Arthur Hayes: Szczegółowa analiza amerykańskiego długu, dodruku pieniądza i przyszłych trendów bitcoina

Autor: Arthur Hayes

Oryginalny tytuł: Hallelujah

Tłumaczenie i opracowanie: BitpushNews

Dla wygody czytania, tłumaczenie zostało częściowo zredagowane względem oryginału.

Wstęp: Motywacje polityczne i nieuchronność długu

Chwała dla Satoshi Nakamoto, istnienie czasu i zasady procentu składanego, niezależnie od tożsamości jednostki.

Nawet rząd ma tylko dwa sposoby finansowania wydatków: wykorzystanie oszczędności (podatki) lub emisję długu. Dla rządu oszczędności są równoznaczne z podatkami. Wiadomo, że podatki nie cieszą się popularnością wśród obywateli, ale wydawanie pieniędzy jest bardzo lubiane. Dlatego politycy wolą emitować dług, gdy rozdają świadczenia zarówno zwykłym obywatelom, jak i elitom. Politycy mają tendencję do zaciągania pożyczek na przyszłość, aby zapewnić sobie reelekcję teraz, ponieważ gdy rachunek przyjdzie do zapłaty, prawdopodobnie nie będą już na stanowisku.

Jeśli z powodu mechanizmu motywacyjnego urzędników wszystkie rządy są „twardo zaprogramowane”, by raczej emitować dług niż podnosić podatki w celu finansowania świadczeń, to kolejne kluczowe pytanie brzmi: jak nabywcy amerykańskich obligacji skarbowych finansują te zakupy? Czy wykorzystują własne oszczędności/kapitał, czy finansują je poprzez pożyczki?

Odpowiedzi na te pytania, zwłaszcza w kontekście „Pax Americana”, są kluczowe dla przewidywania przyszłej kreacji pieniądza w dolarach. Jeśli marginalni nabywcy amerykańskich obligacji finansują zakupy poprzez pożyczki, możemy zaobserwować, kto im tych pożyczek udziela. Gdy już poznamy tożsamość tych podmiotów finansujących dług, możemy ustalić, czy tworzą oni pieniądz z niczego (ex nihilo), czy też udzielają pożyczek z własnego kapitału. Jeśli po odpowiedzi na wszystkie pytania okaże się, że finansujący dług tworzą pieniądz w procesie udzielania pożyczek, możemy wyciągnąć następujący wniosek:

Dług emitowany przez rząd zwiększa podaż pieniądza.

Jeśli to założenie jest prawdziwe, możemy oszacować górny limit kredytu, jaki podmioty finansujące mogą wyemitować (zakładając, że taki limit istnieje).

Te pytania są ważne, ponieważ moja teza brzmi: jeśli zadłużenie rządu będzie rosło tak, jak przewidują duże banki (TBTF Banks), Departament Skarbu USA i Biuro Budżetowe Kongresu, to bilans Fed również będzie rósł. Jeśli bilans Fed się powiększy, będzie to korzystne dla płynności dolara, co ostatecznie podniesie ceny bitcoin i innych kryptowalut.

Następnie odpowiemy na te pytania po kolei i ocenimy tę logiczną łamigłówkę.

Sekcja pytań

Czy prezydent USA Trump sfinansuje deficyt poprzez obniżki podatków?

Nie. On i „czerwony obóz” Republikanów niedawno przedłużyli politykę obniżek podatków z 2017 roku.

Czy Departament Skarbu USA pożycza pieniądze, aby pokryć federalny deficyt, i czy będzie to robił w przyszłości?

Tak.

Poniżej znajdują się szacunki dużych bankierów i amerykańskich agencji rządowych. Jak widać, przewidują oni deficyt na poziomie około 2 bilionów dolarów, finansowany poprzez pożyczki na tę samą kwotę.

Biorąc pod uwagę, że odpowiedzi na dwa pierwsze pytania brzmią „tak”, to:

Roczny federalny deficyt = roczna emisja obligacji skarbowych

Następnie analizujemy głównych nabywców obligacji skarbowych oraz sposób finansowania tych zakupów.

„Odpady” pochłaniające dług

1. Zagraniczne banki centralne

Jeśli „Pax Americana” jest gotowa przejąć środki Rosji (mocarstwa nuklearnego i największego na świecie eksportera surowców), to żaden zagraniczny posiadacz amerykańskich obligacji nie może czuć się bezpiecznie. Zarządzający rezerwami zagranicznych banków centralnych są świadomi ryzyka wywłaszczenia i wolą kupować złoto zamiast amerykańskich obligacji. Dlatego od lutego 2022 roku, kiedy Rosja najechała Ukrainę, ceny złota zaczęły gwałtownie rosnąć.

2. Sektor prywatny USA

Zgodnie z danymi Bureau of Labor Statistics, w 2024 roku stopa oszczędności osobistych wynosi 4,6%. W tym samym roku federalny deficyt USA stanowi 6% PKB. Ponieważ deficyt jest większy niż stopa oszczędności, sektor prywatny nie może być marginalnym nabywcą obligacji skarbowych.

3. Banki komercyjne

Czy cztery główne banki komercyjne z centrów walutowych masowo kupują amerykańskie obligacje? Odpowiedź brzmi: nie.

W roku fiskalnym 2025 cztery główne banki kupiły obligacje o wartości około 300 miliardów dolarów. W tym samym roku Departament Skarbu wyemitował obligacje o wartości 1.992 biliona dolarów. Choć ci nabywcy są ważni, nie są marginalnymi nabywcami.

4. Fundusze hedgingowe Relative Value (RV)

Fundusze RV są marginalnymi nabywcami obligacji, co zostało potwierdzone w ostatnim dokumencie Fed.

Nasze ustalenia wskazują, że fundusze hedgingowe z Kajmanów coraz częściej stają się marginalnymi zagranicznymi nabywcami amerykańskich obligacji i bonów skarbowych. Jak pokazuje wykres 5, od stycznia 2022 do grudnia 2024 roku — w okresie, gdy Fed ograniczał swój bilans, pozwalając na wygaśnięcie obligacji — fundusze z Kajmanów netto kupiły obligacje o wartości 1.2 biliona dolarów. Zakładając, że wszystkie te zakupy dotyczyły obligacji i bonów, pochłonęły one 37% netto emisji, niemal tyle, co wszyscy inni zagraniczni inwestorzy razem wzięci.

Model działania funduszy RV:

• Kupują obligacje skarbowe na rynku kasowym

• Sprzedają odpowiadające im kontrakty futures na obligacje

  
  

Dziękuję Josephowi Wangowi za wykres. Wolumen transakcji SOFR jest wskaźnikiem skali udziału funduszy RV na rynku obligacji. Jak widać, wzrost zadłużenia odpowiada wzrostowi wolumenu SOFR. To wskazuje, że fundusze RV są marginalnymi nabywcami obligacji.

Fundusze RV prowadzą takie transakcje, aby zarobić na niewielkiej różnicy cenowej między dwoma instrumentami. Ponieważ ta różnica jest bardzo mała (mierzona w punktach bazowych; 1 punkt bazowy = 0,01%), jedynym sposobem na zarobek jest finansowanie zakupu obligacji.

To prowadzi nas do najważniejszej części artykułu, czyli zrozumienia kolejnych działań Fed: jak fundusze RV finansują zakup obligacji?

Część czwarta: Rynek repo, ukryte luzowanie ilościowe i kreacja dolara

Fundusze RV finansują zakupy obligacji poprzez umowy repo (repo). W jednej płynnej transakcji fundusz RV wykorzystuje zakupione obligacje jako zabezpieczenie, pożycza gotówkę na noc, a następnie używa tej pożyczonej gotówki do rozliczenia zakupu obligacji. Jeśli gotówki jest pod dostatkiem, stopa repo będzie niższa lub równa górnemu limitowi stopy Fed. Dlaczego?

Jak Fed manipuluje krótkoterminowymi stopami procentowymi

Fed ma dwie stopy polityczne: górny limit stopy federalnych funduszy (Upper Fed Funds) i dolny limit (Lower Fed Funds); obecnie odpowiednio 4,00% i 3,75%. Aby wymusić utrzymanie rzeczywistej krótkoterminowej stopy (SOFR, czyli Secured Overnight Financing Rate) w tym przedziale, Fed używa następujących narzędzi (uporządkowanych od najniższej do najwyższej stopy):

• Narzędzie overnight reverse repo (RRP): Fundusze rynku pieniężnego (MMF) i banki komercyjne deponują tu gotówkę na noc, zarabiając odsetki od Fed. Oprocentowanie: dolny limit stopy federalnych funduszy.

• Odsetki od salda rezerw (IORB): Banki komercyjne otrzymują odsetki od nadwyżki rezerw zdeponowanych w Fed. Oprocentowanie: pomiędzy dolnym a górnym limitem.

• Stałe narzędzie repo (SRF): Gdy gotówki brakuje, banki i inne instytucje finansowe mogą zastawić kwalifikowane papiery (głównie obligacje skarbowe) i otrzymać gotówkę od Fed. W praktyce Fed drukuje pieniądze w zamian za zabezpieczenie. Oprocentowanie: górny limit stopy federalnych funduszy.

  
  

Relacje między nimi:

Dolny limit stopy federalnych funduszy = RRP < IORB < SRF = górny limit stopy federalnych funduszy

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) jest docelową stopą Fed, reprezentującą złożoną stopę wielu transakcji repo. Jeśli SOFR jest wyższy niż górny limit stopy federalnych funduszy, oznacza to, że w systemie brakuje gotówki, co prowadzi do poważnych problemów. Gdy gotówki brakuje, SOFR gwałtownie rośnie, a wysoce lewarowany system finansowy oparty na walucie fiducjarnej przestaje działać. Dzieje się tak, ponieważ jeśli marginalni dostawcy i nabywcy płynności nie mogą refinansować swoich zobowiązań w pobliżu przewidywalnej stopy federalnych funduszy, ponoszą ogromne straty i przestają dostarczać płynność do systemu. Nikt nie będzie kupował obligacji, bo nie uzyska taniego lewarowania, przez co rząd USA nie będzie mógł się finansować po przystępnych kosztach.

Wycofanie się marginalnych dostawców gotówki

Co powoduje, że SOFR przekracza górny limit? Musimy przyjrzeć się marginalnym dostawcom gotówki na rynku repo: funduszom rynku pieniężnego (MMF) i bankom komercyjnym.

1. Wycofanie MMF: Celem MMF jest zarabianie na krótkoterminowych odsetkach przy minimalnym ryzyku kredytowym. Wcześniej MMF wycofywały środki z RRP i kierowały je na rynek repo, ponieważ RRP < SOFR. Teraz jednak, ze względu na atrakcyjne rentowności krótkoterminowych bonów skarbowych (T-bills), MMF wycofują środki z RRP i pożyczają je rządowi USA. Saldo RRP spadło do zera, a MMF praktycznie wycofały się z dostarczania gotówki na rynku repo.

2. Ograniczenia banków komercyjnych: Banki są skłonne dostarczać gotówkę na rynku repo, ponieważ IORB < SOFR. Jednak ich zdolność do dostarczania gotówki zależy od poziomu rezerw. Od początku QT w 2022 roku rezerwy banków spadły o setki miliardów dolarów. Gdy pojemność bilansowa się kurczy, banki są zmuszone żądać wyższych stóp za udostępnianie gotówki.

Od 2022 roku zarówno MMF, jak i banki mają coraz mniej gotówki do dostarczenia na rynku repo. W pewnym momencie oba podmioty nie będą chciały lub nie będą w stanie dostarczać gotówki po stawkach niższych lub równych górnemu limitowi stopy federalnych funduszy.

Jednocześnie popyt na gotówkę rośnie. Dzieje się tak, ponieważ były prezydent Biden i obecny Trump nadal wydają ogromne sumy, wymagając emisji coraz większej liczby obligacji. Marginalni nabywcy obligacji, fundusze RV, muszą finansować te zakupy na rynku repo. Jeśli nie będą mogli codziennie pozyskiwać środków po stawkach niższych lub nieco niższych od górnego limitu stopy federalnych funduszy, przestaną kupować obligacje, a rząd USA nie będzie mógł się finansować po przystępnych stawkach.

Uruchomienie SRF i ukryte luzowanie ilościowe (Stealth QE)

Ponieważ podobna sytuacja miała miejsce w 2019 roku, Fed utworzył SRF (Stałe Narzędzie Repo). Tak długo, jak dostępne jest akceptowalne zabezpieczenie, Fed może zapewnić nieograniczoną ilość gotówki po stawce SRF (czyli górnym limicie stopy federalnych funduszy). Dlatego fundusze RV mogą być pewne, że niezależnie od tego, jak napięta będzie sytuacja z gotówką, zawsze będą mogły pozyskać środki w najgorszym przypadku — po górnym limicie stopy federalnych funduszy.

Jeśli saldo SRF przekracza zero, wiemy, że Fed realizuje czeki wystawione przez polityków za pomocą wydrukowanych pieniędzy.

Emisja obligacji = wzrost podaży dolara

Powyższy wykres (górny panel) pokazuje różnicę (SOFR – górny limit stopy federalnych funduszy). Gdy ta różnica zbliża się do zera lub jest dodatnia, gotówki brakuje. W tych okresach SRF (dolny panel, w miliardach dolarów) jest wykorzystywany w istotny sposób. Korzystanie z SRF pozwala pożyczkobiorcom uniknąć płacenia wyższych, mniej kontrolowanych stawek SOFR.

Ukryte luzowanie ilościowe (Stealth QE): Fed ma dwa sposoby zapewnienia wystarczającej ilości gotówki w systemie: pierwszy to zakup papierów bankowych i kreacja rezerw bankowych, czyli QE. Drugi to swobodne udzielanie pożyczek na rynku repo przez SRF.

QE jest obecnie „brzydkim słowem”, a opinia publiczna powszechnie kojarzy je z drukowaniem pieniędzy i inflacją. Aby uniknąć oskarżeń o wywoływanie inflacji, Fed będzie starał się przekonywać, że jego polityka to nie QE. Oznacza to, że SRF stanie się głównym kanałem wprowadzania wydrukowanych pieniędzy do globalnego systemu finansowego, a nie QE, które tworzy więcej rezerw bankowych.

To tylko kupuje trochę czasu. Ostatecznie wykładniczy wzrost emisji obligacji zmusi do wielokrotnego korzystania z SRF. Pamiętaj, że sekretarz skarbu Buffalo Bill Bessent musi nie tylko co roku emitować obligacje o wartości 2 bilionów dolarów na finansowanie rządu, ale także wyemitować kolejne biliony na rolowanie zapadającego długu.

Ukryte luzowanie ilościowe wkrótce się zacznie. Nie wiem dokładnie kiedy, ale jeśli obecne warunki na rynku pieniężnym się utrzymają, a góra obligacji będzie rosła, saldo SRF jako ostatniej instancji pożyczkodawcy będzie musiało wzrosnąć. Wraz ze wzrostem salda SRF, globalna ilość dolarów fiducjarnych również się powiększy. To zjawisko ponownie rozpali hossę na bitcoin.

Część piąta: Obecny zastój rynkowy i szanse

Zanim rozpocznie się ukryte QE, musimy kontrolować kapitał. Oczekuje się, że rynek będzie nadal niestabilny, zwłaszcza przed zakończeniem zamknięcia rządu USA.

Obecnie Departament Skarbu pożycza pieniądze poprzez aukcje długu (negatywne dla płynności dolara), ale jeszcze ich nie wydał (pozytywne dla płynności dolara). Saldo Treasury General Account (TGA) jest o około 150 miliardów dolarów wyższe niż docelowe 850 miliardów dolarów, a ta dodatkowa płynność zostanie uwolniona na rynek dopiero po ponownym otwarciu rządu. Ten efekt zasysania płynności jest jednym z powodów obecnej słabości rynku kryptowalut.

Biorąc pod uwagę, że zbliża się czteroletnia rocznica historycznego szczytu bitcoin z 2021 roku, wielu błędnie uzna ten okres słabości i znużenia rynku za szczyt i sprzeda swoje pozycje. Oczywiście pod warunkiem, że nie zostali już „wyzerowani” (deaded) podczas krachu altcoinów kilka tygodni temu.

Ale to błąd. Logika działania rynku pieniądza dolarowego nie kłamie. Ten zakątek rynku jest zasłonięty niezrozumiałą terminologią, ale gdy przetłumaczysz te terminy na „drukowanie pieniędzy” lub „niszczenie pieniędzy”, łatwo zrozumiesz, jak podążać za trendem.