Ang taos-pusong liham ng Dragonfly partner: Tanggihan ang sinisismo, yakapin ang pag-iisip na exponential

May-akda: Haseeb Qureshi, Managing Partner ng Dragonfly

Pagsasalin: Azuma, Odaily

 

Panimula ng editor: Ang industriya ay kasalukuyang nasa pinakamababang punto ng kumpiyansa tungkol sa hinaharap. Sobra na ba ang bula? Sobra ba ang mga valuation? May halaga ba talaga ang mga hawak kong ito? Ang mga ganitong tanong ay patuloy na sumusubok sa kumpiyansa ng merkado.

Noong Nobyembre 28, sumulat si Haseeb Qureshi, kilalang partner ng Dragonfly, ng isang mahabang artikulo mula sa puso. Sa artikulo, inilarawan ni Haseeb ang kasalukuyang nangingibabaw na emosyon sa komunidad bilang "financial cynicism" (ibig sabihin ay fundamental na pagdududa o kawalan ng tiwala sa financial system, mga kalahok sa merkado, presyo ng asset, at mga motibo ng polisiya); kasabay nito, itinuro niya na ang sentro ng industriya ay lumilipat mula Silicon Valley patungong Wall Street, na nagpapakita ng labis na pagpapahalaga sa linear thinking at kakulangan sa exponential thinking; Naniniwala si Haseeb na hindi dapat mekanikal na gamitin ang price-earnings ratio sa pag-value ng ETH o SOL, at tiyak niyang ang exponential growth ang magtutulak sa crypto na "lamunin ang lahat" sa huli.

Narito ang orihinal na nilalaman ni Haseeb, isinalin ng Odaily.

Noong nakaraan, madalas kong sabihin sa mga entrepreneur na kapag naglabas kayo ng bagong produkto, ang reaksyon ng merkado ay hindi galit, kundi kawalang-interes. Sa pangkalahatan, walang pakialam ang mga tao sa inyong bagong chain.

Pero ngayon, hindi ko na ito masasabi. Kamakailan lang inilunsad ang Monad ngayong linggo, at hindi ko pa nakita ang isang bagong blockchain na nakatanggap ng ganito karaming galit. Mahigit 7 taon na akong propesyonal na namumuhunan sa crypto, at bago ang 2023, halos lahat ng bagong chain na inilunsad ay tinanggap ng merkado ng may kasabikan o walang pakialam.

Pero ngayon, ang mga bagong chain ay sinasalubong ng malalakas na boo sa kanilang pagsilang. Gaya ng Monad, Tempo, MegaETH—kahit bago pa man mag-mainnet—madalas na silang binabatikos, at ito ay isang bagong phenomenon.

Patuloy kong sinusuri: Bakit nangyayari ito ngayon? Anong uri ng market psychology ang ipinapakita nito?

Mas Malala ang "Gamot" Kaysa sa "Sakit"

Paalala lang, maaaring ito ang pinaka-"malabong" blockchain valuation article na mababasa mo. Wala akong magagarbong metrics o chart na ipapakita. Sa halip, kokontrahin ko ang kasalukuyang mainstream na emosyon sa crypto, at nitong mga nakaraang taon, halos palagi akong salungat dito.

Noong 2024, pakiramdam ko ang kinakalaban ko ay financial nihilism. Ang financial nihilism ay naniniwala na walang saysay ang lahat ng asset, lahat ay meme lang, at ang lahat ng ating binubuo ay walang halaga. Sa kabutihang palad, hindi na ito ang nangingibabaw na mood sa merkado. Nakalabas na tayo sa ilusyon na ito.

Pero ang kasalukuyang mainstream na emosyon, tatawagin ko itong "financial cynicism". Maraming tao ang iniisip, siguro may kaunting halaga ang mga token na ito, hindi lang sila meme, pero sobra silang na-overvalue, at ang tunay na halaga nila ay isa lang sa lima o isa sa sampu ng kasalukuyang presyo... At balang araw, matutuklasan ito ng Wall Street, kaya mas mabuting magdasal kang hindi nila mabunyag ang ating pagpapanggap, dahil kapag ginawa nila, tapos na ang lahat.

Ngayon, makikita mo na maraming bullish analyst ang sumusubok gumawa ng optimistic Layer1 valuation models, itinaas ang price-earnings ratio, gross margin, DCF, para labanan ang ganitong market sentiment.

Noong nakaraang taon, ipinagmalaki ng Solana ang paggamit ng REV (Real Economic Value) bilang isang metric na sa wakas ay makakapagpatunay ng makatwirang valuation. Ipinahayag nila: Kami, at tanging kami, ay hindi na kailangang magpanggap sa Wall Street!

Siyempre, halos kasabay ng opisyal na paggamit ng REV, bigla itong bumagsak—pero ang nakakatuwa, mas maganda pa ang performance ng SOL kaysa sa REV mismo.

Hindi ko sinasabing may problema ang REV. Matalino itong metric. Pero hindi ito ang punto ng artikulong ito.

Pagkatapos ay inilunsad ang Hyperliquid, isang decentralized exchange na may tunay na kita, buyback mechanism, at price-earnings ratio. Kaya't sumigaw ang komunidad: "Kita mo! Sa wakas, may token na may tunay na kita at maaaring sukatin gamit ang price-earnings ratio. Lalamunin ng Hyperliquid ang lahat, dahil malinaw na hindi talaga kumikita ang Ethereum at Solana, pwede na nating itigil ang pagpapanggap na may halaga sila."

Maganda talaga ang mga token na tulad ng Hyperliquid, Pump, Sky na binibigyang-diin ang buyback, pero matagal nang may option ang merkado na mag-invest sa exchange stocks o tokens, pwede kang bumili ng COIN, BNB, atbp. May hawak din kaming HYPE, at naniniwala akong mahusay itong produkto.

Pero hindi ito ang dahilan kung bakit nag-invest ang mga tao noon sa ETH at SOL. Walang exchange-level na profit margin ang Layer1, at hindi ito ang dahilan kung bakit hawak ng mga tao ang mga ito—kung gusto nila ng ganitong profit model, pwede naman silang bumili ng COIN.

Kaya kung hindi ko pinupuna ang financial metrics ng blockchain, baka isipin mong ang artikulong ito ay tumutuligsa sa mga kasalanan ng "token industrial complex".

Malinaw na nitong nakaraang taon, lahat ay nalugi sa mga token—pati na ang VC. Mahina ang performance ng altcoins ngayong taon. Kaya ang isa pang bahagi ng mainstream sentiment sa komunidad ay nagtatalo kung sino ang dapat sisihin? Sino ang naging sakim? Sakim ba ang VC? Sakim ba ang Wintermute? Sakim ba ang Binance? Sakim ba ang mga minero? Sakim ba ang mga founder?

Siyempre, pareho lang ang sagot tulad ng dati. Lahat ay sakim, VC, Wintermute, mga minero, Binance, KOL, lahat sila ay sakim, at ikaw din ay sakim. Pero hindi ito mahalaga. Dahil sa anumang normal na gumaganang merkado, hindi kailanman hinihingi sa mga kalahok na kumilos laban sa kanilang sariling interes. Kung tama ang ating paghusga sa crypto, kahit lahat ay sakim, maaari pa ring kumita ang investment. Ang pagsubok na suriin ang market downturn sa pamamagitan ng "sino ang mas sakim" ay parang witch trial—sigurado akong hindi lang ngayon naging sakim ang mga tao.

Kaya hindi rin ito ang paksa ng artikulong ito.

Maraming tao ang gustong magsulat ako ng artikulo kung magkano dapat ang halaga ng MON, magkano dapat ang halaga ng MEGA. Wala akong interes sa ganitong mga artikulo, at hindi ko rin balak hikayatin kang bumili ng anumang partikular na asset. Sa katunayan, kung hindi ka naniniwala sa mga proyektong ito, baka hindi mo talaga dapat bilhin ang anumang token.

May bagong challenger blockchain bang mananalo? Sino ang nakakaalam? Pero kung may makabuluhang tsansa, ang merkado ay magpepresyo batay sa probability na iyon. Kung ang Ethereum ay nagkakahalaga ng $30 billions, at ang Solana ay $8 billions, kung may project na may 1%-5% na tsansang maging susunod na Ethereum o Solana, ipo-price ito batay sa probability na iyon.

Nagugulat ang komunidad dito, pero pareho lang ito ng valuation logic ng biotech companies. Ang isang gamot na may mas mababa sa 10% na tsansang gumaling ang Alzheimer’s, binibigyan pa rin ng merkado ng valuation na ilang bilyong dolyar—kahit 90% ang tsansang bumagsak ito sa phase 3 trial at maging zero. Ito ang logic ng probability calculation—napakahusay ng merkado sa ganitong kalkulasyon, ang binary outcome assets ay pinapresyuhan batay sa probability, hindi sa revenue o moral standard. Ito ang valuation philosophy ng "shut up and calculate" camp.

Sa totoo lang, hindi ko ito nakikitang interesting na topic na dapat pang talakayin—walang saysay ang pagtalakay kung 5% o 10% ang odds, para sa valuation ng anumang token, ang merkado mismo ang pinakamahusay na hukom, hindi ang artikulo.

Kaya ang isusulat ko ay ito: Mukhang hindi na naniniwala ang crypto community na may halaga ang public chains.

Hindi ko ito iniisip dahil hindi sila naniniwala na kayang manalo ng bagong chain ng market share. Sa katunayan, kakakita lang natin ng Solana na muling nabuhay mula sa "ruins" mahigit dalawang taon na ang nakalipas, at mabilis na nakuha ang market share. Hindi ito madali, pero posible.

Mas malaki ang problema sa paniniwala ng mga tao na: kahit manalo ang isang bagong chain, wala namang "premyo" na sulit mapanalunan. Kung ang ETH ay isang meme lang, kung hindi ito kailanman kikita ng tunay na kita, kahit manalo ka, hindi ka rin magiging $30 billions. Hindi sulit sumali sa laban, dahil peke ang mga valuation na ito, at babagsak na sila bago mo pa makuha ang "premyo".

Hindi na uso ang pagiging optimistic sa valuation ng public chains, hindi ibig sabihin na wala nang optimist—malinaw na may optimist pa rin sa merkado. Kung may nagbebenta, may bumibili, kahit maraming gustong mag-bearish sa Layer1, marami pa ring gustong bumili ng SOL sa $140, bumili ng ETH sa $3,000.

Pero tila may pangkalahatang "kaalaman" ngayon—ang pinakamatalinong tao ay tumigil na sa pagbili ng smart contract blockchain tokens. Alam ng matatalino na malapit nang matapos ang laro, kung hindi man ngayon, malapit na. Ang natitirang bumibili ng mga ito ay "retail" na lang—mga Uber driver, Tom Lee, mga KOL na sumisigaw ng trillion-dollar market cap, at marahil ang US Treasury, pero hindi ang "smart money".

Pawang kalokohan ito. Hindi ako naniniwala, at hindi mo rin dapat paniwalaan.

Kaya pakiramdam ko kailangan kong magsulat ng "declaration ng matatalino", para ipaliwanag kung bakit may halaga ang general-purpose public chains. Hindi ito tungkol sa Monad o MegaETH, ito ay depensa para sa ETH at SOL, dahil kung naniniwala kang may halaga ang ETH at SOL, ang lahat ng iba pa ay logical na kasunod.

Bilang VC, hindi ko trabaho ang ipagtanggol ang valuation ng ETH at SOL, pero QTMD, kung walang gustong gumawa, ako na ang magsusulat.

Maramdaman ang Exponential Growth

Ang partner kong si Feng Bo ay personal na nakaranas ng pagsabog ng internet sa China bilang VC. Sobra na akong nakarinig ng "crypto is like the internet" na halos hindi na ako natatablan. Pero kapag naririnig ko siyang ikwento iyon, palagi akong naaalala kung gaano kamahal ang pagkakamali sa ganitong bagay.

Isa sa madalas niyang ikwento: Noong unang bahagi ng 2000s, nagtipon-tipon ang lahat ng early e-commerce VC (noon ay maliit lang na grupo) para magkape at pagtalunan ang isang tanong: Gaano kalaki ang e-commerce market?

Gagamitin lang ba ito pang-electronics (baka techie lang ang gagamit ng computer)? Pwede ba ito sa mga babae (baka masyado silang umaasa sa sense of touch)? Pwede ba ito sa food industry (paano ang perishables)? Lahat ito ay mahahalagang tanong para sa early VC sa pagpili kung saan mag-iinvest at magkano.

At ang sagot: lahat sila ay sobrang mali. Sa huli, lahat ay ibinebenta sa e-commerce, at ang target market ay buong mundo. Pero walang tunay na naniwala noon. Kahit meron, hindi nila kayang sabihin nang malakas.

Kailangan mo lang maghintay nang sapat na matagal, at ang exponential growth mismo ang magpapakita ng sagot. Kahit sa mga believer, kakaunti lang ang naniwalang lalaki nang ganito ang e-commerce. At ang kakaunting iyon, halos lahat ay naging billionaire dahil "hindi nagbenta". Ang ibang VC (kasama si Feng Bo) ay nagbenta nang masyadong maaga.

Sa crypto, hindi na uso ang maniwala sa exponential growth. Pero naniniwala ako sa exponential growth ng crypto. Dahil naranasan ko ito mismo.

Nang pumasok ako sa crypto, walang gumagamit ng mga ito. Maliit, sira, at pangit. Ang TVL on-chain ay ilang milyon lang. Nag-invest kami sa unang henerasyon ng DeFi—MakerDAO, Compound, 1inch, noon ay mga research project pa lang sila. Naalala ko noong naglalaro ako sa EtherDelta, ang DEX na may ilang milyong dolyar na daily volume ay malaking tagumpay na, pero napakapangit ng experience. Ngayon, araw-araw, makikita mo ang bilyon-bilyong dolyar na volume on-chain.

Naalala ko noong ang Tether ay umabot ng $1 billion (UTC+8), "masyadong baliw na" raw, at sinulat pa ng New York Times na isa itong Ponzi scheme na malapit nang bumagsak. Ngayon, ang stablecoin issuance ay lampas na sa $300 billions, at under supervision pa ng Federal Reserve.

Naniwala ako sa exponential growth dahil naranasan ko ito. Paulit-ulit ko na itong nasaksihan.

Pero baka tutol ka—sige, siguro exponential growth ang stablecoin, siguro exponential growth ang DeFi, pero hindi naman napupunta ang value na ito sa ETH o SOL. Hindi napupunta ang value sa mismong chain.

Ang sagot ko: hindi ka pa rin sapat na naniniwala sa exponential growth.

Dahil ang sagot ng exponential growth ay laging pareho: hindi mahalaga ang mga ito. Ang hinaharap na scale ay higit pa sa ngayon. Kapag lumaki nang husto ang larangang ito, makikinabang ka sa scale effect.

Tingnan mo ang chart sa ibaba.

Ito ang income statement ng Amazon mula 1995 hanggang 2019, kabuuang 24 na taon. Pula ang revenue, gray ang profit. Nakikita mo ba ang maliit na gray line na pataas sa dulo? Iyan ang unang pagkakataon na kumita talaga ang Amazon, 22 taon matapos itong itatag.

Sa ika-22 taon ng Amazon, doon lang unang lumayo sa zero ang gray line ng net income. Bawat taon bago iyon, may mga nagsusulat ng column, bumabatikos, nagso-short, sinasabing Ponzi scheme ang Amazon na hindi kailanman kikita.

Kakampung taon pa lang ng Ethereum, at narito ang performance ng Amazon stock sa unang 10 taon (UTC+8).

Sampung taon na sideways. Sa buong panahon, napapaligiran ang Amazon ng mga nagdududa—"Charity lang ba ng VC ang e-commerce?"; "Nagbebenta lang sila ng murang, mababang kalidad na gamit sa mga taong mahilig sa mura, anong kinabukasan niyan?"; "Paano sila kikita tulad ng Walmart o GE?"

Kung noon ay obsessed ka sa pagtalakay ng price-earnings ratio ng Amazon, mali ang focus mo. Iyan ay linear growth mindset, pero hindi linear trend ang e-commerce—kaya lahat ng nagtalakay ng price-earnings ratio sa loob ng 22 taon ay pinabulaanan ng realidad. Kahit anong presyo ka bumili, kahit kailan ka pumasok, kulang pa rin ang optimism mo.

Iyan ang katangian ng exponential growth. Para sa tunay na exponential technology, kahit gaano mo isipin ang laki ng scale nito, palaging lampas pa roon.

Iyan ang core insight na mas alam ng Silicon Valley kaysa Wall Street. Lumaki ang Silicon Valley sa lupa ng exponential growth, samantalang ang Wall Street ay nakalubog sa linear thinking. Sa mga nakaraang taon, lumipat na ang sentro ng crypto mula Silicon Valley patungong Wall Street. Ramdam mo ito.

Totoo, hindi kasing smooth ng e-commerce ang growth ng crypto. Mas pabigla-bigla, minsan humihinto, minsan gumagalaw. Dahil ang crypto ay tungkol sa "pera", malapit ito sa macro forces, at mas matindi ang regulatory pressure kaysa e-commerce. Tinatamaan ng crypto ang core ng bansa—ang currency—kaya mas malaki ang pressure sa gobyerno kaysa e-commerce.

Pero hindi pa rin mapipigilan ang exponential growth. Magaspang man ang argumento, pero kung exponential ang crypto, tama ang argumentong ito.

Palawakin ang Perspektiba

Nagnanais ng kalayaan, openness, at konektividad ang financial assets. Ginagawa ng crypto technology na parang file format ang financial assets, kaya ang pagpapadala ng dollars o stocks ay kasing dali ng pagpapadala ng PDF. Ginagawa nitong posible ang konektividad ng lahat ng bagay—lumilikha ng 24/7, globally connected, at fully open na financial network.

Siguradong magwawagi ito. Laging nananalo ang openness.

Kung may isang bagay na itinuro sa akin ng internet, ito iyon. Lalaban ang mga incumbent, tatakutin at pipilitin ng gobyerno, pero sa huli, susuko sila sa bilis ng adoption, creativity, at efficiency na dala ng teknolohiyang ito. Ginawa na ito ng internet sa lahat ng tradisyonal na industriya. Gagawin din ito ng blockchain sa buong financial at monetary system.

Tama—basta bigyan ng sapat na panahon—lahat ay malalamon.

Sabi ng isang lumang kasabihan: Laging sobra ang inaasahan ng mga tao sa mangyayari sa loob ng dalawang taon, pero kulang ang inaasahan sa mangyayari sa loob ng sampung taon.

Kung naniniwala ka sa exponential growth, kung palalawakin mo ang perspektiba mo, lahat ng valuation ay mababa pa rin. Isang bagay na dapat pag-isipan: araw-araw, mas matagal maghintay ang mga holder kaysa sa mga nagbebenta at nagdududa. Mas mahaba ang time horizon ng malaking kapital kaysa sa gustong ipaniwala ng mga short-term trader sa crypto market. Itinuro ng kasaysayan sa malaking kapital na huwag kontrahin ang malalaking teknolohikal na trend. Naalala mo pa ba ang malaking narrative na nagtulak sa iyo bumili ng ETH o SOL noon? Naniniwala pa rin ang malaking kapital sa kwentong iyon, hindi kailanman nagbago.

Kaya, ano ba talaga ang pinapaliwanag ko?

Ipinapaliwanag ko: Ang paggamit ng price-earnings ratio sa smart contract chains (ang tinatawag ngayong "income valuation paradigm") ay pagtataksil sa exponential growth. Ibig sabihin, inilalagay mo ang industriyang ito sa linear growth category; ibig sabihin, naniniwala kang ang 30 million DAU on-chain at mas mababa sa 1% M2 penetration ay ang kanyang kisame; ibig sabihin, iniisip mong ang crypto ay isang maliit na bahagi lang ng mundo, hindi ito mananalo, at hindi ito dapat manalo.

Mas mahalaga, nananawagan ako sa lahat na maging believer. Hindi lang believer, kundi long-term believer.

Ipinapahayag ko na, ang exponential revolution na ito ay hihigit pa sa lahat ng alon na naranasan mo sa buhay. Ito ang iyong "e-commerce era".

Sa iyong pagtanda, ikukwento mo sa mga susunod na henerasyon: "Nandoon ako noong nangyari ang malaking pagbabago." Hindi lahat ay naniwala na posible ito—ang buong social order ay mababago, ang lahat ng monetary at financial system ay babaligtarin ng mga decentralized computer program na sama-sama nating pagmamay-ari.

Pero nangyari ito, binago nito ang mundo. At ikaw, naging bahagi nito.