Citadel hinihikayat ang SEC na iklasipika ang open-source developers bilang hindi rehistradong stockbrokers – Uniswap sumagot pabalik

Noong Disyembre 2, nagsumite ang Citadel Securities ng isang 13-pahinang liham sa SEC na nagsasaad na ang mga desentralisadong protocol na nagpapadali ng tokenized US equity trading ay tumutugon na sa mga legal na depinisyon ng exchanges at broker-dealers, at dapat silang tratuhin ng mga regulator nang naaayon.

Makaraan ang dalawang araw, nagtipon ang Investor Advisory Committee ng SEC ng isang panel tungkol sa tokenized equities na naglinaw na ang tanong ay hindi na kung maaaring lumipat ang stocks on-chain, kundi kung magagawa nila ito nang hindi sinisira ang permissionless na arkitektura na bumuo sa DeFi.

Ang agwat sa pagitan ng dalawang posisyong ito ang ngayon ay nagtatakda ng pinaka-mahalagang laban sa regulasyon ng crypto mula noong mga debate sa Howey test.

Dumating ang liham ng Citadel sa sandaling ang tokenized equities ay tumigil na bilang isang thought experiment. Malugod na tinatanggap ng kumpanya ang tokenization sa prinsipyo ngunit iginiit na ang pagkamit ng mga benepisyo nito ay nangangailangan ng pagpapatupad ng “mga pangunahing prinsipyo at proteksyon ng mamumuhunan na sumusuporta sa pagiging patas, kahusayan, at katatagan ng US equity markets.”

Sa madaling salita, iminumungkahi ng dokumento na ang mga kumpanyang nagnanais mag-trade ng tokenized Apple shares ay dapat sumunod sa mga patakaran ng Nasdaq, kabilang ang transparent na bayarin, consolidated tape reporting, market surveillance, patas na access, at pagpaparehistro bilang isang exchange o broker-dealer.

Babala ng filing na ang pagbibigay ng malawak na exemptive relief sa mga DeFi platform ay lumilikha ng isang shadow US equity market kung saan nagkakahiwa-hiwalay ang liquidity, nawawala sa retail investors ang Exchange Act protections, at nahaharap ang mga incumbent sa regulatory arbitrage mula sa mga unregistered competitors.

Sa loob ng ilang oras, bumuwelta si Uniswap founder Hayden Adams sa X, tinawag ang posisyon ng Citadel bilang isang pagtatangkang “itrato ang mga software developer ng decentralized protocols na parang centralized intermediaries.”

Ipinunto niya ang ConstitutionDAO, ang 2021 crowdfunding effort na nagtipon ng $47 milyon sa Ethereum upang mag-bid sa isang first-edition Constitution sa Sotheby’s, ngunit natalo sa $43.2 milyon na bid ni Griffin.

Dagdag pa rito, tinutukan ni Adams ang argumento ng Citadel tungkol sa fair-access, tinawag itong “tunay na kapal ng mukha” mula sa dominanteng manlalaro sa retail order flow. Nakuha ng exchange ang pangunahing naratibo ng crypto tungkol sa permissionless code laban sa gatekeeper control at itinakda ang tono para sa panel noong Disyembre 4.

Ang statutory box na gustong isara ng Citadel

Pinagdaanan ng Citadel ang mga depinisyon ng Exchange Act upang patunayan ang kanilang punto. Ang exchange ay “anumang organisasyon, asosasyon, o grupo ng mga tao” na “nagbibigay ng marketplace o pasilidad para pagsamahin ang mga mamimili at nagbebenta ng securities.”

Nilinaw ng Rule 3b-16 na ang isang sistema ay gumagana bilang exchange kung pinagsasama nito ang mga order gamit ang mga itinatag, hindi-diskresyonaryong paraan at kung ang mga mamimili at nagbebenta ay sumasang-ayon na mag-trade.

Ipinagtatalo ng Citadel na maraming DeFi protocols ang tumutugon sa tatlong ito: mayroong “grupo ng mga tao” sa likod ng protocol (founding designers, governance organizations, foundations), pinagsasama ng protocol ang mga mamimili at nagbebenta sa pamamagitan ng non-discretionary code (automated market makers, on-chain order books), at sumasang-ayon ang mga user na mag-trade kapag nagsumite sila ng transaksyon.

Ang parehong lohika ay umaabot sa status ng broker-dealer.

Inilista ng Citadel ang mga DeFi trading apps, wallet providers, AMMs, liquidity providers, searchers, validators, protocol developers, at smart contract developers.

Para sa bawat isa, inilista nito ang transaction-based fees, governance-token rewards, o order-routing payments. Ang implikasyon ay ang mga protocol na kumokolekta ng kita na may kaugnayan sa securities trading, kahit sa pamamagitan ng code, ay dapat magparehistro.

Ang framing na ito ay tumutugma sa 2024 enforcement action ng SEC laban sa Rari Capital, na kinasuhan ang isang DeFi lending protocol at ang mga founder nito bilang mga unregistered brokers. Nais ng Citadel na gawing template ang Rari.

Naging sentro ng usapan ang fair access requirement. Ang mga exchanges at ATSs ay dapat magpatupad ng objective criteria sa lahat ng user, inaalis ang diskriminasyon kung sino ang maaaring mag-trade at ang mga bayarin na kanilang binabayaran.

Binanggit sa liham ng Citadel na walang “katumbas na mga kinakailangan para sa mga unregistered DeFi trading systems, na nagpapahintulot sa kanila na limitahan ang access nang arbitraryo o bigyang-priyoridad ang ilang miyembro kaysa sa iba.”

Pinili ni Adams ang talatang iyon para sa kanyang screenshot, na iginiit na hindi makatuwirang iparatang ng Citadel na kulang sa fair access ang DeFi gayong sila mismo ang nangingibabaw sa retail order flow mula sa mga broker tulad ng Robinhood.

Dagdag ni Armani Ferrante, founder ng Backpack:

“‘DeFi’ ay hindi malinaw na naipapaliwanag kaya’t lahat ng usapang ito ay parang paghahambing ng mansanas sa dalandan. May CEXs. Unregulated CEXs. DEXs. At unregulated CEXs na nagpapanggap na DEXs.”

Ang ibinunyag ng panel noong Disyembre 4

Inilagay ng SEC Investor Advisory Committee meeting ang tokenized equities sa loob ng mainstream market structure sa halip na ituring silang kakaibang crypto.

Pinangunahan nina Andrew Park at John Gulliver ang panel na nagtipon ng mga kinatawan mula sa Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities, at Galaxy Digital.

Sinuri ng agenda kung paano maaaring gumana ang issuance, trading, clearing, settlement, at investor protections sa ilalim ng umiiral na mga patakaran, na may malinaw na pokus sa native issuance kumpara sa wrapper models, applicability ng Regulation NMS, interoperability sa pagitan ng mga chain, at mekanismo ng settlement at short-selling.

Ipinahayag ni Commissioner Crenshaw ang posisyon ng pagdududa. Binanggit niya na maraming tokenized equity products na ibinebenta bilang wrapped exposure ay hindi one-to-one replicas ng underlying shares, na may mga karapatan at entitlement na maaaring hindi malinaw o hiwalay mula sa issuers.

Dagdag pa rito, kinuwestiyon niya kung ang pagpapaluwag ng mga kinakailangan dahil lang ang produkto ay nasa blockchain ay nag-aanyaya ng regulatory arbitrage.

Ang framing na ito ay tumutugma sa diin ng agenda sa pagkilala ng tunay na equity-like rights mula sa mga lookalike tokens.

Sumalungat si Chairman Paul Atkins sa pamamagitan ng paglatag ng tokenization bilang isang modernization project para sa US capital markets, iginiit na dapat payagan ng Commission ang mga merkado na lumipat on-chain habang pinananatili ang pamumuno ng US sa global finance.

Sa labas ng pagpupulong, tumindi ang pagtutol ng mga incumbent. Nagbabala ang World Federation of Exchanges sa SEC laban sa malawak na relief na magpapahintulot sa mga crypto firm na magbenta ng tokenized stocks nang walang tradisyunal na regulatory perimeter.

Inulit ng SIFMA ang technology-neutral na linya, sumusuporta sa innovation ngunit iginiit na ang tokenized securities ay dapat manatiling sakop ng pangunahing investor-protection at market-integrity rules at ang anumang exemptions ay dapat na makitid.

Ang naunang panukala ng Nasdaq na ituring ang kwalipikadong tokenized shares bilang fungible sa tradisyunal na shares sa parehong order book, na may parehong CUSIP at parehong material rights, ay tumutugma sa direksyong tila pabor kay Atkins.

Naglalabang teorya ng kontrol

Ang teorya ng Citadel ay nagsasabing ang security ay security, anuman ang ledger.

Kung pinagsasama mo ang mga mamimili at nagbebenta ng Apple shares, kahit tokenized, gamit ang automated code at kumokolekta ng bayarin, gumaganap ka ng exchange o broker-dealer functions at dapat mong tuparin ang mga obligasyong iyon.

Ang pananaw na ito ay itinuturing ang code bilang infrastructure, hindi ideolohiya. Ipinapalagay nito na ang proteksyon ng mamumuhunan ay nagmumula sa pananagutan ng intermediary at hindi sa disenyo ng teknolohiya.

Ang teorya ni Adams ay itinuturing ang open-source code bilang naiiba sa mga intermediary. Ang smart contract ay walang customer, hindi nagkakaroon ng custody, hindi gumagamit ng discretion, at hindi akma sa mid-20th-century model ng Exchange Act.

Ang pagturing sa protocol developers bilang brokers ay pinaghalo ang pagsusulat ng software at pagpapatakbo ng negosyo at nagbibigay ng veto power sa mga incumbent kung aling teknolohiya ang maaaring umiral.

Ang pananaw na ito ay ipinapalagay na ang proteksyon ay nagmumula sa transparency at permissionlessness: kahit sino ay maaaring mag-audit ng code, mag-fork nito, o bumuo ng kakumpitensyang infrastructure.

Si Commissioner Hester Peirce, na namumuno sa SEC’s Crypto Task Force, ay naglatag ng posisyon na mas malapit kay Adams.

Sa isang pahayag noong Pebrero, sinabi niya na ang mga ordinaryong DeFi front-end builders at open-source developers ay hindi dapat awtomatikong ituring na sakop ng exchange at broker standards dahil lang sa pag-publish ng code o pagpapatakbo ng non-custodial UI.

Gayunpaman, tahasang inilista ng liham ng Citadel ang “DeFi protocol developers” at “smart contract developers” bilang mga potensyal na intermediary na nagdidisenyo, nagde-deploy, at nagpapanatili ng infrastructure habang kumokolekta ng bayarin para sa pag-execute ng trades, paggamit ng governance rights, at pag-prioritize ng network traffic.

Kung ang pag-deploy ng smart contract na nagpapahintulot sa mga user na mag-trade ng tokenized stocks ay ginagawang broker-dealer ang isang tao na sakop ng net-capital rules, custody requirements, at know-your-customer obligations, magiging legal na hindi na kayang isagawa ang open-source protocol development.

Ano ang susunod na mangyayari

Ang senyales para sa 2026 ay susubukan ng SEC kung maaaring umiral ang tokenized equities sa loob ng parehong investor-rights at market-integrity architecture na namamahala sa equities ngayon.

Iminungkahi ni Atkins ang isang innovation exemption, isang supervised sandbox na magpapahintulot sa ilang tokenized equity platforms na mag-operate nang walang full registration habang pinag-aaralan ng ahensya ang mga panganib.

Inilarawan ng panel noong Disyembre 4 ang exemption na iyon bilang isang compliance stress test, hindi isang blanket waiver.

Ang malaking hindi pa nareresolbang laban ay kung ang mga innovation pathways ay mahigpit na itatali sa Regulation NMS at umiiral na intermediary obligations, o kung papayagan ng SEC ang mas malawak na experimental carve-outs na kinatatakutan ng mga TradFi groups na maaaring maghiwa-hiwalay ng liquidity at magpahina ng proteksyon.

Kung papanig ang SEC sa Citadel, ang mga DeFi protocol na humahawak ng tokenized equities ay haharap sa mga compliance burdens na idinisenyo para sa Fidelity at Morgan Stanley, na magtutulak ng aktibidad sa ibang bansa o sa gray-market wrappers.

Kung papanig ito kay Adams, igigiit ng mga tradisyunal na kalahok na lumikha ang ahensya ng regulatory arbitrage, at susundan ito ng litigation mula sa SIFMA at World Federation of Exchanges.

Ang resulta ang magpapasya kung maaaring mag-trade ang tokenized US equities sa public blockchains sa ilalim ng permissionless ethos na bumuo sa DeFi, o kung ang pagbubukas ng stock market sa on-chain settlement ay nangangahulugan ng pagsasara ng open architecture ng DeFi sa Amerika.

Naglagay na ng kanyang taya si Griffin. Ang SEC na ngayon ang pipili kung sino ang makakakuha ng arkitektura.

Ang post na Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back ay unang lumabas sa CryptoSlate.