Glassnodeレポート：現在の構造は2022年の暴落前と驚くほど類似、重要なレンジに警戒を！

出典：Glassnode

著者：CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

原題：Echoes of Early 2022

翻訳・編集：BitpushNews

ビットコインはTrue Market Mean（実際の市場平均）を上回って安定しているが、市場構造は2022年第1四半期を再現しており、供給の25%以上が損失状態にある。

要約

• ビットコインはTrue Market Mean（実際の市場平均）を上回って安定しているが、より広範な市場構造は現在2022年第1四半期に類似しており、25%以上の供給が損失状態にある。

• 資本モメンタムは依然としてプラスであり、レンジ相場を支えているが、2025年中期のピークには遠く及ばない。

• 0.75–0.85分位帯（96.1Kドル–106Kドル）は市場構造維持の鍵となるエリアであり、これを下回ると下落リスクが高まる。

• ETF資金フローはマイナスに転じ、現物累積出来高差（CVD）は後退しており、需要の減退を示している。

• 先物未決済建玉は減少し、資金調達率は中立にリセットされ、リスク回避の姿勢が反映されている。

• オプション市場はインプライド・ボラティリティ（IV）の圧縮、スキューの軟化、資金フローがプットから慎重なコール売りへと移行している。

• オプションは割安に見え、実現ボラティリティがインプライド・ボラティリティを上回っており、ショートガンマトレーダーにプレッシャーを与えている。

• 全体として市場は依然として脆弱であり、マクロショックがバランスを崩さない限り、市場は重要なコスト基盤エリアを守ることに依存している。

オンチェーンインサイト

底固めか崩壊か？

過去2週間、ビットコイン価格は下落し、True Market Mean（実際の市場平均）と呼ばれる重要な評価アンカー付近でサポートを見つけた——これは全ての非休眠コイン（マイナーを除く）のコスト基盤である。この水準は通常、穏やかな弱気フェーズと深いベアマーケットの分岐点を示す。価格は最近この閾値を上回って安定しているが、より広範な市場構造は2022年第1四半期のダイナミクスをますます反映している。

Supply Quantiles Cost Basis Model（供給分位コスト基盤モデル）（トップバイヤーが保有する供給クラスターのコスト基盤を追跡するモデル）を用いると、この類似性がより明確になる。11月中旬以降、現物価格は0.75分位を下回り、現在は96.1Kドル付近で取引されており、25%以上の供給が損失状態にある。

これはトップバイヤーの投げ売りリスクと、売り手の疲弊による底打ちの可能性の間に脆弱なバランスを生み出している。しかし、市場が0.85分位（約106.2Kドル）をサポートとして再び奪還するまで、現状の構造はマクロショックに非常に敏感なままである。

苦痛が支配的

この構造的な観点に基づき、「損失状態の総供給量」（Total Supply in Loss）を通じてトップバイヤーの供給状況を拡大して観察し、未実現損失の支配度を測ることができる。

この指標の7日単純移動平均（7D-SMA）は先週710万BTCに上昇——これは2023年9月以来の最高水準であり、2年以上続いたブルマーケットの価格拡大が現在2つの浅い底打ちフェーズに直面していることを浮き彫りにしている。

現在損失状態にある供給規模（500万〜700万BTC）は、2022年初頭の横ばい市場と驚くほど似ており、上述の類似性をさらに強調している。この比較は、True Market Meanが穏やかな弱気フェーズとより明確なベアマーケットへの移行を分ける重要な閾値であることを改めて示している。

モメンタムは依然プラス

2022年第1四半期との強い類似性があるものの、ビットコインへの資本モメンタムはわずかにプラスを維持しており、True Market Mean付近でのサポートやその後の90Kドル超への反発を説明する一因となっている。

この資本モメンタムはRealized Capの純変化（Net Change in Realized Cap）で測定でき、現在は月間+8.69億ドルの水準——2025年7月のピーク643億ドル/月には遠く及ばないが、依然としてプラスである。

資本モメンタムがゼロ以上を維持する限り、True Market Meanはレンジ相場および潜在的な底固めエリアとして機能し続け、より深い下落の始まりとはならない。

長期保有者の利益率が縮小

プラスの資本流入体制を維持することで、新たな需要が長期投資家の利益確定を吸収できている。長期保有者SOPR（30D-SMA、アクティブな長期保有者の現物価格とコスト基盤の比率）は価格急落とともに低下したが、依然として1以上（現在1.43）を維持している。この新たな利益率トレンドも2022年第1四半期の構造と再び呼応している：長期保有者は引き続き利益を出しながら売却しているが、利益率は縮小している。

2022年初頭と比べて需要モメンタムは強いが、流動性は継続的に低下しており、ブル派は新たな需要が市場に入るまでTrue Market Mean上方を守り続ける必要がある。

オフチェーンインサイト

ETF需要の減退

現物市場に目を移すと、米国ビットコインETFの純流入は著しく悪化し、その3日平均は11月全体で一貫してマイナス圏に滑り込んだ。今年初めに価格を支えた継続的な流入状態が崩れ、新規資本配分の冷え込みを反映している。

資金流出は発行体全体に広がっており、市場環境の悪化に伴い機関投資家がより慎重な姿勢を取っていることを示している。現物市場は現在、需要減退の状況に直面しており、即時の買い支えが弱まり、価格が外部ショックやマクロ要因によるボラティリティにより敏感になっている。

現物買い圧力の減退

ETF需要の悪化に加え、主要取引所での累積出来高差（CVD）も後退し、Binanceやアグリゲート取引プラットフォームでも継続的なマイナストレンドが見られる。

これはマーケットイート側による売り圧力が着実に増加していることを示し、トレーダーはリスク低減のためにスプレッドを跨いで取引しており、積極的な買い集めは見られない。通常米国の買い圧力のバロメーターとされるCoinbaseでさえ横ばいとなっており、現物サイドの信念が全体的に後退していることを示している。

ETF資金フローと現物CVDがディフェンシブに転じる中、市場はより弱い需要基盤に依存することとなり、価格は継続的な下落やマクロ要因によるボラティリティの影響を受けやすくなっている。

未決済建玉の継続的な減少

この需要減退の傾向はデリバティブ市場にも波及し、先物未決済建玉は11月下旬にかけて着実に減少し続けている。解消は穏やかだが持続的であり、以前の上昇トレンドで積み上がった投機的ポジションの大部分が消えた。新たなレバレッジの流入が見られない中、トレーダーは方向性の信念を示すことを避け、価格下落時には保守的かつリスク回避的な姿勢を取っているようだ。

デリバティブ複合体は明らかに軽いレバレッジ状態にあり、投機意欲の明確な欠如を示し、清算主導の激しいボラティリティ発生の可能性も低下している。

中立的な資金調達率がリセットを示唆

未決済建玉が継続的に縮小する中、パーペチュアル資金調達率はほぼ中立圏まで冷え込み、11月下旬の大半でゼロ付近を推移した。これは以前の拡大期に見られた高いプラス資金調達率からの明確な転換であり、過剰なロングポジションがほぼ解消されたことを示している。重要なのは、マイナス資金調達率の期間が依然として短く、価格下落にもかかわらずトレーダーが積極的にショートポジションを構築していないことだ。

この中立からややマイナスの資金構造は、デリバティブ市場がよりバランスの取れた状態にあり、ロングポジションの偏りがなく、下落リスクが減少し、需要が安定し始めた際により建設的なポジショニングの基盤となる可能性があることを示している。

インプライド・ボラティリティ（IV）の全面リセット

オプション市場に目を移すと、インプライド・ボラティリティ（IV）はトレーダーが将来の不確実性をどのように価格付けしているかを明確に示す。まず、インプライド・ボラティリティを追跡することは有用であり、市場が将来の価格変動をどう予想しているかを反映する。インプライド・ボラティリティは先週の高水準からリセットされて低下した。価格が92Kのレジスタンスを突破できず、反発も持続力に欠けたことで、ボラティリティ売り手が再び参入し、インプライド・ボラティリティを全面的に押し下げた：

• 短期契約は57%から48%へ低下

• 中期契約は52%から45%へ低下

• 長期契約は49%から47%へ低下

この継続的な低下は、トレーダーが急激な下落の可能性が低いと見ており、直近の環境がより穏やかになると予想していることを示している。

このリセットはまた、より中立的なスタンスへの転換を示し、市場は先週の極度の警戒感から脱しつつある。

プット・スキューの緩和

インプライド・ボラティリティの観察後、スキューはトレーダーが下落リスクと上昇リスクをどのように評価しているかを明確にする。これはプットオプションとコールオプションのインプライド・ボラティリティの差を測定する。

スキューがプラスの場合、トレーダーは下落ヘッジにプレミアムを支払い、スキューがマイナスの場合は上昇エクスポージャーにより多く支払う。スキューの方向と水準は同じくらい重要である。

例えば、8%の短期スキューが2日間で18%から低下した場合と、マイナスから上昇した場合では、全く異なる情報を伝える。

短期スキューは月曜日（日本国債の話題で84.5Kまで下落した際）に18.6%から反発時の8.4%へと動いた。

これは最初の反応が誇張されていたことを示している。より長期の契約は調整が遅く、トレーダーが短期の上昇を追いかける意欲はあるが、その持続性にはまだ確信がないことを示している。

恐怖の後退

資金フローデータは、過去7日間とその後の反発との鮮明なコントラストを示している。

今週初め、アクティビティは主にプットオプションの買いが主導し、2024年8月の価格動向の再現への恐怖を反映していた。この動向は日本の裁定取引解消への懸念と関連していた。このリスクは過去にも経験されており、市場はその波及範囲や通常その後に訪れる回復について感覚を持っている。価格が安定すると、資金フローは急速に転換し、反発局面ではコールオプションへの活動が顕著に傾き、ストレス期間中に見られたパターンをほぼ完璧に逆転させた。

注目すべきは、ディーラーが現水準でネットロング・ガンマを保持しており、これは12月26日（今年最大の満期日）まで続く可能性があることだ。このポジションは通常、価格変動を抑制する。一度この満期日が過ぎれば、ポジションはリセットされ、市場は2026年に新たなダイナミクスで突入することになる。

10万ドルコールオプションプレミアムの推移

10万ドルの行使価格コールオプションプレミアムに注目することで、トレーダーがこの重要な心理的水準をどう扱っているかが明らかになる。チャート右側では、コール売りプレミアムがコール買いプレミアムを依然として上回っており、過去48時間の反発でその差が拡大している。この拡大は、10万ドル回復への信念が依然として限定的であることを示している。この水準は、上昇時にインプライド・ボラティリティが圧縮され、下落時に再構築される場合、特に抵抗を受けやすい。このパターンは、インプライド・ボラティリティが現レンジ内で平均回帰的に動いていることを強調している。

プレミアムの状況からも、トレーダーはFOMC会合前に積極的なブレイクアウトポジションを構築していないことが分かる。むしろ資金フローはより慎重なスタンスを反映し、上昇は追いかけられるのではなく売られている。したがって、最近の回復は10万ドルという重要水準に挑戦するために通常必要な信念を欠いている。

ボラティリティは過小評価

インプライド・ボラティリティのリセットと今週の両方向への激しい変動を組み合わせて見ると、ボラティリティリスクプレミアムはマイナスとなった。ボラティリティリスクプレミアムは通常プラスであり、トレーダーはボラティリティ急騰リスクへの補償を求める。これがない場合、ボラティリティショートトレーダーはリスクをマネタイズできない。

現水準では、インプライド・ボラティリティが実現ボラティリティを下回っており、オプション価格が市場の実際の変動よりも小さく見積もられている。これによりロングガンマポジションに有利な環境が生まれ、価格が動くたびに、実際のボラティリティがオプション価格の予想を上回れば利益が得られる。

結論

ビットコインは依然として脆弱な構造環境下で取引されており、オンチェーンの弱さと需要の減退が、より慎重なデリバティブ市場の状況と交錯している。価格は一時的に「True Market Mean」上で安定しているが、より広範な構造は現在2022年第1四半期と非常に類似している：25%以上の供給が水面下にあり、実現損失が増加し、マクロショックへの感受性が高まっている。今年初めよりはるかに弱いものの、プラスの資本モメンタムは市場のさらなる崩壊を防ぐ数少ない建設的なシグナルの一つである。

オフチェーン指標もこのディフェンシブな基調を強化している。ETF資金フローは純流出に転じ、現物CVD指標は後退、先物未決済建玉も秩序立って減少している。資金調達率は中立に近く、強気の信念も積極的なショート圧力も反映していない。オプション市場ではインプライド・ボラティリティが圧縮され、スキューが軟化、資金フローが逆転し、オプションは現在実現ボラティリティに対して割安に価格付けされており、これはリスク選好の再燃ではなく慎重さを示している。

今後を見据えると、0.75-0.85分位帯（96.1K-106Kドル）を守ることが、市場構造の安定と年末までの下落リスク低減に極めて重要である。

逆に、「True Market Mean」は依然として最も有力な底打ち形成エリアであり、ネガティブなマクロ要因が市場の微妙なバランスを崩さない限り、この状態が続くと考えられる。