一部の機関はMSCIの提案を支持する傾向があるかもしれません。デジタル資産財務会社の議論の多さや、MSCIが現時点でこれらの会社を除外する方向に傾いていることを考慮すると、Strategyが指数から除外される確率は少なくとも75％と見積もっています。

しかし、私は指数から除外されてもこの株式に大きな影響はないと考えています。28億ドルの売却規模は一見大きく見えますが、私の長年のインデックス構成銘柄調整の経験から、この種の出来事の実際の影響は通常予想より小さく、市場は事前に織り込むものです。例えば、昨年12月にMSTRがナスダック100指数に組み入れられた際、同指数を追跡するファンドは21億ドル相当の株式を購入する必要がありましたが、株価はほとんど変動しませんでした。

私は10月11日以降のMSTR株価の小幅な下落は、市場が「指数から除外される」という予想をすでに織り込んだことが一因だと考えています。しかし現時点では、MSCIが最終的にどのような決定を下しても、株価が大きく変動する可能性は低いでしょう。

長期的に見れば、MSTRの価値はその戦略の実行結果によって決まり、インデックスファンドがその株式を強制的に保有するかどうかには左右されません。

MSTRとbitcoin

もう一つの問題は、MSTRがbitcoinを売却するかどうかです。具体的には、市場が懸念している論理の流れは次の通りです：

1. MSTRがMSCI指数から除外される；

2. 株価が急落し、純資産価値（NAV）を大きく下回る；

3. そのためMSTRがbitcoinを売却せざるを得なくなる。

この論理は一見正しそうですが、空売り派にとって残念ながら、これは完全に誤りです。MSTRの株価が純資産価値を下回っても、bitcoinの強制売却を引き起こす条項は一切ありません——ご自身で関連の詳細を調べて計算してみてください。

MSTRの債務関連の義務は主に2つあります：毎年約8億ドルの利息支払い、および特定の債務商品が満期を迎えた際の転換または借り換え。

利息の支払いは直近の懸念事項ではありません——同社は現在14億ドルの現金を保有しており、1年半分の利息支払いを余裕でカバーできます。

同様に、債務の転換も直近で解決すべき問題ではありません。最初の債務商品が満期を迎えるのは2027年2月であり、金額も約10億ドルに過ぎません。同社が保有する600億ドル相当のbitcoinと比べれば微々たるものです。

もしMSTRの株価が下落し続けた場合、内部関係者がbitcoinの売却を強く求めるでしょうか？その可能性は低いです。Michael Saylor本人は議決権の42％を保有しており、彼ほどbitcoinの長期的価値に自信を持っている人物は他にいません。2022年にMSTR株がディスカウント取引された際も、彼はbitcoinを一切売却しませんでした。

空売り派がMSTRの「デススパイラル」理論を喧伝したがる理由は理解できます——もしMSTRが一度に600億ドル相当のbitcoinを売却せざるを得なくなれば、bitcoin市場にとっては確かに壊滅的です（これはbitcoin ETFの2年分の資金流入規模に相当します）。しかし、同社は2027年まで債務の満期がなく、予見可能な将来の利息支払いを十分にカバーできる現金も保有していることから、私はこのような事態は起こらないと考えています。さらに、よりマクロな視点で見るべきです：本稿執筆時点でbitcoinの価格は約9.2万ドルであり、過去最高値から27％下落していますが、Strategyの平均購入価格（7.4436万ドル）よりも24％高い水準です——いわゆる「死」は全く成立しません。

結論

もし暗号資産分野で本当に懸念すべきことに注目したいのであれば、以下の点に目を向けてみてください。例えば、私は市場構造に関する法案の議会での進展が遅いことにやや懸念を感じています（ただし政府の正常化により進展は加速すると考えています）；規模が小さく運営が不十分なデジタル資産財務会社の一部が倒産する可能性を懸念しています；さらに、2026年にはデジタル資産財務会社によるbitcoinの大量購入が見込めず、直近の重要な需要源が消失すると考えています。

しかし、Strategyについて言えば：

1. MSCIの決定が株価に与える影響を心配する必要はありません——この影響は多くの人が予想するよりも小さく、市場はすでに織り込んでいる可能性が高いです；

2. 短期的にbitcoinを売却せざるを得ない合理的なメカニズムは一切ありません——これは絶対に起こりません。

bitcoinへの揺るぎない信念には代償が伴います：市場が変動する時には、冷静さと忍耐が求められます。SaylorとStrategyほどこのことを理解している者はいません——なぜなら彼らはその裏側も知っているからです：長期的に見れば、この忍耐は必ず報われるのです。