Najnowsze przemówienie przewodniczącego SEC USA: Pożegnanie z dekadą chaosu, regulacje dotyczące kryptowalut wchodzą w erę przejrzystości

Przewodniczący SEC USA szerzej wyjaśnia inicjatywę „Project Crypto”, wyznaczając nowe granice klasyfikacji tokenów i regulacji.

Autor: Paul S. Atkins, Przewodniczący U.S. Securities and Exchange Commission

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Panie i Panowie, dzień dobry! Dziękuję za serdeczne przedstawienie oraz za zaproszenie mnie dzisiaj tutaj, abyśmy mogli kontynuować dyskusję o tym, jak Stany Zjednoczone mogą przewodzić w nadchodzącej erze innowacji finansowych.

Ostatnio, mówiąc o przywództwie USA w cyfrowej rewolucji finansowej, opisałem „Project Crypto” jako ramy regulacyjne stworzone po to, by dorównać energii amerykańskich innowatorów (przypis: U.S. Securities and Exchange Commission uruchomiła inicjatywę Project Crypto 1 sierpnia tego roku, mającą na celu aktualizację przepisów dotyczących papierów wartościowych i nadzoru, aby umożliwić amerykańskim rynkom finansowym przejście na technologię blockchain). Dziś chciałbym nakreślić następny etap tego procesu. Kluczowym elementem tego etapu jest stosowanie podstawowych zasad uczciwości i zdrowego rozsądku podczas wdrażania federalnych przepisów dotyczących papierów wartościowych do aktywów kryptowalutowych i powiązanych transakcji.

W nadchodzących miesiącach spodziewam się, że SEC (U.S. Securities and Exchange Commission) rozważy ustanowienie systemu klasyfikacji tokenów opartego na długo istniejącej analizie kontraktów inwestycyjnych Howey, jednocześnie uznając, że nasze przepisy mają swoje granice zastosowania.

To, co zamierzam przedstawić, w dużej mierze opiera się na przełomowej pracy specjalnej grupy ds. kryptowalut pod przewodnictwem komisarz Hester Peirce. Komisarz Peirce stworzyła ramy mające na celu spójne i przejrzyste stosowanie prawa papierów wartościowych do aktywów kryptowalutowych, opierając się na ich ekonomicznej istocie, a nie na hasłach czy panice. Chciałbym tutaj podkreślić, że podzielam jej wizję. Cenię jej przywództwo, ciężką pracę oraz nieustępliwość w promowaniu tych kwestii przez lata. Pracowałem z nią przez długi czas i bardzo się cieszę, że zgodziła się podjąć to zadanie.

Moje wystąpienie skupi się wokół trzech tematów: po pierwsze, znaczenie jasnego systemu klasyfikacji tokenów; po drugie, logika stosowania testu Howey, uznając fakt, że kontrakt inwestycyjny może wygasnąć; po trzecie, co to oznacza w praktyce dla innowatorów, pośredników i inwestorów.

Zanim zacznę, chciałbym jeszcze raz podkreślić: choć pracownicy SEC starannie przygotowują projekt zmian w przepisach, w pełni popieram wysiłki Kongresu, by wprowadzić kompleksowe ramy struktury rynku kryptowalut do prawa stanowionego. Moja wizja jest zgodna z projektami ustaw obecnie rozpatrywanymi przez Kongres, mającymi na celu uzupełnienie, a nie zastąpienie kluczowej pracy Kongresu. Komisarz Peirce i ja uznaliśmy wsparcie dla działań Kongresu za priorytet i będziemy to kontynuować.

Współpraca z p.o. przewodniczącą Pham układa się bardzo dobrze, a kandydatowi na przewodniczącego Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Mike’owi Seligowi, nominowanemu przez prezydenta Trumpa, życzę szybkiego i pomyślnego zatwierdzenia. Doświadczenie wspólnej pracy z Mikiem w ostatnich miesiącach utwierdziło mnie w przekonaniu, że wszyscy jesteśmy zaangażowani w pomoc Kongresowi w szybkim przyjęciu ponadpartyjnej ustawy o strukturze rynku i przekazaniu jej do podpisu prezydentowi Trumpowi. Nie ma nic skuteczniejszego w zapobieganiu nadużyciom ze strony organów regulacyjnych niż solidne przepisy uchwalone przez Kongres.

Dziesięciolecie pełne niepewności

Jeśli masz już dość pytania „Czy aktywa kryptowalutowe są papierami wartościowymi?”, doskonale to rozumiem. To pytanie jest mylące, ponieważ „aktywa kryptowalutowe” nie są terminem zdefiniowanym w federalnym prawie papierów wartościowych – to opis techniczny, który mówi jedynie o sposobie przechowywania zapisów i transferu wartości, a niemal nie odnosi się do praw prawnych związanych z danym instrumentem czy ekonomicznej istoty konkretnej transakcji, a to właśnie te elementy są kluczowe przy ocenie, czy dany aktyw jest papierem wartościowym.

Uważam, że większość kryptowalut obecnie będących w obrocie sama w sobie nie jest papierem wartościowym. Oczywiście, dany token może być sprzedany jako część kontraktu inwestycyjnego podczas emisji papierów wartościowych – to nie jest radykalny pogląd, lecz bezpośrednie zastosowanie prawa papierów wartościowych. Ustawa definiująca papiery wartościowe wymienia akcje, weksle, obligacje i inne powszechne instrumenty, a także dodaje szerszą kategorię: „kontrakt inwestycyjny”. Ta ostatnia opisuje relację między stronami, a nie trwałą etykietę przypisaną do danego przedmiotu. Niestety, ustawa nie definiuje tego pojęcia.

Kontrakt inwestycyjny może zostać wykonany lub zakończony. Nie można zakładać, że kontrakt inwestycyjny jest wieczny tylko dlatego, że jego przedmiot – aktywo – nadal jest przedmiotem obrotu na blockchainie.

Jednak w ostatnich latach zbyt wiele osób głosiło pogląd, że jeśli dany token był kiedyś przedmiotem kontraktu inwestycyjnego, to na zawsze pozostaje papierem wartościowym. Ten błędny pogląd idzie nawet dalej, zakładając, że każda kolejna transakcja tym tokenem (niezależnie od miejsca i czasu) jest transakcją papierami wartościowymi. Trudno mi pogodzić ten pogląd z przepisami prawa, orzecznictwem Sądu Najwyższego czy zdrowym rozsądkiem.

Tymczasem deweloperzy, giełdy, instytucje powiernicze i inwestorzy błądzą we mgle, nie mając wskazówek od SEC, a wręcz napotykając przeszkody. Widzą tokeny, które pełnią funkcje płatnicze, zarządcze, kolekcjonerskie lub służą jako klucze dostępu, a także takie, które mają hybrydową konstrukcję i trudno je przypisać do istniejących kategorii. Jednak przez długi czas stanowisko regulatora traktowało wszystkie te tokeny jak papiery wartościowe.

To podejście jest nie do utrzymania i nierealistyczne. Generuje ogromne koszty przy minimalnych korzyściach; jest niesprawiedliwe wobec uczestników rynku i inwestorów, niezgodne z prawem i prowadzi do odpływu przedsiębiorców za granicę. Rzeczywistość jest taka: jeśli USA będą nalegać, by każda innowacja blockchainowa musiała przechodzić przez pole minowe prawa papierów wartościowych, innowacje te przeniosą się do jurysdykcji, które lepiej rozróżniają typy aktywów i wcześniej ustalają zasady.

Zamiast tego zrobimy to, co powinien zrobić regulator: wyznaczymy jasne granice i wyjaśnimy je prostym językiem.

Kluczowe zasady Project Crypto

Zanim przedstawię moje stanowisko dotyczące stosowania prawa papierów wartościowych do kryptowalut i transakcji, chcę najpierw wyjaśnić dwie podstawowe zasady, które kierują moim myśleniem.

Po pierwsze, niezależnie od tego, czy akcje są reprezentowane papierowym certyfikatem, zapisem na koncie w Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), czy tokenem na publicznym blockchainie, to wciąż są akcje; obligacja nie przestaje być obligacją tylko dlatego, że jej przepływy pieniężne są śledzone przez smart kontrakt. Bez względu na formę, papier wartościowy pozostaje papierem wartościowym. To jest proste do zrozumienia.

Po drugie, ekonomiczna istota jest ważniejsza niż etykieta. Jeśli dany aktyw zasadniczo reprezentuje roszczenie do zysków przedsiębiorstwa, a jego emisji towarzyszy obietnica polegania na kluczowych działaniach zarządczych innych osób, to nawet jeśli nazwiemy go „tokenem” lub „NFT”, nie jest zwolniony z obowiązujących przepisów o papierach wartościowych. Z drugiej strony, fakt, że token był częścią transakcji finansowania, nie oznacza, że magicznie zamienia się w akcje spółki operacyjnej.

Te zasady nie są nowe. Sąd Najwyższy wielokrotnie podkreślał, że przy ocenie stosowania prawa papierów wartościowych należy patrzeć na istotę transakcji, a nie jej formę. Nowością jest skala i tempo ewolucji typów aktywów na tych nowych rynkach. To tempo wymaga od nas elastycznego reagowania na pilną potrzebę wskazówek ze strony uczestników rynku.

Spójny system klasyfikacji tokenów

W tym kontekście chciałbym przedstawić moje obecne poglądy na temat różnych typów aktywów kryptowalutowych (proszę pamiętać, że ta lista nie jest wyczerpująca). Ramy te powstały na podstawie miesięcy spotkań przy okrągłym stole, ponad stu rozmów z uczestnikami rynku oraz setek pisemnych opinii publicznych.

• Po pierwsze, w odniesieniu do ustaw obecnie rozpatrywanych przez Kongres, uważam, że „cyfrowe towary” lub „tokeny sieciowe” nie są papierami wartościowymi. Wartość tych aktywów kryptowalutowych wynika z programowego działania „w pełni funkcjonalnych” i „zdecentralizowanych” systemów kryptowalutowych, a nie z oczekiwanych zysków wynikających z kluczowych działań zarządczych innych osób.
• Po drugie, uważam, że „cyfrowe przedmioty kolekcjonerskie” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe są przeznaczone do kolekcjonowania i użytkowania, mogą reprezentować lub nadawać posiadaczowi prawa do cyfrowego wyrażenia lub odniesienia do dzieł sztuki, muzyki, wideo, kart kolekcjonerskich, przedmiotów w grach lub internetowych memów, postaci, wydarzeń czy trendów. Kupujący cyfrowe przedmioty kolekcjonerskie nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.
• Po trzecie, uważam, że „cyfrowe narzędzia” nie są papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe mają praktyczną funkcję, np. członkostwo, bilet, certyfikat, dowód własności lub odznakę tożsamości. Kupujący cyfrowe narzędzia nie oczekują zysków z codziennych działań zarządczych innych osób.
• Po czwarte, „tokenizowane papiery wartościowe” są i pozostaną papierami wartościowymi. Te aktywa kryptowalutowe reprezentują własność instrumentów finansowych wymienionych w definicji „papierów wartościowych”, które są utrzymywane w sieci kryptowalutowej.

Test Howey, zobowiązania i wygaśnięcie

Mimo że większość aktywów kryptowalutowych sama w sobie nie jest papierem wartościowym, mogą one być częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegać jego warunkom. Takie aktywa kryptowalutowe często wiążą się z określonymi oświadczeniami lub zobowiązaniami, które emitent musi wypełnić, spełniając tym samym wymogi testu Howey.

Istotą testu Howey jest: inwestycja środków w wspólne przedsięwzięcie z uzasadnionym oczekiwaniem zysku dzięki kluczowym działaniom zarządczym innych osób. Oczekiwanie zysku przez nabywcę zależy od tego, czy emitent złożył oświadczenie lub zobowiązanie do podjęcia kluczowych działań zarządczych.

Moim zdaniem te oświadczenia lub zobowiązania muszą jednoznacznie i wyraźnie określać, jakie kluczowe działania zarządcze podejmie emitent.

Kolejne pytanie brzmi: jak aktywa kryptowalutowe niebędące papierami wartościowymi mogą zostać oddzielone od kontraktu inwestycyjnego? Odpowiedź jest prosta, ale głęboka: emitent albo wypełnił oświadczenie lub zobowiązanie, albo nie, albo kontrakt wygasł z innych powodów.

Aby to lepiej zobrazować, chciałbym opowiedzieć o miejscu pośród wzgórz Florydy, które dobrze znam z dzieciństwa – tam znajdowało się imperium cytrusowe Williama J. Howeya. Na początku XX wieku Howey kupił ponad 60 000 akrów nieuprawianej ziemi, zasadził gaje pomarańczowe i grejpfrutowe wokół swojej rezydencji, a jego firma sprzedawała działki inwestorom indywidualnym, zobowiązując się do uprawy, zbioru i sprzedaży owoców w ich imieniu.

Sąd Najwyższy przeanalizował ten układ Howeya i ustanowił test definiujący kontrakt inwestycyjny, który wpłynął na całe pokolenia. Dziś jednak ziemia Howeya zmieniła się nie do poznania. Rezydencja, którą zbudował w 1925 roku w Lake County na Florydzie, stoi do dziś i służy jako miejsce wesel i innych wydarzeń, a dawne gaje cytrusowe zostały zastąpione przez kurorty, pola golfowe i osiedla mieszkaniowe – to dziś idealna okolica na emeryturę. Trudno sobie wyobrazić, by ktoś stojąc dziś na tych fairwayach i ślepych uliczkach uznał je za papiery wartościowe. Jednak przez lata ten sam test był sztywno stosowany do aktywów cyfrowych, które przeszły równie głęboką transformację, a mimo to wciąż noszą etykietę z czasów emisji, jakby nic się nie zmieniło.

Sama ziemia wokół rezydencji Howeya nigdy nie była papierem wartościowym – stała się przedmiotem kontraktu inwestycyjnego w wyniku konkretnego układu, a po jego zakończeniu przestała podlegać temu kontraktowi. Oczywiście, mimo że działalność na tej ziemi się zmieniła, sama ziemia pozostała niezmieniona.

Komisarz Peirce trafnie zauważyła: emisja tokenów w początkowej fazie projektu może wiązać się z kontraktem inwestycyjnym, ale te zobowiązania nie są wieczne. Sieć dojrzewa, kod zostaje wdrożony, kontrola się rozprasza, a rola emitenta słabnie lub zanika. W pewnym momencie nabywcy przestają polegać na kluczowych działaniach zarządczych emitenta, a większość transakcji tokenami nie opiera się już na „uzasadnionym oczekiwaniu, że zespół nadal zarządza projektem”. Krótko mówiąc, token nie pozostaje papierem wartościowym na zawsze tylko dlatego, że był częścią transakcji kontraktu inwestycyjnego, tak jak pole golfowe nie staje się papierem wartościowym tylko dlatego, że kiedyś było częścią planu inwestycyjnego w gaje cytrusowe.

Gdy kontrakt inwestycyjny zostanie uznany za wypełniony lub wygaśnie zgodnie z jego warunkami, token może być dalej przedmiotem obrotu, ale te transakcje nie stają się papierami wartościowymi wyłącznie z powodu historii pochodzenia tokena.

Jak wielu z was wie, zdecydowanie popieram koncepcję superaplikacji finansowych, czyli aplikacji umożliwiających przechowywanie i handel różnymi klasami aktywów w ramach jednej licencji regulacyjnej. Poprosiłem pracowników SEC o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC: umożliwienia handlu tokenami powiązanymi z kontraktami inwestycyjnymi na platformach niepodlegających nadzorowi SEC, w tym na pośrednikach zarejestrowanych w Commodity Futures Trading Commission (CFTC) lub podlegających nadzorowi stanowemu. Choć działalność finansująca powinna nadal podlegać nadzorowi SEC, nie powinniśmy blokować innowacji i wyboru inwestorów, wymagając, by aktywa bazowe mogły być przedmiotem obrotu tylko w jednym środowisku regulacyjnym.

Ważne jest, że nie oznacza to, iż oszustwa nagle staną się akceptowalne lub że uwaga SEC zostanie osłabiona. Przepisy antyoszustwowe nadal mają zastosowanie do fałszywych oświadczeń i zaniechań związanych ze sprzedażą kontraktów inwestycyjnych, nawet jeśli aktywo bazowe nie jest papierem wartościowym. Oczywiście, jeśli tokeny te są towarami w handlu międzystanowym, Commodity Futures Trading Commission (CFTC) również ma uprawnienia do przeciwdziałania oszustwom i manipulacjom i może podejmować działania wobec nieprawidłowości w obrocie tymi aktywami.

Oznacza to, że nasze przepisy i egzekwowanie będą zgodne z ekonomiczną rzeczywistością, że „kontrakt inwestycyjny może wygasnąć, a sieć może działać samodzielnie”.

Działania regulacyjne dotyczące kryptowalut

W nadchodzących miesiącach, zgodnie z założeniami projektów ustaw rozpatrywanych przez Kongres, mam nadzieję, że SEC rozważy również szereg wyjątków, tworząc dostosowany do potrzeb system emisji dla aktywów kryptowalutowych będących częścią kontraktu inwestycyjnego lub podlegających jego warunkom.

Poprosiłem pracowników o przygotowanie propozycji do rozważenia przez SEC, mających na celu wspieranie finansowania, sprzyjanie innowacjom i jednoczesną ochronę inwestorów.

Uproszczenie tego procesu pozwoli innowatorom w branży blockchain skupić się na rozwoju i interakcji z użytkownikami, zamiast błądzić w labiryncie niepewności regulacyjnej. Ponadto takie podejście stworzy bardziej inkluzywny i dynamiczny ekosystem, umożliwiając mniejszym i słabiej finansowanym projektom swobodne eksperymentowanie i rozwój.

Oczywiście będziemy nadal ściśle współpracować z Commodity Futures Trading Commission (CFTC), organami nadzoru bankowego i odpowiednimi komisjami Kongresu, aby zapewnić odpowiednie ramy regulacyjne dla aktywów kryptowalutowych niebędących papierami wartościowymi. Naszym celem nie jest rozszerzanie jurysdykcji SEC, lecz umożliwienie rozwoju działalności finansującej przy jednoczesnej ochronie inwestorów.

Będziemy nadal słuchać wszystkich stron. Specjalna grupa ds. kryptowalut i odpowiednie departamenty zorganizowały już wiele spotkań przy okrągłym stole i przeanalizowały wiele pisemnych opinii, ale potrzebujemy jeszcze więcej informacji zwrotnych. Potrzebujemy opinii inwestorów, deweloperów obawiających się o wdrożenie kodu oraz tradycyjnych instytucji finansowych, które chcą uczestniczyć w rynkach blockchain, ale nie chcą łamać przepisów stworzonych dla ery papierowej.

Na koniec, jak już wspomniałem, będziemy nadal wspierać wysiłki Kongresu na rzecz wprowadzenia kompleksowych ram struktury rynku do prawa stanowionego. Choć SEC może obecnie prezentować rozsądne stanowiska w ramach obowiązującego prawa, przyszłe SEC mogą zmienić kierunek. Dlatego tak ważne są dostosowane ustawy i dlatego chętnie wspieram cel prezydenta Trumpa, by do końca roku uchwalić ustawę o strukturze rynku kryptowalut.

Uczciwość, zrozumiałość i rządy prawa

Chciałbym teraz jasno powiedzieć, czego nie obejmują te ramy. Nie są one obietnicą złagodzenia egzekwowania prawa przez SEC – oszustwo pozostaje oszustwem. Choć SEC chroni inwestorów przed oszustwami związanymi z papierami wartościowymi, rząd federalny ma wiele innych organów regulacyjnych zdolnych do nadzoru i zapobiegania nielegalnym działaniom. Niemniej jednak, jeśli zbierzesz środki na budowę sieci, a potem uciekniesz z pieniędzmi, na pewno cię znajdziemy i podejmiemy najsurowsze działania zgodnie z prawem.

Te ramy to zobowiązanie do uczciwości i przejrzystości. Przedsiębiorcom, którzy chcą działać w USA i przestrzegać jasnych zasad, nie powinniśmy oferować tylko wzruszenia ramionami, gróźb lub wezwań do sądu; inwestorom, którzy chcą rozróżnić zakup tokenizowanych akcji od zakupu kolekcjonerskich przedmiotów z gier, nie powinniśmy oferować jedynie skomplikowanej sieci działań egzekucyjnych.

Co najważniejsze, te ramy odzwierciedlają pokorne uznanie granic uprawnień samej SEC. Kongres uchwalił prawo papierów wartościowych, aby rozwiązać konkretny problem – sytuację, w której ludzie powierzają środki innym na podstawie ich uczciwości i umiejętności. Te przepisy nie miały być uniwersalną konstytucją regulującą wszystkie nowe formy wartości.

Kontrakt, wolność i odpowiedzialność

Pozwólcie, że zakończę historycznym odniesieniem z przemówienia komisarz Peirce z maja tego roku. Przywołała ona ducha amerykańskiego patrioty, który z narażeniem życia i zdrowia bronił zasady, że wolni ludzie nie powinni podlegać arbitralnym dekretom.

Na szczęście nasza praca nie wymaga takich poświęceń, ale zasada pozostaje ta sama. W wolnym społeczeństwie zasady regulujące życie gospodarcze powinny być znane, rozsądne i odpowiednio ograniczone. Gdy rozszerzamy prawo papierów wartościowych poza jego właściwy zakres, gdy każdą innowację uznajemy z góry za podejrzaną, odchodzimy od tej podstawowej zasady. Gdy uznajemy granice własnych uprawnień, gdy akceptujemy, że kontrakt inwestycyjny może wygasnąć, a sieć może działać samodzielnie, wcielamy tę zasadę w życie.

Rozsądne podejście SEC do regulacji kryptowalut samo w sobie nie przesądzi o losie rynku ani żadnego konkretnego projektu – o tym zdecyduje rynek. Ale pomoże zapewnić, że USA pozostaną miejscem, gdzie można eksperymentować, uczyć się, ponosić porażki i odnosić sukcesy w oparciu o jasne i sprawiedliwe zasady.

O to właśnie chodzi w Project Crypto i do tego powinien dążyć SEC. Jako przewodniczący zobowiązuję się dziś przed wami: nie pozwolimy, by strach przed przyszłością uwięził nas w przeszłości; nie zapomnimy, że za każdą debatą o tokenach stoją prawdziwi ludzie – przedsiębiorcy budujący rozwiązania, pracownicy inwestujący w przyszłość oraz Amerykanie chcący dzielić się owocami dobrobytu tego kraju. Rolą SEC jest służyć właśnie tym trzem grupom.

Dziękuję wszystkim i czekam na dalszy dialog z wami w nadchodzących miesiącach.