Arthur Hayes: Pagsusuri sa Utang, Buyback, at Pag-iimprenta ng Pera—Ang Pinakahuling Siklo ng Dollar Liquidity

Orihinal na Pamagat: Hallelujah
Orihinal na May-akda: Arthur Hayes, BitMEX Co-founder
Isinalin ng: BitpushNews

 

Panimula: Pampulitikang Insentibo at ang Hindi Maiiwasang Utang

Papuri kay Satoshi Nakamoto, sa pag-iral ng oras at ng batas ng compounding, na hiwalay sa pagkakakilanlan ng indibidwal.

Kahit ang gobyerno, may dalawang paraan lamang para magbayad ng gastusin: gamitin ang ipon (buwis) o maglabas ng utang. Para sa gobyerno, ang ipon ay katumbas ng buwis. Alam ng lahat na hindi popular ang buwis sa mga tao, ngunit ang paggastos ay laging kaakit-akit. Kaya naman, kapag nagbibigay ng benepisyo sa mga mamamayan at mga elitista, mas pinipili ng mga pulitiko na maglabas ng utang. Palaging mas gusto ng mga pulitiko na umutang para sa hinaharap upang matiyak ang kanilang muling pagkakahalal sa kasalukuyan, dahil kapag dumating ang panahon ng pagbabayad, malamang wala na sila sa puwesto.

Kung dahil sa insentibo ng mga opisyal, lahat ng gobyerno ay "hard-coded" na mas gustong maglabas ng utang kaysa magtaas ng buwis para magbigay ng benepisyo, ang susunod na mahalagang tanong ay: Paano pinopondohan ng mga bumibili ng US Treasury bonds ang kanilang pagbili? Ginagamit ba nila ang sarili nilang ipon/kapital, o nangungutang din sila?

Ang pagsagot sa mga tanong na ito, lalo na sa konteksto ng "Pax Americana", ay napakahalaga para mahulaan natin ang hinaharap ng paglikha ng dolyar. Kung ang marginal buyer ng US Treasury ay pinopondohan ang pagbili sa pamamagitan ng pangungutang, maaari nating matukoy kung sino ang nagpapautang sa kanila. Kapag alam na natin kung sino ang nagpapautang, malalaman natin kung sila ba ay lumilikha ng pera mula sa wala (ex nihilo) para ipautang, o ginagamit ang sarili nilang kapital. Kung matapos sagutin ang lahat ng tanong, matuklasan nating ang nagpapautang ay lumilikha ng pera habang nagpapautang, maaari nating makuha ang sumusunod na konklusyon:

Ang utang na inilalabas ng gobyerno ay magpapalaki ng suplay ng pera.

Kung tama ang pahayag na ito, maaari nating tantiyahin ang limitasyon ng credit na maaaring ilabas ng nagpapautang (kung sakaling may limitasyon).

Mahalaga ang mga tanong na ito dahil ang aking argumento ay: Kung ang paghiram ng gobyerno ay patuloy na lalaki gaya ng inaasahan ng mga malalaking bangko (TBTF Banks), US Treasury, at Congressional Budget Office, lalaki rin ang balance sheet ng Federal Reserve. Kung lalaki ang balance sheet ng Federal Reserve, ito ay positibo para sa liquidity ng dolyar, na sa huli ay magtutulak pataas sa presyo ng bitcoin at iba pang cryptocurrencies.

Susunod, sasagutin natin ang mga tanong isa-isa at susuriin ang lohika ng palaisipan na ito.

Bahagi ng mga Tanong

Magpopondo ba si dating US President Trump ng deficit sa pamamagitan ng pagbawas ng buwis?

Hindi. Siya at ang "Red Camp" ng Republican Party ay kamakailan lamang nagpalawig ng 2017 tax cuts.

Nangungutang ba ang US Treasury para punan ang federal deficit, at magpapatuloy ba ito sa hinaharap?

Oo.

Narito ang mga pagtatantya ng malalaking banker at ahensya ng gobyerno ng US. Gaya ng nakikita, tinatantya nila ang deficit sa humigit-kumulang 2 trillion dollars, at pinopondohan ito sa pamamagitan ng 2 trillion dollars na pangungutang.

Dahil ang sagot sa unang dalawang tanong ay "oo", samakatuwid:

Taunang federal deficit = Taunang halaga ng inilalabas na Treasury bonds

Susunod, susuriin natin ang mga pangunahing mamimili ng Treasury bonds at kung paano nila pinopondohan ang kanilang pagbili.

Ang "Basura" na Lumalamon ng Utang

Mga Dayuhang Central Bank

Kung ang "Pax Americana" ay handang nakawin ang pondo ng Russia (isang nuclear power at pinakamalaking exporter ng kalakal sa mundo), walang dayuhang may hawak ng US Treasuries ang makakatiyak ng kaligtasan. Napagtanto ng mga tagapamahala ng foreign central bank reserves ang panganib ng expropriation, kaya mas pinipili nilang bumili ng ginto kaysa US Treasuries. Kaya mula noong Pebrero 2022, nang salakayin ng Russia ang Ukraine, nagsimulang tumaas nang husto ang presyo ng ginto.

2. Pribadong Sektor ng US

Ayon sa US Bureau of Labor Statistics, ang personal savings rate noong 2024 ay 4.6%. Sa parehong taon, ang federal deficit ng US ay 6% ng GDP. Dahil mas malaki ang deficit kaysa savings rate, imposibleng maging marginal buyer ng Treasury bonds ang pribadong sektor.

3. Mga Komersyal na Bangko

Bumibili ba ng malakihan ang apat na pangunahing currency center commercial banks ng US Treasuries? Ang sagot ay hindi.

Noong fiscal year 2025, bumili ang apat na pangunahing currency center banks ng US Treasuries na nagkakahalaga ng humigit-kumulang 300 billion dollars. Sa parehong fiscal year, naglabas ang Treasury ng 1.992 trillion dollars na US Treasuries. Bagaman mahalaga ang mga mamimiling ito, hindi sila ang huling marginal buyer.

4. Relative Value (RV) Hedge Funds

Ang RV funds ang marginal buyer ng Treasury bonds, na kinilala mismo ng Federal Reserve sa isang kamakailang dokumento.

Ipinapakita ng aming natuklasan na ang Cayman Islands hedge funds ay lalong nagiging marginal foreign buyer ng US Treasuries at bonds. Gaya ng ipinapakita sa Figure 5, mula Enero 2022 hanggang Disyembre 2024—panahong nagbawas ang Federal Reserve ng balance sheet sa pamamagitan ng pagpapalabas ng maturing Treasuries mula sa portfolio nito—ang Cayman Islands hedge funds ay netong bumili ng 1.2 trillion dollars na Treasuries. Kung ipagpapalagay na ang lahat ng pagbiling ito ay binubuo ng Treasuries at bonds, sinipsip nila ang 37% ng net issuance ng Treasuries at bonds, halos katumbas ng kabuuang binili ng lahat ng iba pang foreign investors.

Modelo ng kalakalan ng RV funds:

• · Bumili ng spot Treasuries
• · Magbenta ng kaukulang Treasury futures contract

Salamat kay Joseph Wang para sa chart. Ang SOFR trading volume ay isang proxy para sa laki ng partisipasyon ng RV funds sa Treasury market. Gaya ng nakikita mo, ang paglaki ng utang ay tumutugma sa paglaki ng SOFR trading volume. Ipinapahiwatig nito na ang RV funds ang marginal buyer ng Treasuries.

Gumagawa ang RV funds ng ganitong kalakalan upang kumita mula sa maliit na spread sa pagitan ng dalawang instrumento. Dahil napakaliit ng spread na ito (sinusukat sa basis points; 1 basis point = 0.01%), ang tanging paraan para kumita ay pondohan ang pagbili ng Treasuries.

Ito ang nagdadala sa atin sa pinakamahalagang bahagi ng artikulong ito: Paano pinopondohan ng RV funds ang pagbili ng Treasuries?

Bahagi 4: Repo Market, Stealth QE, at Paglikha ng Dolyar

Pinopondohan ng RV funds ang kanilang pagbili ng Treasuries sa pamamagitan ng repurchase agreements (repo). Sa isang seamless na transaksyon, ginagamit ng RV funds ang biniling Treasury securities bilang collateral, nanghihiram ng overnight cash, at ginagamit ang hiniram na cash para sa settlement ng Treasuries. Kung sagana ang cash, ang repo rate ay magte-trade sa mas mababa o halos katumbas ng upper bound ng Federal Reserve federal funds rate. Bakit?

Paano Kinokontrol ng Federal Reserve ang Short-term Rates

Dalawang policy rates ang Federal Reserve: upper bound ng federal funds rate (Upper Fed Funds) at lower bound (Lower Fed Funds); kasalukuyang 4.00% at 3.75%. Para mapanatili ang aktwal na short-term rate (SOFR, o Secured Overnight Financing Rate) sa loob ng range na ito, ginagamit ng Federal Reserve ang mga sumusunod na tool (inaayos ayon sa rate mula mababa hanggang mataas):

• · Overnight Reverse Repo Facility (RRP): Ang money market funds (MMF) at commercial banks ay nagdedeposito ng cash dito overnight at kumikita ng interest mula sa Federal Reserve. Reward rate: lower bound ng federal funds rate.
• · Interest on Reserve Balances (IORB): Ang commercial banks ay kumikita ng interest sa excess reserves na naka-deposito sa Federal Reserve. Reward rate: nasa pagitan ng upper at lower bound.
• · Standing Repo Facility (SRF): Kapag mahigpit ang cash, pinapayagan ang commercial banks at iba pang financial institutions na mag-collateralize ng eligible securities (pangunahing Treasuries) at makakuha ng cash mula sa Federal Reserve. Sa esensya, nagpi-print ng pera ang Federal Reserve kapalit ng collateral. Reward rate: upper bound ng federal funds rate.

Relasyon ng tatlo:

Lower bound ng federal funds rate = RRP < IORB < SRF = Upper bound ng federal funds rate

Ang SOFR (Secured Overnight Financing Rate) ang target rate ng Federal Reserve, na kumakatawan sa composite rate ng iba't ibang repo transactions. Kung ang SOFR ay mas mataas kaysa upper bound ng federal funds rate, nangangahulugan itong mahigpit ang cash sa sistema, na magdudulot ng malaking problema. Kapag mahigpit ang cash, tataas ang SOFR, at titigil sa paggana ang highly leveraged na fiat financial system. Ito ay dahil kung ang marginal liquidity buyers at sellers ay hindi makapag-roll ng kanilang utang malapit sa predictable na federal funds rate, malulugi sila nang malaki at titigil sa pagbibigay ng liquidity sa sistema. Walang bibili ng Treasuries dahil hindi sila makakakuha ng murang leverage, kaya hindi makakapag-raise ng pondo ang US government sa abot-kayang halaga.

Pag-alis ng Marginal Cash Providers

Ano ang nagdudulot ng SOFR na mas mataas sa upper bound? Kailangang tingnan natin ang marginal cash providers sa repo market: money market funds (MMF) at commercial banks.

• · Pag-alis ng Money Market Funds (MMF): Layunin ng MMF na kumita ng short-term interest na may minimal credit risk. Dati, inaalis ng MMF ang pondo mula sa RRP at inilalagay sa repo market dahil RRP < SOFR. Ngunit ngayon, dahil napakataas ng yield ng short-term Treasury bills, inaalis ng MMF ang pondo mula sa RRP at ipinapautang sa US government. Zero na ang RRP balance, kaya halos wala nang cash supply ang MMF sa repo market.
• · Limitasyon ng Commercial Banks: Handa ang mga bangko na mag-supply ng reserves sa repo market dahil IORB < SOFR. Gayunpaman, nakadepende ang kakayahan ng mga bangko na mag-supply ng cash sa dami ng kanilang reserves. Mula nang simulan ng Federal Reserve ang quantitative tightening (QT) noong 2022, nabawasan ng trilyong dolyar ang reserves ng mga bangko. Kapag lumiit ang balance sheet capacity, napipilitan ang mga bangko na magtaas ng rate para mag-supply ng cash.

Mula 2022, parehong mas kaunti na ang cash ng MMF at mga bangko para mag-supply sa repo market. Sa isang punto, pareho silang hindi na handa o hindi na kayang mag-supply ng cash sa rate na mas mababa o katumbas ng upper bound ng federal funds rate.

Samantala, tumataas ang demand para sa cash. Ito ay dahil patuloy na gumagastos nang malaki sina dating President Biden at ngayon si Trump, na nangangailangan ng mas maraming Treasury issuance. Ang marginal buyer ng Treasuries, ang RV funds, ay kailangang pondohan ang mga pagbiling ito sa repo market. Kung hindi nila makuha ang daily funding sa rate na mas mababa o halos katumbas ng upper bound ng federal funds rate, titigil sila sa pagbili ng Treasuries, at hindi na makakapag-raise ng pondo ang US government sa abot-kayang rate.

Paggamit ng SRF at Stealth QE

Dahil naganap na ito noong 2019, itinatag ng Federal Reserve ang SRF (Standing Repo Facility). Basta't may acceptable collateral, maaaring magbigay ng unlimited cash ang Federal Reserve sa SRF rate (upper bound ng federal funds rate). Kaya makakasiguro ang RV funds na kahit gaano kakipot ang cash, palagi silang makakakuha ng pondo sa pinakamasamang kaso—ang upper bound ng federal funds rate.

Kung ang SRF balance ay higit sa zero, alam nating ginagamit ng Federal Reserve ang perang ipinrint nila para bayaran ang mga tseke ng mga pulitiko.

Halaga ng inilalabas na Treasuries = Halaga ng pagtaas ng suplay ng dolyar

Ipinapakita ng itaas na panel ng chart ang (SOFR – upper bound ng federal funds rate). Kapag malapit sa zero o positibo ang value na ito, mahigpit ang cash. Sa mga panahong ito, ang SRF (lower panel, sa billions of dollars) ay ginagamit nang hindi maliit. Ang paggamit ng SRF ay nagpapahintulot sa mga nanghihiram na maiwasan ang mas mataas at mas hindi kontroladong SOFR rate.

Stealth QE: May dalawang paraan ang Federal Reserve para tiyaking sapat ang cash sa sistema: Una, sa pamamagitan ng pagbili ng bank securities para lumikha ng bank reserves, na tinatawag na quantitative easing (QE). Pangalawa, sa pamamagitan ng SRF na malayang nagpapautang sa repo market.

Ngayon, ang QE ay itinuturing na "dirty word", at karaniwang iniuugnay ng publiko sa money printing at inflation. Para maiwasan ang sisi na sila ang sanhi ng inflation, pagsisikapan ng Federal Reserve na ipaliwanag na hindi QE ang kanilang polisiya. Nangangahulugan ito na ang SRF ang magiging pangunahing channel ng pagpasok ng printed money sa global financial system, sa halip na lumikha ng mas maraming bank reserves sa pamamagitan ng QE.

Mabibigyan lamang nito ng kaunting oras. Ngunit sa huli, ang exponential na paglaki ng Treasury issuance ay magpipilit na paulit-ulit gamitin ang SRF. Tandaan, hindi lang kailangan ni Treasury Secretary Buffalo Bill Bessent na maglabas ng 2 trillion dollars kada taon para pondohan ang gobyerno, kailangan din niyang maglabas ng trilyong dolyar para i-roll over ang maturing debt.

Malapit nang magsimula ang Stealth QE. Bagaman hindi ko alam ang eksaktong oras, kung magpapatuloy ang kasalukuyang kondisyon ng money market at patuloy na dumami ang Treasuries, kailangang lumaki ang SRF balance bilang lender of last resort. Habang lumalaki ang SRF balance, lumalawak din ang global fiat dollar supply. Ang phenomenon na ito ang muling magpapasimula ng bitcoin bull market.

Bahagi 5: Kasalukuyang Market Stagnation at Oportunidad

Bago magsimula ang Stealth QE, kailangan nating kontrolin ang kapital. Inaasahan na magpapatuloy ang volatility ng market, lalo na bago matapos ang US government shutdown.

Sa kasalukuyan, nangungutang ang Treasury sa pamamagitan ng debt auction (negatibo para sa dollar liquidity), ngunit hindi pa ginagastos ang perang ito (positibo para sa dollar liquidity). Ang Treasury General Account (TGA) balance ay humigit-kumulang 150 billion dollars na mas mataas kaysa sa target na 850 billion dollars, at ang dagdag na liquidity na ito ay ilalabas lamang sa market kapag muling nagbukas ang gobyerno. Ang liquidity drain na ito ay isa sa mga dahilan ng kasalukuyang kahinaan ng crypto market.

Dahil malapit na ang ika-apat na anibersaryo ng all-time high ng bitcoin noong 2021, maraming tao ang maling mag-aakalang ang panahong ito ng market weakness at pagod ay ang tuktok, at ibebenta nila ang kanilang mga hawak. Siyempre, kung hindi pa sila na-"deaded" noong ilang linggo na ang nakalipas sa pagbagsak ng altcoins.

Ngunit ito ay isang pagkakamali. Hindi nagsisinungaling ang lohika ng dollar money market. Ang sulok ng market na ito ay nababalutan ng mga mahirap intindihin na termino, ngunit kapag isinalin mo ang mga ito sa "pagpi-print ng pera" o "pagwasak ng pera", madali mong malalaman kung paano sumabay sa trend.

 

Orihinal na link