Mimo że przez lata oczekiwane pozytywne wiadomości się realizują, dlaczego cena kryptowalut wciąż spada?

Oryginalny tytuł: Why Your Coin Isn't Pumping
Autor: Santiago R Santos, założyciel Inversion
Tłumaczenie: Azuma, Odaily

W tej fazie cyklu, osoby śledzące kryptowaluty nieustannie natrafiają na takie nagłówki w wiadomościach:

· Jakiś ETF już wystartował

· Znana firma integruje stablecoiny

· Regulacje stają się coraz bardziej przyjazne

Bez wątpienia, to są postępy, które chcieliśmy zobaczyć, ale dlaczego rynek wygląda teraz tak słabo?

Dlaczego amerykańska giełda wzrosła w tym roku o 15–20%, podczas gdy bitcoin zaliczył tylko „rollercoaster” w górę i w dół? Dlaczego twoje ulubione altcoiny pogrążają cię coraz bardziej, nawet jeśli główny nurt już nie uważa branży kryptowalut za oszustwo?

Porozmawiajmy o powodach.

Adopcja ≠ Wzrost cen

Na Crypto Twitter istnieje głęboko zakorzenione założenie: „Gdy tylko pojawią się instytucje, regulacje się wyjaśnią, giganci będą chcieli wydawać tokeny... wszystkie problemy zostaną rozwiązane, a ceny wystrzelą w kosmos.”

No cóż, oni rzeczywiście przyszli, na pewno widziałeś to w wiadomościach, ale widzisz też, gdzie teraz jesteśmy...

W inwestowaniu jest tylko jedno kluczowe pytanie — czy rynek już wcześniej wycenił pozytywne informacje?

To zawsze najtrudniejsze do oceny, ale zachowanie rynku pokazuje nam trudną do zaakceptowania prawdę: wszystko, czego chcieliśmy, się wydarzyło, ale ceny nie wzrosły.

Czy rynek jest nieefektywny? Oczywiście! Dlaczego tak jest? Ponieważ wyceny większości aktywów kryptowalutowych są poważnie oderwane od rzeczywistości.

1,5 biliona dolarów kapitalizacji altcoinów... co to właściwie oznacza?

Spójrzmy na to szerzej.

Bitcoin to zupełnie odrębna klasa aktywów — doskonała narracja, jak złoto. Kapitalizacja bitcoina to około 1,9 biliona dolarów, podczas gdy złoto to około 29 bilionów dolarów, więc bitcoin stanowi mniej niż 10% wartości złota, co daje mu jasną logikę „hedge + opcja”.

Natomiast łączna kapitalizacja Ethereum, Ripple, Solana i wszystkich innych altcoinów to około 1,5 biliona dolarów, ale ich narracja jest znacznie słabsza.

Obecnie niewiele osób kwestionuje potencjał technologii blockchain, prawie nikt już nie mówi, że cała branża to oszustwo — ten etap już minął.

Ale „potencjał” nie odpowiada na prawdziwe pytanie — czy branża z około 40 milionami aktywnych użytkowników naprawdę może być warta kilka bilionów dolarów?

Jednocześnie pojawiają się plotki, że OpenAI planuje IPO z wyceną blisko 1 biliona dolarów, a liczba jego użytkowników rzekomo jest 20 razy większa niż całego ekosystemu kryptowalut. Warto się nad tym zastanowić.

W takich momentach musimy zadać sobie prawdziwe pytanie: Jaki jest najlepszy sposób na ekspozycję na kryptowaluty od teraz?

Historycznie odpowiedzią była infrastruktura, np. wczesne ETH, wczesne SOL lub wczesne tokeny DeFi. Ta strategia wtedy działała.

A dziś? Obecnie wyceny większości takich aktywów zakładają już 100-krotny wzrost użytkowania i 100-krotny wzrost przychodów z opłat. Wyceny są perfekcyjne, ale nie ma żadnego marginesu bezpieczeństwa.

Rynek nie jest głupi, jest chciwy

W tym cyklu wszystkie nagłówki, na które czekaliśmy, stały się rzeczywistością... ale kilka faktów jest już jasnych:

• Rynek nie obchodzi twoja historia, interesuje go różnica między ceną a fundamentami.

• Jeśli ta różnica utrzymuje się długo, rynek w końcu przestanie ci ufać. Zwłaszcza gdy zaczniesz pokazywać prawdziwe przychody.

• Kryptowaluty nie są już najgorętszym aktywem do handlu, teraz króluje AI.

• Kapitał zawsze podąża za impetem, tak działa współczesny rynek.

• Teraz to AI jest w centrum uwagi, nie kryptowaluty.

• Firmy kierują się logiką biznesową, a nie ideologią.

• Wprowadzenie przez Stripe produktu Tempo to sygnał ostrzegawczy. Firmy nie będą korzystać z publicznej infrastruktury tylko dlatego, że usłyszały na Bankless, że Ethereum to światowy komputer — pójdą tam, gdzie najlepiej spełni ich potrzeby.

Dlatego wcale mnie nie dziwi, że mimo wejścia Larry'ego Finka (CEO BlackRock), twoje tokeny nadal nie rosną.

Gdy wyceny aktywów są perfekcyjne, nawet drobny ruch Powella (szefa Fed) czy dziwne spojrzenie Jensena Huanga (CEO Nvidia) może zniszczyć całą tezę inwestycyjną.

Szybka kalkulacja ETH i SOL: dlaczego przychód ≠ zysk?

Przeanalizujmy pobieżnie główne warstwy pierwsze (Layer1).

Najpierw staking — uwaga, to nie jest zysk:

• Solana: około 419 milionów SOL w stakingu, roczna stopa zwrotu ok. 6%, co daje ok. 25 milionów SOL nagród rocznie, przy cenie 140 USD to ok. 3,5 miliarda USD;

• Ethereum: około 33,8 miliona ETH w stakingu, roczna stopa zwrotu ok. 4%, co daje ok. 1,35 miliona ETH nagród rocznie, przy cenie 3100 USD to ok. 4,2 miliarda USD;

Niektórzy mogą wskazywać na nagrody stakingowe: „Patrz, stakerzy dostają nagrody! To jest przechwytywanie wartości!”

To błąd. Nagrody stakingowe to nie przechwytywanie wartości, to inflacja, rozwodnienie i koszt bezpieczeństwa, a nie zysk.

Prawdziwa wartość ekonomiczna pochodzi z opłat płaconych przez użytkowników + napiwków + MEV, to jest najbliższe „przychodom” dla blockchaina.

W tym zakresie Ethereum w 2024 roku wygenerowało ok. 2,7 miliarda USD opłat transakcyjnych, najwięcej spośród wszystkich publicznych łańcuchów; Solana ostatnio prowadzi pod względem przychodów sieciowych, generując setki milionów dolarów kwartalnie.

Zróbmy więc przybliżoną kalkulację obecnej sytuacji:

• Kapitalizacja Ethereum to ok. 400 miliardów USD, roczne „przychody” z opłat + MEV to ok. 1–2 miliardy USD. To daje wskaźnik cena/przychód (P/S) na poziomie 200–400x (licząc na podstawie „kasynowych” przychodów z okresów szczytowych);

• Solana przy kapitalizacji ok. 75–80 miliardów USD, roczne przychody powyżej 1 miliarda USD. W zależności od tego, jak szeroko szacujesz roczne przychody (nie wybieraj szczytowych miesięcy i nie przeliczaj ich na cały rok), P/S wynosi ok. 20–60x.

To wszystko są szacunki, nie muszą być precyzyjne. Nie składamy dokumentów do SEC, chcemy tylko zobaczyć, czy stosujemy te same standardy wyceny dla tych aktywów.

To jeszcze nie dotyka sedna problemu. Najważniejsze jest to, że te przychody nie są trwałe i powtarzalne — to nie są stabilne, korporacyjne, długoterminowe przychody, lecz pochodzą z wysoce cyklicznych, spekulacyjnych i niestabilnych aktywności handlowych:

• Kontrakty perpetual;
• Tokeny meme;
• Likwidacje;
• Szczyty MEV;
• Różne „kasynowe” spekulacje wysokiej częstotliwości on-chain;

W hossie opłaty sieciowe i przychody z MEV eksplodują; w bessie znikają bez śladu.

To nie jest „powtarzalny przychód” jak w SaaS, to bardziej przypomina kasyno w Las Vegas. Nie wyceniasz firmy, która zarabia tylko wtedy, gdy kasyno jest pełne raz na 3–4 lata, tak jak Shopify.

Różne biznesy zasługują na różne mnożniki wyceny.

Powrót do „fundamentów”

W każdym logicznie spójnym wszechświecie trudno wyjaśnić: kapitalizacja Ethereum powyżej 400 miliardów USD, przy potencjalnie tylko 1–2 miliardach USD wysoce cyklicznych przychodów z opłat — jak to może być „inwestycja wartościowa”?

To oznacza wskaźnik P/S 200–400x, i to przy spowolnieniu wzrostu oraz odpływie wartości do Layer2. Rola ETH przypomina dziwny rząd federalny, który może pobierać tylko „podatki stanowe”, podczas gdy poszczególne stany (Layer2) zatrzymują większość wartości dodanej dla siebie.

Rozdmuchaliśmy ETH do roli „światowego komputera”, ale jego przepływy pieniężne nie dorastają do ceny. Ethereum przypomina mi Cisco z dawnych lat — wczesny lider, błędny mnożnik wyceny i szczyt, którego być może już nigdy nie osiągnie.

Dla porównania, Solana wydaje się mniej szalona — nadal droga, ale nie aż tak. Przy kapitalizacji 75–80 miliardów USD może generować ponad miliard USD rocznych przychodów — hojnie licząc, P/S to ok. 20–40x. To nadal wysoko, nadal jest bańka, ale „relatywnie taniej” niż ETH.

Aby właściwie spojrzeć na te mnożniki, spójrzmy na Nvidię, najpopularniejszą spółkę wzrostową na świecie, której wskaźnik cena/zysk (P/E) to ok. 40–45x (uwaga, nie P/S), a do tego ma:

• Prawdziwe przychody;
• Prawdziwe marże zysku;
• Globalny popyt korporacyjny;
• Trwałe, kontraktowo zabezpieczone przychody;
• Klientów spoza kasyna krypto (warto dodać: górnicy kryptowalut byli pierwszym prawdziwym źródłem szybkiego wzrostu Nvidii);

Jeszcze raz: przychody tych blockchainów to cykliczne „kasynowe” przychody, a nie stabilne, przewidywalne przepływy pieniężne. Tak naprawdę powinny być wyceniane z dyskontem, a nie z premią względem spółek technologicznych.

Jeśli cała branża nie przestawi się z przychodów spekulacyjnych na prawdziwą, powtarzalną wartość ekonomiczną, większość wycen zostanie skorygowana.

Wciąż jesteśmy na wczesnym etapie... ale nie tym, o którym myślisz

Pewnego dnia ceny wrócą do fundamentów, ale jeszcze nie teraz.

Obecnie nie ma fundamentalnych powodów, by płacić wysokie mnożniki wyceny za większość tokenów. Wiele sieci po odjęciu subsydiów i airdropów w ogóle nie przechwytuje wartości. Większość „zysków” pochodzi ze spekulacyjnych aktywności kasynowych. Zbudowaliśmy infrastrukturę do natychmiastowego, taniego transferu środków na całym świecie 24/7... a najlepszym zastosowaniem okazały się automaty do gier.

To krótkoterminowa chciwość, długoterminowe lenistwo.

Cytując współzałożyciela Netflixa, Marka Randolpha: „Kultura to nie to, co mówisz, ale to, co robisz.” Jeśli twoim flagowym produktem jest 10x lewarowany perpetual na „Fartcoin”, nie opowiadaj mi o decentralizacji.

Możemy zrobić to lepiej. To jedyna droga, by wyjść z niszowego kasyna i stać się prawdziwą, długoterminową branżą.

Koniec fazy początkowej

Nie uważam, że to koniec branży krypto, ale uważam, że to koniec „fazy początkowej”.

Przesadnie inwestowaliśmy w infrastrukturę — ponad 100 miliardów dolarów wpompowanych w blockchainy, mosty, Layer2, różne rozwiązania infrastrukturalne — a bardzo niewiele w prawdziwe wdrożenia, produkty i użytkowników.

Nieustannie się przechwalamy:

• TPS;
• Przestrzeń blokowa;
• Architektura Rollupów;

Ale użytkowników to nie obchodzi, interesuje ich:

• Czy jest taniej;
• Czy jest szybciej;
• Czy jest wygodniej;
• Czy naprawdę rozwiązuje ich problemy;

Czas wrócić do przepływów pieniężnych, do modelu jednostkowej ekonomii, do podstawowego pytania — kim są użytkownicy? Co rozwiązujemy?

Gdzie jest prawdziwy potencjał wzrostu?

Od ponad dekady jestem długoterminowym entuzjastą kryptowalut i to się nie zmieniło.

Nadal wierzę:

• Stablecoiny staną się domyślnym kanałem płatności;

• Otwarte, neutralne infrastruktury będą wspierać globalne finanse w tle;

• Firmy będą korzystać z tej technologii, bo to ekonomicznie uzasadnione, nie z powodu ideologii;

Ale uważam, że największymi zwycięzcami w nadchodzącej dekadzie nie będą dzisiejsze Layer1 czy Layer2.

W historii każdej technologii zwycięzcy pojawiali się na warstwie agregacji użytkowników, nie na warstwie infrastruktury. Internet sprawił, że obliczenia/przechowywanie stały się tanie, a bogactwo trafiło do Amazona, Google, Apple — tych, którzy wykorzystali tanią infrastrukturę, by obsłużyć miliardy użytkowników.

Kryptowaluty będą podobne:

• Przestrzeń blokowa to towar;

• Korzyści z ulepszeń infrastruktury maleją;

• Użytkownicy zawsze płacą za wygodę;

• Ci, którzy potrafią agregować użytkowników, przechwycą większość wartości;

Największa szansa teraz to wdrożenie tej technologii w już skalowanych firmach. Zburzyć przestarzały system finansowy sprzed ery internetu i zastąpić go kryptosystemem — pod warunkiem, że nowe systemy rzeczywiście obniżą koszty i zwiększą efektywność — tak jak internet po cichu zrewolucjonizował wszystko od handlu detalicznego po przemysł dzięki niepodważalnym efektom ekonomicznym.

Ludzie zaakceptowali internet i oprogramowanie, bo to miało sens ekonomiczny — kryptowaluty nie będą wyjątkiem.

Możemy poczekać kolejną dekadę, aż to się stanie. Albo możemy zacząć działać już teraz.

Aktualizacja sposobu myślenia

Gdzie jesteśmy teraz?

Technologia wciąż działa, potencjał jest ogromny, prawdziwe zastosowania są nadal na wczesnym etapie — to idealny moment, by wszystko przemyśleć na nowo:

• Przewartościować sieci na podstawie rzeczywistego użycia i jakości przychodów, a nie ideologii;

• Nie każdy przychód jest taki sam: odróżniaj naprawdę „trwałe” przychody od „cyklicznych” przychodów spekulacyjnych;

• Zwycięzcy ostatniej dekady nie zdominują kolejnej; przestań traktować cenę tokena jako tablicę wyników technologii;

Wciąż jesteśmy tak wcześnie, że jak jaskiniowcy oceniamy skuteczność technologii po cenie tokena. Nikt nie wybiera AWS czy Azure, bo w danym tygodniu akcje Amazon lub Microsoft wzrosły.

Możemy czekać kolejne dziesięć lat, aż firmy przyjmą tę technologię, albo zacząć działać już teraz i wprowadzić prawdziwe PKB na blockchain.

Praca jeszcze się nie skończyła, trzeba nauczyć się myśleć pod prąd.