Fundusz shortujący MicroStrategy zwrócił uwagę na firmę zarządzającą skarbcem Ethereum

Oryginalny tytuł: „Fundusz, który shortował MicroStrategy, bierze na celownik firmę skarbcową Ethereum”

Autor: Eric, Foresight News

Strefa czasowa GMT+8, 8 października, godzina 21:47, lokalny czas w Nowym Jorku, 8 października, godzina 8:47 rano, instytucja shortująca Kerrisdale Capital publicznie ogłosiła na X, że zajęła krótką pozycję na akcjach firmy skarbcowej Ethereum BitMine (ticker: BMNR). Kerrisdale w swoim wpisie zaznaczyło, że nie jest negatywnie nastawione do Ethereum, lecz uważa, że model firmy skarbcowej przestaje zapewniać BitMine premię kursową względem wartości aktywów netto, a Kerrisdale obstawia powrót do parytetu, a nawet spadek poniżej wartości aktywów netto.

To nie pierwszy raz, gdy Kerrisdale Capital shortuje akcje powiązane z rynkiem Crypto – już w połowie 2024 roku shortowało akcje spółki wydobywającej bitcoin Riot oraz pioniera DAT, firmy Strategy (wówczas znanej jako MicroStrategy), a kursy tych spółek po ogłoszeniu shortowania przez Kerrisdale wyraźnie spadły. Tym razem, po ogłoszeniu krótkiej pozycji na BMNR, kurs nie spadł od razu znacząco, a nocny spadek był raczej wynikiem ogólnej sytuacji rynkowej. Jednak patrząc na ceny, 10 października (czas lokalny w USA) cena zamknięcia BMNR (52,47 USD) była o ponad 10% niższa niż 8 października (60 USD).

Analizując raport shortujący, można zauważyć, że 6 powodów, dla których Kerrisdale zdecydowało się shortować akcje BitMine, trafia w sedno problemu. W przeciwieństwie do shortowania Riot i Strategy, gdzie stosowano hedging poprzez długie pozycje na bitcoinie, tym razem Kerrisdale zdecydowało się na „goły short” BMNR, co podkreśla ich bardzo negatywne nastawienie do BitMine.

„Flywheel” zamienia się w „spiralę śmierci”

Kerrisdale wskazuje sześć głównych powodów, dla których jest negatywnie nastawione do BitMine:

1. Znaczne rozwodnienie ilości Ethereum na akcję: BMNR w ciągu zaledwie trzech miesięcy wyemitowało ponad 240 milionów akcji poprzez ATM (at-the-market), pozyskując ponad 10 miliardów dolarów, średnio 170 milionów dolarów dziennie, co poważnie rozwodniło ilość Ethereum przypadającą na jedną akcję;

2. Ciągły spadek mNAV: Premia rynkowa BMNR względem wartości netto aktywów kryptowalutowych (mNAV) spadła z 2,0x w sierpniu do 1,4x, a trend się pogarsza;

3. Ukrywanie realizacji zysków poprzez instrumenty finansowe: Ostatnia runda finansowania na kwotę 365 milionów dolarów, określana jako „premia”, w rzeczywistości odbyła się z dużym dyskontem, a dołączone warranty znacznie rozwodniły wartość zwykłych akcji;

4. Nieprzejrzystość ujawniania danych: Od 25 sierpnia spółka przestała ujawniać NAV na akcję oraz całkowitą liczbę akcji, przez co inwestorzy nie mogą ocenić, czy ilość Ethereum na akcję rośnie;

5. Wzrost konkurencji: W USA już 154 firmy planują zebrać prawie 100 miliardów dolarów na strategie skarbcowe w kryptowalutach, a wprowadzenie ETF-ów dodatkowo osłabi unikalność DAT;

6. Model Strategy przestaje działać: Jako pionier DAT, Strategy (dawniej MicroStrategy) widział spadek premii mNAV z 2,5x do 1,4x, co podważa zaufanie rynku do tego modelu.

Aby zrozumieć logikę shortowania, należy najpierw wyjaśnić podstawowy mechanizm działania firm DAT. Jak podkreśla Kerrisdale w raporcie, kluczowa logika to: emisja akcji po cenie wyższej niż wartość księgowa tokenów → pozyskanie kapitału → zakup większej ilości tokenów → zwiększenie ilości tokenów na akcję → utrzymanie premii → ponowna emisja akcji, tworząc samonapędzający się cykl.

Na przykład, jeśli firma A posiada na bilansie bitcoiny o wartości 1 miliarda dolarów i ma 100 milionów akcji, to emituje nowe akcje po cenie wyższej niż 10 USD za akcję, ponieważ inwestorzy oczekują, że pozyskane środki zostaną przeznaczone na zakup kolejnych bitcoinów, co zwiększy ilość bitcoina na akcję i podniesie kurs. W ten sposób, po zakończeniu emisji, firma A kupuje więcej bitcoinów, zwiększa ilość bitcoina na akcję i podnosi kurs akcji. Następnie firma A może powtarzać ten proces, aby stale podnosić kurs.

Aby utrzymać ten cykl, muszą być spełnione dwa warunki: po pierwsze, na początku musi istnieć premia mNAV lub przynajmniej oczekiwanie, że się pojawi; po drugie, premia i jej poziom muszą być utrzymane. Jeśli premia spadnie do zera lub stanie się ujemna, inwestorzy wolą bezpośrednio kupić odpowiednie aktywa kryptowalutowe.

Łącząc punkty 1, 2 i 4, można wyjaśnić powody negatywnego nastawienia. Według raportu, Kerrisdale szacuje, że do 6 października BitMine wyemitowało ponad 240 milionów akcji, a całkowita liczba akcji wynosi już 311,7 milionów. Chociaż od lipca do sierpnia BitMine dzięki „flywheel” zwiększyło ilość ETH na 1000 akcji z 2,7 do 7, Kerrisdale szacuje, że od 25 sierpnia do 6 października ilość posiadanych przez firmę Ethereum wzrosła o 65%, ale ilość ETH na akcję wzrosła tylko o 17%.

Innymi słowy, według Kerrisdale, rozwodnienie polega na tym, że tempo wzrostu ilości ETH na akcję nie nadąża za tempem wzrostu całkowitej ilości ETH w firmie, a do tego premia mNAV spadła z 2x w sierpniu do 1,4x, więc spadek tempa wzrostu ilości ETH na akcję i spadek premii mogą prowadzić do błędnego koła, w którym oba wskaźniki będą się wzajemnie obniżać, aż dojdzie do parytetu lub nawet dyskonta.

Jeśli dane zawierają jeszcze element domysłu, to fakt, że BitMine od 25 sierpnia przestało ujawniać NAV na akcję i całkowitą liczbę akcji, utwierdził Kerrisdale w przekonaniu, że ma rację – jak napisali na X: „Gdyby zysk na akcję się poprawiał, powinni to szeroko promować.”

„Premiowa emisja” to w rzeczywistości „dyskontowa realizacja zysków”

BitMine 22 września ogłosiło zawarcie umowy zakupu papierów wartościowych z instytucjonalnym inwestorem, na mocy której wyemituje bezpośrednio 5 217 715 akcji zwykłych po cenie 70 USD za akcję oraz przyzna warranty na zakup do 10 435 430 akcji zwykłych (cena wykonania 87,50 USD za akcję). Przed potrąceniem prowizji i innych kosztów, spółka spodziewa się uzyskać z tej emisji około 365,24 miliona dolarów.

Takie informacje zwykle powodują wzrost kursu, ale Kerrisdale uznało to za realizację zysków przez BitMine z dyskontem poprzez instrumenty finansowe.

Raport wskazuje, że cena emisji 70 USD była o około 14% wyższa od ceny zamknięcia z tego dnia (61,29 USD), ale do każdej akcji dołączono dwa warranty (cena wykonania 87,5 USD, termin 1,5 roku). Według modelu Black-Scholes (vol 100%, rate 4%) i przy 40% dyskoncie płynności, każdy warrant wyceniono na około 14 USD.

Model Black-Scholes, opracowany przez Fischera Blacka i Myrona Scholesa w 1973 roku (za co otrzymali Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii), służy do wyceny opcji europejskich. Kerrisdale przyjęło zmienność (vol) na poziomie 100% (ze względu na dużą zmienność takich akcji) oraz stopę wolną od ryzyka na poziomie 4%, co pozwoliło wycenić jeden warrant BitMine z emisji z 22 września na około 14 USD.

Zatem faktyczna kwota pozyskanego kapitału przez BitMine, po odjęciu wartości dwóch warrantów po 14 USD każdy, wynosi tylko 220 milionów dolarów, co oznacza, że rzeczywista cena emisji na akcję to tylko 42 USD, czyli o około 31% mniej niż cena zamknięcia z tego dnia. Kerrisdale uważa, że choć dla inwestorów transakcja może nie być stratna, to jeśli firma DAT musi pozyskiwać kapitał poprzez emisję z realnym dyskontem, to jeden z warunków działania „flywheel” przestaje być spełniony, co dodatkowo pokazuje, że model BitMine traci impet.

DAT już nie jest rzadkością

Raport wskazuje, że gdy MicroStrategy w 2020 roku rozpoczęło strategię skarbcową opartą na bitcoinie, na rynku brakowało zgodnych z regulacjami i wygodnych narzędzi inwestycyjnych w kryptowaluty, a DAT stał się „lewarowaną alternatywą”. Dziś na rynku amerykańskim ponad 150 firm ogłosiło podobne strategie, planując zebrać łącznie prawie 100 miliardów dolarów. Jednocześnie SEC upraszcza proces zatwierdzania ETF-ów, co może doprowadzić do „tsunami ETF-ów”, a tańsze i bardziej płynne kanały inwestowania w Ethereum mogą szybko zdominować rynek.

Kerrisdale podkreśla, że nawet najstarsza Strategy widziała spadek premii mNAV z 2,5x do 1,4x, co pokazuje, że zaufanie rynku do modelu DAT zostało podważone. Nawet sama Strategy w sierpniu nagle zrezygnowała z obietnicy, że nowe akcje będą emitowane tylko przy premii 2,5x, a raz utracone zaufanie i dyscyplina są trudne do odzyskania. Jeśli więc rynek nie ufa już nawet Strategy, to naśladowcy upadną jako pierwsi.

Kerrisdale już na początku raportu podsumowało najlepiej: nie shortujemy Ethereum, lecz przekonanie, że „inwestorzy powinni nadal płacić premię za ETH”. Jeśli chcesz posiadać ETH, po prostu kup, stakinguj lub kup ETF. BMNR sprzedaje się jako „bardziej wartościowy niż samo ETH”, ale jego strategia jest przeciętna, konkurencja silna, ujawnianie danych nieprzejrzyste, tempo wzrostu ETH na akcję spada, a tzw. „premiowe finansowanie” to w rzeczywistości rozwodnienie (i brak unikalności). W tym kontekście premia BMNR jest skazana na dalszy spadek.

Kerrisdale „kochające” shortowanie i kontrowersyjne DAT

Kerrisdale Capital to jeden z najbardziej aktywnych na Wall Street funduszy „long-short + event-driven”, znany z publicznych ataków shortujących. W ostatnich latach skupia się na branżach, gdzie „wyceny oderwały się od rzeczywistości”, takich jak kryptowaluty, technologie kwantowe czy SPAC. Od końca 2023 do początku 2024 Kerrisdale shortowało Marathon Digital i Cipher Mining, powodując jednodniowe spadki kursów o 5-8%. Poza akcjami związanymi z kryptowalutami, w pierwszej połowie roku Kerrisdale shortowało spółki z branży komputerów kwantowych IonQ i D-Wave Quantum, ale te spadły tylko nieznacznie w dniu publikacji raportu, po czym mocno wzrosły.

Założyciel i CIO Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, zaczynał w Deutsche Bank przy finansowaniu obligacji wysokodochodowych i pożyczek lewarowanych, a następnie był doradcą ds. restrukturyzacji w Chanin Capital Partners. Później pracował jako analityk w funduszu hedgingowym Longacre Management o aktywach 2 miliardów dolarów, specjalizującym się w długach zagrożonych.

Sahm Adrangi zasłynął w latach 2010-2011 shortując i ujawniając oszustwa chińskich spółek, takich jak China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International. Jego ówczesne cele, China Education Alliance i ChinaCast Education Corp, zostały później objęte śledztwem i ukarane przez SEC.

Kerrisdale nie jest funduszem, który tylko shortuje, ale ostatnio skupia się głównie na firmach z zawyżoną wyceną, a DAT to najnowszy cel. Jak wspomniano na początku, tak pewna „goła” pozycja short wynika z wykrycia fundamentalnej luki w logice. Wyniki shortów Kerrisdale w tym roku nie są spektakularne – większość shortowanych przez nich spółek po krótkim spadku zaczęła rosnąć, ale nie można ignorować ich wnikliwych obserwacji dotyczących modelu DAT.

W tym roku wiele amerykańskich spółek giełdowych eksperymentuje z modelem DAT opartym na bitcoinie, Ethereum czy innych altcoinach, a znani inwestorzy głośno je wspierają, jednak nawet przedstawiciele branży Web3, w tym Vitalik, wyrażali pewne obawy. Jak widać, nie były one bezpodstawne. W gorącym i płynnym rynku kursy DAT mogą szybko rosnąć, ale taka bańka prędzej czy później pęknie.

Nie zaprzeczamy, że w czasie hossy DAT mogą „dorzucić drewna do ognia”, ale gdy bańka pęknie, czyj wzrok zamgli popiół z tych już dawno zwęglonych polan?

Oryginalny link