Pęknięcia w modelu skarbu Bitcoin: Czy MicroStrategy jest zrównoważone?

Model skarbcowy oparty na Bitcoinie, niegdyś wychwalany jako rewolucyjne podejście do zarządzania aktywami korporacyjnymi, wykazuje oznaki napięcia. MicroStrategy, obecnie przemianowane na Strategy, stało się zarówno pionierem, jak i przestrogą w tym nowo powstającym paradygmacie. Przeznaczając 98% swoich całkowitych aktywów na Bitcoin — posiadając 632 457 BTC na sierpień 2025 roku — firma zdefiniowała na nowo strategię korporacyjnego zarządzania skarbcem. Jednak jej agresywne taktyki pozyskiwania kapitału, zmiany w zarządzaniu oraz ekspozycja na zmienność wyceny rynkowej rodzą poważne pytania o długoterminową trwałość.

Wyzwania w zarządzaniu: od scentralizowanej kontroli do napięć między akcjonariuszami

Struktura zarządzania Strategy uległa dramatycznym zmianom od 2023 roku. Początkowa dominacja CEO Michaela Saylora — 51,7% kontroli głosów w 2024 roku — zmniejszyła się do 45,2% w 2025 roku z powodu rozwodnienia wynikającego z 42 miliardów dolarów finansowania kapitałowego i dłużnego. Ta zmiana wymusiła zgodność z zasadami NASDAQ, prowadząc do utworzenia niezależnych komitetów zarządzających, w tym komitetu nominacyjnego prowadzonego przez Carla J. Rickertsena [4]. Chociaż ta decentralizacja ma na celu dostosowanie się do interesów akcjonariuszy, nieustanna promocja akumulacji Bitcoina przez Saylora powoduje tarcia. Jego wpływ, choć osłabiony, nadal ściera się z zarządem coraz bardziej skoncentrowanym na ograniczaniu ryzyka i ochronie kapitału [4].

Dodatkowo, nadzór prawny komplikuje zarządzanie. Pozwy zbiorowe zarzucają, że Strategy wprowadziło inwestorów w błąd, bagatelizując ryzyka związane ze swoją strategią dotyczącą Bitcoina oraz stosując nieprzejrzyste praktyki księgowe w celu zawyżenia wyników finansowych [3]. Wprowadzenie FASB ASU 2023-08, które nakazuje wycenę aktywów kryptowalutowych według wartości rynkowej, ujawniło niezrealizowaną stratę w wysokości 5,91 miliarda dolarów w pierwszym kwartale 2025 roku, co wywołało załamanie kursu akcji [3]. Te wyzwania w zakresie zarządzania i prawa podkreślają kruchość modelu opartego na zmiennych aktywach i agresywnym lewarowaniu.

Ryzyka wyceny: zmienność wyceny rynkowej i ekspozycja podatkowa

Przejście na księgowość opartą na wycenie rynkowej spotęgowało niestabilność finansową Strategy. Wcześniej zyski z Bitcoina były ukryte pod modelem kosztowym z odpisami aktualizującymi tylko w dół. Teraz każda zmiana ceny bezpośrednio wpływa na bilans firmy. Na przykład, strata w wysokości 1 miliarda dolarów w ciągu jednej nocy w 2024 roku podkreśliła ryzyko posiadania lewarowanego aktywa niegenerującego dochodu [1]. Ta zmienność jest potęgowana przez potencjalne zobowiązania podatkowe wynikające z Corporate Alternative Minimum Tax (CAMT) w ramach Inflation Reduction Act, które mogą nałożyć 15% podatek od niezrealizowanych zysków, jeśli Adjusted Financial Statement Income (AFSI) Strategy przekroczy 1 miliard dolarów przez trzy kolejne lata [3]. Chociaż IRS nie nałożył jeszcze podatku od niezrealizowanych zysków, niepewność tworzy regulacyjny cień.

Konflikty akcjonariuszy i nasycenie rynku

Zaufanie akcjonariuszy osłabło wraz z ewolucją strategii pozyskiwania kapitału przez Strategy. Firma początkowo zobowiązała się nie emitować akcji poniżej progu 2,5x mNAV, aby uniknąć rozwodnienia. Jednak w sierpniu 2025 roku odwróciła tę politykę, zezwalając na emisję między 2,5x a 4x mNAV — a nawet poniżej 2,5x w określonych warunkach [1]. Ta zmiana wywołała oskarżenia o złamanie zaufania, a sam wskaźnik mNAV spadł do 1,57, znacznie poniżej szczytu 3,4 [1]. Malejąca premia ogranicza zdolność Strategy do pozyskiwania kapitału, tworząc samonapędzający się cykl rozwodnienia i spadku cen akcji.

Szerszy rynek również się nasyca. Mniejsze firmy wdrażające strategie skarbcowe oparte na Bitcoinie nie mają płynności i skali, by powtórzyć sukces Strategy. Jeśli ceny Bitcoina gwałtownie spadną, firmy te mogą znaleźć się w trudnej sytuacji, co dodatkowo zdestabilizuje model [1].

Dyskusja o trwałości

Mimo tych ryzyk, niektórzy inwestorzy pozostają optymistyczni. Zdyscyplinowana alokacja kapitału i strategiczne lewarowanie Strategy historycznie przewyższały zarówno Bitcoina, jak i tradycyjne akcje, a kurs akcji wzrósł o 3000% w ciągu pięciu lat w porównaniu do 1000% wzrostu Bitcoina [5]. Jednak ten sukces zależy od dalszego wzrostu wartości Bitcoina i jasności regulacyjnej. Zatwierdzenie spotowych ETF-ów na Bitcoina oraz ustawa CLARITY znormalizowały instytucjonalny dostęp do kryptowalut, ale zmiany regulacyjne mogą równie łatwo zakłócić ten model [2].

W dłuższej perspektywie trwałość Strategy będzie zależeć od zdolności do zachowania przejrzystości zarządzania, zgodności podatkowej i dostosowania do dynamiki rynkowej. Chociaż podejście skoncentrowane na Bitcoinie zdefiniowało na nowo zarządzanie skarbcem korporacyjnym, pęknięcia w tym modelu — konflikty zarządcze, zmienność wyceny i brak zaufania akcjonariuszy — stanowią egzystencjalne ryzyko.

Source:
[1] MicroStrategy's Bitcoin Premium Sinks Amid Shareholder Skepticism
[2] Decentralized Governance and the Rise of Bitcoin Treasuries
[3] MicroStrategy's Bitcoin Gamble Exposes Corporate Governance Crisis
[4] Corporate Governance Risks in High-Growth Tech Firms
[5] The Bitcoin Treasury Model Is Breaking, but Strategy's Isn't—Here's Why