L1の通貨プレミアムのナラティブはあとどれくらい持続できるのか

作者：@AvgJoesCrypto，Messari

翻訳：AididiaoJP，Foresight News

原題：底値買いの選択：BTC VS ETH、どちらの潜在リターンがより魅力的か？

暗号通貨は業界の原動力である

暗号通貨に再び焦点を当てて議論することは極めて重要です。なぜなら、これは本質的に業界内のほとんどの資本が最終的に配分を目指す究極の目標だからです。現在、暗号通貨の総時価総額は約3.26兆ドルです。そのうち、bitcoin（BTC）は1.80兆ドル（約55%）を占めています。残りの1.45兆ドルのうち、約0.83兆ドルが様々な「代替型第一層ブロックチェーン」（L1）に集中しています。

まとめると、約2.63兆ドル（暗号通貨全体の資本の81%）が、市場が通貨と見なす、または「通貨プレミアム」を蓄積できると信じられている資産に配分されています。

したがって、あなたがトレーダー、投資家、資本配分者、またはエコシステムビルダーであっても、市場がどのようにこの「通貨プレミアム」を付与または剥奪するかを理解することは極めて重要です。暗号の世界では、市場がある資産を通貨と見なすかどうかほど、その評価を動かすものはありません。だからこそ、将来どこに「通貨プレミアム」が蓄積されるかを予測することは、暗号投資ポートフォリオを構築する際に最も重要な考慮事項と言えるでしょう。

これまで主にbitcoinに注目してきましたが、同様に議論すべきは、もう一つの0.83兆ドル、「通貨」と「非通貨」の間に位置する資産です。前述の通り、今後数年でbitcoinが金やその他の非主権的な価値保存手段から市場シェアを奪い続けると予想しています。それでは、L1の状況はどうなるのでしょうか？「水位が上がる」のでしょうか、それともbitcoinがL1の通貨プレミアムを吸収して金との差を埋めるのでしょうか？

まず、現在のL1の評価状況を見直すことは非常に有益です。上位4つのL1は、Ethereum（ETH、361.15億ドル）、Ripple（XRP、130.11億ドル）、BNB（120.64億ドル）、Solana（SOL、74.68億ドル）で、合計時価総額は686.58億ドル、代替型L1セクター全体の83%を占めています。

この4大巨頭の後、評価額は急激に下がります（TRONは26.67億ドル）。しかし興味深いのは、「ロングテール」部分の規模も依然として無視できません。上位15位以降のL1プロジェクトの総時価総額は18.06億ドルで、代替型L1全体の2%を占めています。

明確にしておくべきなのは、L1の時価総額がその「通貨プレミアム」を純粋に反映しているわけではないということです。L1には主に3つの評価フレームワークがあります：

• 通貨プレミアム

• 実際の経済価値

• 経済的セキュリティへの需要

したがって、プロジェクトの時価総額の高低は、市場がそれを通貨と見なしている結果とは限りません。

L1の評価を駆動するのは通貨プレミアムであり、収益ではない

さまざまな評価フレームワークが存在するものの、市場はますます「収益駆動」ではなく「通貨プレミアム」の視点からL1を評価する傾向にあります。過去数年、時価総額が10億ドルを超えるすべてのL1プロジェクトの全体的なP/S（株価売上高倍率）は、150〜200倍の間で比較的安定していました。しかし、この全体数値は誤解を招きやすいです。なぜなら、それにはTRONとHyperliquidが含まれているからです。過去30日間で、TRXとHYPEはこのグループの収益の70%を生み出しましたが、その時価総額はわずか4%しか占めていません。

この2つの異常値を除外すると、実態が明らかになります。収益が減少する一方で、L1の評価は上昇しています。調整後のP/Sは継続的に上昇しています：

• 2021年11月30日：40倍

• 2022年11月30日：212倍

• 2023年11月30日：137倍

• 2024年11月30日：205倍

• 2025年11月30日：536倍

実際の経済価値の観点から解釈すると、市場は将来の収益成長を織り込んでいるだけだと考えるかもしれません。しかし、この説明は説得力に欠けます。同じL1バスケット（依然としてTRONとHyperliquidを除く）では、ある年を除いて収益は年々減少しています：

• 2021年：123.3億ドル

• 2022年：48.9億ドル（前年比60%減）

• 2023年：27.2億ドル（前年比44%減）

• 2024年：35.5億ドル（前年比31%増）

• 2025年（年換算）：17.0億ドル（前年比52%減）

私たちの見解では、最もシンプルで直接的な説明は、これらの評価を駆動しているのは「通貨プレミアム」であり、現在または将来の収益ではないということです。

L1のパフォーマンスはbitcoinに継続して劣後している

もしL1の評価が通貨プレミアムへの期待によって駆動されているのであれば、次に探るべきはこれらの期待を形作る要因です。簡単な検証方法は、bitcoinとの価格パフォーマンスを比較することです。通貨プレミアムの期待が単にbitcoinの動きの反映であれば、これらの資産のパフォーマンスはbitcoinのβリターン（すなわち高い相関で市場全体と連動）に似ているはずです。逆に、各L1の独自要因によって期待が形成されているなら、bitcoinとの相関は弱く、より独立したパフォーマンスとなるはずです。

時価総額上位10のL1トークン（HYPEを除く）をL1セクターの代表として、2022年12月1日以降のbitcoinに対するパフォーマンスを調査しました。これら10資産はL1総時価総額の約94%を占めており、セクター全体を代表するに十分です。この期間中：

• 8つのL1が絶対リターンでbitcoinを下回った。

• そのうち6つはbitcoinに40%以上劣後した。

• 2つの資産だけがアウトパフォーム：XRPとSOL。

• XRPはわずか3%のアウトパフォーム（その歴史的に主にリテール資金によって駆動されてきた特性を考慮すると、このわずかなリードは十分な根拠とは言えない）。

• 唯一顕著な超過リターンを示したのはSOLで、bitcoinを87%アウトパフォームした。

しかし、SOLの優れたパフォーマンスをさらに分析すると、実際には「不十分なパフォーマンス」である可能性があることが分かります。SOLがbitcoinを87%アウトパフォームした同じ期間に、Solanaエコシステムのファンダメンタルズは指数関数的に成長しました：DeFiの総ロックバリューは2,988%増、手数料収入は1,983%増、DEX取引量は3,301%増。どの合理的な基準で見ても、2022年末以降、Solanaエコシステムの規模は20〜30倍に成長しました。しかし、この成長を捉えることを目的とした資産SOLの価格は、bitcoinをわずか87%アウトパフォームしただけです。

これは、L1がbitcoinに対して意味のある超過リターンを実現するには、そのエコシステムが200〜300%成長するだけでは足りず、驚異的な2,000〜3,000%の成長が必要であり、それでも1倍未満の超過リターンしか得られないことを意味します。

以上の分析に基づき、私たちはこう考えます：L1の評価が今なお将来の通貨プレミアムへの期待に依存しているにもかかわらず、市場はこれらの期待への信頼を密かに失いつつあります。一方で、bitcoinの通貨プレミアムへの信念は揺らいでおらず、むしろbitcoinがL1に対してリードを拡大していると言えるでしょう。

今後の展望

今後を展望すると、このトレンドが2026年やそれ以降の数年で逆転するとは考えていません。ごくわずかな例外を除き、代替型L1は引き続き市場シェアをbitcoinに譲り渡すと予想しています。将来の通貨プレミアムへの期待によって主に駆動されているL1の評価は、市場が「bitcoinこそが暗号通貨の中で最も通貨的な資産である」という現実をますます認識するにつれて、圧縮され続けるでしょう。

確かに、bitcoinも将来的に課題に直面するでしょうが、それらの課題はあまりにも遠く、不確定要素が多いため、現時点で他の競合L1資産の通貨プレミアムを強力に支える根拠にはなりません。

L1にとって、bitcoinと比べてそのストーリーはもはや説得力がなく、市場の一般的な熱狂に無限に依存して評価を維持することもできません。「いつか通貨になるかもしれない」という、かつて1兆ドルの夢を支えたストーリーの窓は、徐々に閉じつつあります。

投資家は今や10年分のデータを持っています：L1の通貨プレミアムは、プラットフォームが爆発的に成長するごく短い期間だけ維持されます。それ以外のほとんどの期間、L1のパフォーマンスはbitcoinに継続して劣後し、成長の恩恵が薄れると、その通貨プレミアムも消え始めます。