Dlaczego Twój token nie rośnie na wartości?

Autor: Santiago R Santos

Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

Obecnie wszyscy w branży krypto śledzą te same nagłówki:

• Fundusze ETF są już dostępne

• Firmy integrują stablecoiny

• Regulatorzy stają się coraz bardziej przychylni

Czyż nie jest to wszystko, o czym marzyliśmy? Dlaczego więc ceny wciąż są niskie? Dlaczego bitcoin w tym roku waha się, oddając wcześniejsze wzrosty, podczas gdy amerykańska giełda rośnie o 15%-20%? Dlaczego nawet jeśli „kryptowaluty nie są już oszustwem” stało się powszechnym konsensusem, twoje ulubione altcoiny wciąż są na minusie?

Porozmawiajmy o tym problemie.

Adopcja ≠ wzrost cen

Na Crypto Twitterze istnieje głęboko zakorzenione założenie: „Gdy tylko instytucje wejdą, regulacje się wyklarują, JPMorgan wyemituje token... polecimy w kosmos”.

Dziś instytucje już są, jesteśmy na pierwszych stronach gazet, ale kryptowaluty nadal stoją w miejscu.

W inwestowaniu istnieje tylko jedno kluczowe pytanie: „Czy te dobre wiadomości są już uwzględnione w cenach?”

To zawsze najtrudniejsze do oceny, ale zachowanie rynku wysyła niepokojący sygnał: dostaliśmy wszystko, czego chcieliśmy, ale nie przełożyło się to na wzrost cen.

Czy rynek może być nieefektywny? Oczywiście, że tak. Ale dlaczego? Ponieważ większość branży krypto już dawno oderwała się od rzeczywistości.

1,5 biliona dolarów kapitalizacji... na jakiej podstawie?

Spójrzmy szerzej. Bitcoin to osobna liga, jest jak złoto, doskonały symbol konsensusu. Obecnie kapitalizacja bitcoina to około 1.9 biliona dolarów, podczas gdy złoto to około 29 bilionów dolarów – bitcoin to mniej niż 10% wartości złota. Jako narzędzie hedgingowe i opcja, jego logika jest jasna.

Łączna kapitalizacja wszystkich innych aktywów krypto, takich jak Ethereum, XRP, Solana, to około 1.5 biliona dolarów, ale ich narracja jest znacznie bardziej krucha.

Dziś nikt nie kwestionuje potencjału tej technologii, mało kto uważa, że cała branża to oszustwo – ten etap już minął.

Ale potencjał nie odpowiada na kluczowe pytanie: czy branża z zaledwie około 40 milionami aktywnych użytkowników naprawdę zasługuje na wycenę na setki miliardów dolarów?

Tymczasem krążą plotki, że wycena IPO OpenAI sięga blisko 1 biliona dolarów, a liczba jej użytkowników jest około 20 razy większa niż całego ekosystemu krypto.

Pomyśl dobrze o tym porównaniu. Takie chwile zmuszają nas do konfrontacji z kluczowym pytaniem: od teraz, jaki jest najlepszy sposób na ekspozycję na kryptowaluty?

Patrząc wstecz: odpowiedzią była „infrastruktura”. Wczesne Ethereum, wczesna Solana, wczesne DeFi – takie inwestycje się sprawdzały.

A dziś? Wyceny tych aktywów zakładają, jakby użycie i opłaty miały wzrosnąć 100-krotnie. Idealna wycena, ale bez marginesu bezpieczeństwa.

Rynek nie jest głupi, jest chciwy

Ta runda cyklu dała nam wszystkie wymarzone nagłówki... ale pewne prawdy stały się też jasne:

• Rynek nie obchodzi twoja narracja, tylko różnica między ceną a fundamentami. Jeśli ta różnica utrzyma się długo, rynek przestanie mieć wobec ciebie złudzenia, zwłaszcza gdy zaczniesz ujawniać dane o przychodach.

• Kryptowaluty nie są już najgorętszym aktywem inwestycyjnym – teraz rządzi sztuczna inteligencja (AI). Kapitał podąża za trendami – tak działa współczesny rynek. Obecnie AI jest absolutnym bohaterem, a krypto nie.

• Firmy kierują się logiką biznesową, nie ideologią. Wprowadzenie przez Stripe stablecoina Tempo to sygnał ostrzegawczy. Być może firmy nie wybiorą publicznej infrastruktury blockchain tylko dlatego, że słyszały na Bankless, że „Ethereum to światowy superkomputer” – wybiorą to, co dla nich najkorzystniejsze.

Więc czy tylko dlatego, że Larry Fink odkrył, że „kryptowaluty nie są oszustwem”, twoje pozycje mają rosnąć?

Kiedy aktywa są idealnie wycenione, jedno nieprzemyślane zdanie Powella lub subtelny wyraz twarzy Jensena Huanga może zniszczyć całą logikę inwestycyjną.

Prosta kalkulacja: Ethereum, Solana – dlaczego zysk ≠ dochód?

Spróbujmy oszacować sytuację głównych publicznych blockchainów (L1). Najpierw staking (uwaga: to nie jest zysk):

• Solana: około 419 milionów SOL jest stakowanych, roczna stopa zwrotu to około 6%, co daje około 25 milionów SOL nagród rocznie. Przy obecnej cenie około 140 USD za sztukę, wartość nagród to około 3.5 miliarda USD rocznie.

• Ethereum: około 33.8 miliona ETH jest stakowanych, roczna stopa zwrotu to około 4%, co daje około 1.35 miliona ETH nagród rocznie. Przy obecnej cenie około 3100 USD za sztukę, wartość nagród to około 4.2 miliarda USD rocznie.

Ktoś patrzy na dane o stakingu i mówi: „Patrz, stakerzy mają zyski! To przechwytywanie wartości!”

Nie, nagrody za staking to nie przechwytywanie wartości. To emisja nowych tokenów, rozcieńczanie – koszt bezpieczeństwa sieci, a nie zysk.

Prawdziwa wartość ekonomiczna = opłaty transakcyjne płacone przez użytkowników + napiwki + maksymalna wartość do wyciągnięcia (MEV) – to najbliższy blockchainowi wskaźnik „zysku”.

Z tej perspektywy: Ethereum w 2024 roku wygenerowało około 2.7 miliarda USD opłat transakcyjnych – najwięcej spośród wszystkich publicznych blockchainów. Solana ostatnio przoduje pod względem przychodów sieciowych, osiągając setki milionów dolarów kwartalnie.

Obecna sytuacja rynkowa jest więc taka: Ethereum ma kapitalizację około 400 miliardów USD, a roczne przychody z opłat + MEV to około 1-2 miliardy USD. To oznacza, że przy szczytowych przychodach wskaźnik PS (cena do sprzedaży = kapitalizacja / przychody podstawowe) sięga 200-400 razy.

Solana ma kapitalizację około 75-80 miliardów USD, roczne przychody przekraczają 1 miliard USD. W zależności od sposobu liczenia (uwaga: nie używaj danych z rekordowych miesięcy do szacowania całego roku), wskaźnik PS to około 20-60 razy.

Te dane nie są precyzyjne i nie muszą być. Nie składamy dokumentów do SEC, chcemy tylko ocenić, czy wyceny są rozsądne. A to jeszcze nie dotyka prawdziwego problemu.

Prawdziwy problem: to nie są powtarzalne przychody

To nie są stabilne, korporacyjne strumienie przychodów. To wysoce cykliczne, spekulacyjne „powtarzalne przepływy środków”:

• Handel kontraktami perpetual

• Spekulacja na memecoinach

• Opłaty z przymusowych likwidacji

• Szczytowe zyski z MEV

• Częste wejścia i wyjścia kapitału wysokiego ryzyka

W hossie opłaty i MEV rosną gwałtownie; w bessie znikają w mgnieniu oka.

To nie są powtarzalne przychody jak w SaaS, to przychody w stylu kasyna z Las Vegas.

Nie przyznasz firmie, która „zarabia tylko wtedy, gdy kasyno jest pełne co 3-4 lata”, wyceny na poziomie Shopify. To inny model biznesowy, powinien mieć inną wycenę.

Powrót do fundamentów

W każdej rozsądnej logice: Ethereum z kapitalizacją około 400 miliardów USD i rocznymi przychodami (wysoce cykliczne opłaty) tylko 1-2 miliardy USD nie jest aktywem wartościowym.

Wskaźnik PS 200-400 razy, spowolnienie wzrostu i odpływ wartości do ekosystemu Layer2 – Ethereum nie przypomina rządu federalnego w systemie podatkowym, raczej „może pobierać tylko podatki stanowe, a większość zysków zabierają stany (L2)”.

Uważamy Ethereum za „światowy komputer”, ale przepływy pieniężne nie odpowiadają kapitalizacji. Ethereum przypomina mi Cisco: wczesna dominacja, nieuzasadnione wyceny, być może nigdy nie wróci do historycznych szczytów.

Dla porównania, względna wycena Solany nie jest aż tak absurdalna – nie jest tania, ale nie jest szalona. Przy kapitalizacji 75-80 miliardów USD generuje kilka miliardów USD rocznych przychodów, wskaźnik PS to około 20-40 razy. Wciąż wysoko, wciąż bańka, ale w porównaniu do Ethereum – „relatywnie tanio”.

Porównajmy wskaźniki: Nvidia, najbardziej pożądana akcja wzrostowa na świecie, ma wskaźnik P/E (cena do zysku) tylko 40-45 razy, a posiada:

• Prawdziwe przychody

• Prawdziwe marże zysku

• Globalny popyt korporacyjny

• Powtarzalną sprzedaż kontraktową

• Ogromną bazę klientów poza kasynem krypto (ciekawostka: górnicy krypto byli pierwszą falą prawdziwego wzrostu Nvidii)

Jeszcze raz: przychody publicznych blockchainów to cykliczne „przychody z kasyna”, a nie stabilne, przewidywalne przepływy pieniężne.

Teoretycznie wyceny tych blockchainów powinny być niższe niż firm technologicznych, a nie wyższe.

Jeśli cała branża nie przestawi opłat z „obrotu spekulacyjnym kapitałem” na „prawdziwą, powtarzalną wartość ekonomiczną”, większość aktywów zostanie wyceniona na nowo.

Wciąż jesteśmy na wczesnym etapie... ale nie tym wczesnym

Pewnego dnia ceny znów będą odpowiadać fundamentom, ale to jeszcze nie ten moment.

Obecnie:

• Żadne fundamenty nie uzasadniają wysokich wycen większości tokenów.

• Po wyeliminowaniu emisji tokenów i arbitrażu airdropów, wiele sieci straci zdolność przechwytywania wartości.

• Większość „zysków” pochodzi ze spekulacyjnych produktów kasynowych.

Zbudowaliśmy infrastrukturę do całodobowych, tanich, natychmiastowych przelewów transgranicznych... a jej najlepszym zastosowaniem stał się „jednoręki bandyta”.

Krótkoterminowa chciwość, długoterminowe lenistwo. Cytując współzałożyciela Netflixa, Marka Randolpha: „Kultura to nie to, co mówisz, tylko to, co robisz”.

Kiedy twoim flagowym produktem jest „Fartcoin 10x perpetual”, nie mów mi o decentralizacji.

Możemy zrobić to lepiej. To jedyna droga, by przejść z niszowego kasyna do prawdziwej, długoterminowo zrównoważonej branży.

Koniec początku

Nie uważam, że to koniec kryptowalut, ale wierzę, że to koniec początku.

Zainwestowaliśmy zbyt wiele w infrastrukturę – ponad 100 miliardów USD utopionych w publicznych blockchainach, mostach, Layer2 i różnych projektach infrastrukturalnych – a poważnie zaniedbaliśmy wdrażanie aplikacji, budowanie produktów i pozyskiwanie prawdziwych użytkowników.

Wciąż się chwalimy:

• Liczbą transakcji na sekundę (TPS)

• Przestrzenią blokową

• Złożoną architekturą rollupów

Ale użytkowników to nie obchodzi. Liczy się dla nich:

• Czy jest taniej

• Czy jest szybciej

• Czy jest wygodniej

• Czy naprawdę rozwiązuje ich problem

Wróćmy do przepływów pieniężnych, jednostkowej ekonomiki, do sedna: kim są użytkownicy? Jaki problem rozwiązujemy?

Gdzie jest prawdziwy potencjał wzrostu?

Od ponad dekady jestem zdecydowanym bykiem na kryptowaluty – to się nie zmieniło.

Nadal wierzę, że:

• Stablecoiny staną się domyślnym kanałem płatności.

• Otwarte, neutralne infrastruktury będą wspierać globalne finanse w tle.

• Firmy przyjmą tę technologię, bo to logiczne ekonomicznie, nie ideologicznie.

Ale nie sądzę, by największymi zwycięzcami kolejnej dekady były obecne główne publiczne blockchainy czy Layer2.

Historia pokazuje, że zwycięzcy każdej fali technologicznej pojawiają się na warstwie agregacji użytkowników, nie na warstwie infrastruktury.

Internet obniżył koszty obliczeń i przechowywania, ale bogactwo trafiło do Amazona, Google, Apple – firm, które wykorzystały tanią infrastrukturę, by obsłużyć miliardy użytkowników.

Kryptowaluty podążą podobną logiką:

• Przestrzeń blokowa stanie się towarem masowym

• Marginalne korzyści z ulepszania infrastruktury będą coraz mniejsze

• Użytkownicy zawsze będą płacić za wygodę

• Agregatorzy użytkowników przechwycą większość wartości

Największa obecnie szansa to wprowadzenie tej technologii do już dużych firm. Usunąć przedinternetowe rury finansowe, zastąpić je infrastrukturą krypto – jeśli tylko naprawdę obniży to koszty i zwiększy efektywność, tak jak internet po cichu zrewolucjonizował każdą branżę od handlu detalicznego po przemysł.

Firmy przyjęły internet i oprogramowanie, bo to miało sens ekonomiczny. Z kryptowalutami będzie tak samo.

Możemy czekać kolejną dekadę, aż to się wydarzy samo. Albo zacząć działać już teraz.

Aktualizacja myślenia

Dokąd więc zmierzamy? Technologia działa, potencjał jest ogromny, wciąż jesteśmy na wczesnym etapie prawdziwej adopcji.

Warto ponownie ocenić wszystko:

• Oceniaj wartość sieci na podstawie rzeczywistego użycia i jakości opłat, nie ideologii

• Nie każda opłata jest równa: rozróżniaj powtarzalne przychody od powtarzalnych przepływów środków

• Zwycięzcy ostatniej dekady nie zdominują kolejnej

• Przestań traktować cenę tokena jako tablicę wyników technologii

Jesteśmy tak wcześnie, że wciąż traktujemy cenę tokena jako miernik skuteczności technologii. Ale nikt nie wybiera AWS zamiast Azure tylko dlatego, że akcje Amazona wzrosły w danym tygodniu.

Możemy czekać kolejną dekadę, aż firmy same przyjmą tę technologię. Albo zacząć działać już teraz i przenieść prawdziwy PKB na blockchain.