Zgodność Tether pod znakiem zapytania

USAT reprezentuje zakład Tethera: mogą zdobyć regulacyjną legalność dla użytkowników instytucjonalnych, jednocześnie zachowując elastyczność dla globalnych inwestorów detalicznych.

Autor: Thejaswini M A

Tłumaczenie: Block unicorn

Wstęp

W sierpniu tego roku Bo Hines zrezygnował z funkcji członka Białego Domu ds. kryptowalut i szybko objął stanowisko CEO nowo utworzonego amerykańskiego oddziału Tethera. Jego misją jest wprowadzenie USAT, stablecoina zgodnego z ustawą GENIUS. USAT będzie podlegał comiesięcznym audytom, a jego rezerwy będą w pełni utrzymywane w gotówce i krótkoterminowych obligacjach skarbowych USA oraz zarządzane pod pełnym nadzorem federalnego banku.

W międzyczasie USDT nadal obsługuje transakcje o wartości ponad 1 biliona dolarów miesięcznie, a jego rezerwy obejmują bitcoin, złoto i pożyczki zabezpieczone. Aktywa te są zarządzane przez podmioty offshore, które nigdy nie przeszły pełnego audytu.

Ta sama firma, dwa zupełnie różne podejścia produktowe.

Tether w zeszłym roku, dzięki modelowi „lepiej prosić o wybaczenie niż o pozwolenie”, osiągnął zysk w wysokości 13.7 miliarda dolarów. Dla porównania, Circle, dzięki due diligence i zadawaniu właściwych pytań przed rozwojem działalności, ostatecznie wszedł na giełdę z wyceną 7 miliardów dolarów.

To ogłoszenie powinno być powodem do świętowania.

Po latach zmagań regulacyjnych, problemów z przejrzystością i ciągłych wątpliwości co do wsparcia rezerw, Tether w końcu zaoferował amerykańskiemu rynkowi to, czego krytycy domagali się od dawna: pełną zgodność, niezależny audyt, regulowanego powiernika oraz rezerwy utrzymywane wyłącznie w gotówce i krótkoterminowych obligacjach skarbowych USA.

Jednak zamiast tego rozmawiamy o arbitrażu regulacyjnym, barierach konkurencyjnych i tych przyjemnie niezręcznych momentach, gdy rewolucyjna technologia ściera się z ustalonym porządkiem, a wszyscy udają, że to zawsze było częścią planu.

Okazuje się, że przy odpowiednio kreatywnej strukturze korporacyjnej można służyć dwóm panom jednocześnie.

Zanim zagłębimy się w USAT, przyjrzyjmy się najpierw ogromnym osiągnięciom Tethera dzięki USDT. Wartość tokenów USDT w obiegu sięga 172 miliardów dolarów, a miesięcznie obsługuje on transakcje na rynku kryptowalut o wartości ponad 1 biliona dolarów. Gdyby Tether był państwem, byłby 18. największym posiadaczem obligacji skarbowych USA, z 127 miliardami dolarów w obligacjach rządowych.

Firma w zeszłym roku osiągnęła zysk w wysokości 13.7 miliarda dolarów — nie przychód, ale zysk — plasując się wśród najbardziej dochodowych firm na świecie, wyprzedzając wiele spółek z listy Fortune 500.

Wszystko to osiągnięto bez pełnego audytu, pełnej regulacji czy przejrzystości, do której przyzwyczajone są tradycyjne instytucje finansowe. Zamiast tego Tether polega na kwartalnych „dowodach” zamiast pełnych audytów, a w swoich rezerwach uwzględnia aktywa takie jak złoto, bitcoin i pożyczki zabezpieczone — aktywa, które nie są dozwolone w ramach rygorystycznych przepisów dotyczących stablecoinów. Ponadto działa głównie za pośrednictwem podmiotów offshore w Hongkongu i na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych.

To doskonały przykład na to, że czasami można osiągnąć ogromny sukces, całkowicie ignorując preferencje regulatorów.

Pojawienie się (i problemy) ustawy GENIUS

Następnie, w lipcu 2025 roku, pojawiła się ustawa GENIUS — pierwsze kompleksowe amerykańskie przepisy dotyczące stablecoinów. Nagle rynek amerykański — najbardziej dochodowy i wpływowy rynek kryptowalut na świecie — zyskał nowe, rygorystyczne zasady:

• 100% rezerw w gotówce i krótkoterminowych obligacjach skarbowych USA (bez bitcoina, złota czy pożyczek zabezpieczonych)
• Comiesięczny niezależny audyt, z oświadczeniem CEO i CFO
• Emitent posiadający amerykańską licencję i powiernik regulowany przez USA
• Pełna zgodność z wymogami AML/KYC oraz funkcja zamrażania
• Brak wypłaty odsetek posiadaczom
• Pełna przejrzystość składu rezerw

Patrząc na tę listę i na obecną strukturę USDT, wyzwanie jest oczywiste. Prawo to wyraźnie rozgranicza „zagraniczne” i krajowe stablecoiny. USDT emitowany przez podmioty Tethera z Brytyjskich Wysp Dziewiczych i Hongkongu nie może po prostu stać się zgodny z przepisami za pomocą jednego przełącznika. Wymagałoby to gruntownej przebudowy struktury korporacyjnej, składu rezerw i ram operacyjnych.

Dla Tethera jeszcze trudniejsze jest to, że prawdziwa zgodność z ustawą GENIUS wymaga przejrzystości, której firma zawsze unikała. Do 2025 roku Tether nadal oferuje kwartalne „dowody”, a nie pełne audyty. Około 16% jego rezerw to aktywa wyraźnie zakazane przez ustawę GENIUS: złoto (3,5%), bitcoin (5,4%), pożyczki zabezpieczone i obligacje korporacyjne.

Dlaczego więc po prostu nie naprawić USDT?

Dlaczego wprowadzać zupełnie nowy token, zamiast po prostu uczynić USDT zgodnym z przepisami?

W skrócie, przekształcenie USDT w zgodny z przepisami jest jak próba przebudowy motorówki w lotniskowiec podczas rejsu. USDT obecnie obsługuje 500 milionów użytkowników na całym świecie, którzy wybierają go właśnie dlatego, że nie podlega surowym amerykańskim regulacjom. Wielu z tych użytkowników pochodzi z rynków wschodzących, gdzie lokalny system bankowy jest zawodny lub kosztowny, a USDT zapewnia im dostęp do dolara.

Gdyby Tether nagle nałożył na wszystkich użytkowników USDT na świecie amerykańskie wymogi KYC, funkcje zamrażania i protokoły audytu, zasadniczo zmieniłoby to istotę sukcesu USDT. Brazylijski właściciel małej firmy, używający USDT do ochrony przed wahaniami walut, nie chce zmagać się z amerykańskimi wymogami regulacyjnymi, a trader kryptowalut z Azji Południowo-Wschodniej nie potrzebuje comiesięcznych oświadczeń CEO.

Jest jednak głębszy powód strategiczny: segmentacja rynku. Tworząc USAT, Tether może zaoferować amerykańskim instytucjom „premium” produkt regulowany, jednocześnie utrzymując USDT jako „globalny standard” dla innych rynków. To jak posiadanie marki luksusowej i masowej jednocześnie — ta sama firma, różne produkty dla różnych klientów.

Propozycja wartości USAT (jako takiego)

Co więc właściwie oferuje USAT, czego nie oferuje już USDC? Promocja Tethera w tej kwestii jest nieco niejasna.

Architektura technologiczna wspiera tę strategię dwutorową. Oba tokeny korzystają z platformy Hadron Tethera, umożliwiając płynną integrację z istniejącą infrastrukturą przy jednoczesnym zachowaniu separacji regulacyjnej. Tam, gdzie prawo na to pozwala, płynność może przepływać między dwoma systemami, ale „ściany ogniowe” zgodności zapewniają, że każdy token działa niezależnie w swojej jurysdykcji.

USAT będzie emitowany przez Anchorage Digital Bank (federalnie licencjonowany bank kryptowalutowy), a rezerwy będą przechowywane przez Cantor Fitzgerald. Będzie w pełni zgodny z ustawą GENIUS, obejmując comiesięczne audyty, przejrzyste rezerwy i wszelkie wymogi regulacyjne oczekiwane przez użytkowników instytucjonalnych. Pod kierownictwem byłego doradcy ds. kryptowalut w Białym Domu, Bo Hinesa, USAT korzysta z silnego wsparcia politycznego i sieci kontaktów w Waszyngtonie.

Jednak USDC firmy Circle już spełnia wszystkie te warunki. USDC posiada głęboką płynność, dojrzałą integrację z giełdami, partnerstwa instytucjonalne i dobrą historię regulacyjną. Jest już preferowanym stablecoinem dla amerykańskich instytucji.

Główną przewagą Tethera jest… cóż, to, że jest Tetherem. Firma zbudowała największą na świecie sieć dystrybucji stablecoinów, posiada ogromny udział w rynku i generuje 13.7 miliarda dolarów zysku rocznie, aby wspierać swój rozwój. Jak powiedział CEO Paolo Ardoino: „W przeciwieństwie do naszych konkurentów, nie musimy wynajmować kanałów dystrybucji, my je posiadamy.”

Tether musi zbudować płynność dla USAT od zera. Oznacza to przekonanie giełd do notowania USAT, zapewnienie płynności przez market makerów i faktyczne użycie przez klientów instytucjonalnych. Nawet przy ogromnych zasobach finansowych i rozległej sieci dystrybucji Tethera, nie jest to łatwe zadanie.

USDC kontroluje około 25% globalnego rynku stablecoinów, ale dominuje na regulowanym rynku amerykańskim. USDT ma 58% udziału w rynku globalnym, ale jest praktycznie wykluczony z rynku amerykańskiego zgodnego z przepisami.

Firma zakłada, że użytkownicy instytucjonalni będą potrzebować alternatywy, aby uniknąć ryzyka koncentracji. Jeśli z Circle lub USDC pojawią się problemy, instytucje mogą szukać innych w pełni regulowanych opcji. Ponadto Tether może wykorzystać swoje istniejące relacje (np. z Cantor Fitzgerald), aby zaoferować lepsze warunki lub usługi.

Ostatnie działania Circle podkreślają intensywność konkurencji. W czerwcu 2025 roku Circle z powodzeniem wszedł na giełdę, uruchomił blockchain Arc dedykowany finansom stablecoinów i kontynuuje ekspansję globalnych kanałów płatności. Strategia regulacyjna Circle wyraźnie przynosi efekty w adopcji instytucjonalnej.

Jednak USAT ma też pewne przewagi, których brakuje USDC. Według CEO Paolo Ardoino, globalna sieć dystrybucji Tethera obejmuje „setki tysięcy fizycznych punktów dystrybucji” oraz cyfrowe partnerstwa, takie jak inwestycja 775 milionów dolarów w Rumble. Ta infrastruktura była budowana przez ponad dekadę i trudno ją łatwo skopiować.

Siłą Tethera są globalne relacje i siła finansowa. W pierwszej połowie 2025 roku firma wygenerowała 5.7 miliarda dolarów zysku, zapewniając wystarczające zasoby na market making, zachęty płynnościowe i rozwój partnerstw. W przeciwieństwie do konkurentów, którzy muszą „wynajmować” kanały dystrybucji, Tether posiada własną infrastrukturę.

Największą zaletą USAT może być kompatybilność. Jeśli może współpracować z istniejącą infrastrukturą USDT, użytkownicy nie muszą całkowicie przebudowywać swoich systemów. Dla deweloperów, którzy spędzili miesiące na integracji USDT, przejście na inny token Tethera jest znacznie łatwiejsze niż korzystanie z zupełnie innego dostawcy od podstaw.

Niektóre instytucje lub użytkownicy o większej świadomości ryzyka mogą po prostu chcieć posiadać różne regulowane stablecoiny, aby zdywersyfikować i zmniejszyć ryzyko kontrahenta między Circle (USDC) a Tetherem (USAT).

Oś czasu jest tutaj kluczowa. USAT ma zostać uruchomiony pod koniec 2025 roku, co oznacza, że Tether ma ograniczony czas na zbudowanie płynności, zapewnienie notowań na giełdach i nawiązanie relacji z market makerami. Na rynkach finansowych przewaga pierwszego ruchu może być decydująca — użytkownicy zwykle wybierają już ugruntowane i płynne opcje, a nie nowicjuszy.

Oś czasu jest tutaj kluczowa. USAT planowany jest na koniec 2025 roku, co daje Tetherowi ograniczony czas na zbudowanie płynności, zapewnienie notowań na giełdach i nawiązanie relacji z market makerami. Na rynkach finansowych przewaga pierwszego ruchu jest kluczowa — użytkownicy zwykle wybierają dojrzałe i płynne opcje, a nie nowicjuszy.

Krytycy twierdzą, że USAT to w istocie „regulacyjny teatr” — sposób Tethera na wejście na rynek amerykański, ale bez rozwiązania podstawowych problemów z przejrzystością i operacjami w głównym biznesie.

Ta krytyka ma pewne podstawy. Decyzja Tethera o wprowadzeniu USAT zamiast pełnej zgodności USDT sugeruje, że firma bardziej ceni sobie obecną elastyczność operacyjną niż pełną legalność regulacyjną.

Z drugiej strony, można by powiedzieć, że tak właśnie powinien działać rynek. Różne grupy klientów mają różne potrzeby i preferencje ryzyka. Amerykańskie instytucje potrzebują zgodności i przejrzystości, podczas gdy użytkownicy z rynków wschodzących priorytetowo traktują dostępność i niskie opłaty. Dlaczego jedna firma nie może zaspokoić obu tych segmentów różnymi produktami?

Wnioski

Strategia podwójnego stablecoina Tethera odzwierciedla szersze sprzeczności w branży kryptowalut w zakresie regulacji, decentralizacji i adopcji instytucjonalnej. Branża coraz częściej staje przed wyzwaniem, jak pogodzić pierwotnego ducha braku zezwoleń kryptowalut z potrzebą ram regulacyjnych sprzyjających powszechnej adopcji.

USAT reprezentuje zakład Tethera: mogą zdobyć regulacyjną legalność dla użytkowników instytucjonalnych, jednocześnie zachowując elastyczność dla globalnych inwestorów detalicznych. Sukces tej strategii będzie zależał od realizacji, akceptacji rynkowej oraz stabilności stale zmieniających się ram regulacyjnych.

Środowisko regulacyjne nadal się zmienia. Chociaż ustawa GENIUS zapewnia pewną jasność, szczegóły jej wdrożenia i egzekwowania pozostają niepewne. Zmiany administracyjne lub priorytety regulacyjne mogą znacząco wpłynąć na strategie emitentów stablecoinów.

Bardziej fundamentalnie, USAT stawia kluczowe pytania dotyczące istoty pierwotnego sukcesu Tethera. Czy dominacja USDT opiera się na arbitrażu regulacyjnym, który może nie być już trwały? A może odzwierciedla prawdziwą innowację w globalnej infrastrukturze finansowej, którą zgodność regulacyjna może wspierać, a nie ograniczać?

Odpowiedź na to pytanie może ostatecznie zadecydować, czy USAT jest ewolucją Tethera w kierunku dojrzałych instytucji finansowych, czy też przyznaniem się do fundamentalnych ograniczeń jego pierwotnego modelu. Tak czy inaczej, wprowadzenie USAT oznacza nowy rozdział w konkurencji i regulacji stablecoinów.

Król buduje drugie królestwo. Czy będzie w stanie rządzić obiema, czas pokaże.