Po wzroście o 1460%, ponowna ocena propozycji wartości ZEC

Oryginalny autor: Lacie Zhang, Researcher at Bitget Wallet

Początek mitu, preludium upadku

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy Zcash ($ZEC) stał się gwiazdą całego rynku kryptowalut. Wzrost z poziomu 50 dolarów pod koniec września do niedawnego maksimum 730 dolarów oznacza oszałamiający wzrost o 1460%, a jego Fully Diluted Valuation (FDV) wzrosła do historycznego szczytu 13 miliardów dolarów, co jest najwyższym wynikiem od 8 lat.

Dodatkowym czynnikiem napędzającym entuzjazm było poparcie ze strony licznych czołowych influencerów: osoby takie jak @naval, @0xMert_, @CryptoHayes i inni, których wezwania do działania stały się katalizatorem, wywołującym FOMO na rynku. Przyciągnęło to wielu Key Opinion Leaders (KOL), inwestorów detalicznych, a nawet niektóre fundusze do ponownej oceny tej uznanej sieci. Co nietypowe, zarówno chińsko-, jak i anglojęzyczne społeczności kryptowalutowe gorączkowo dyskutowały o ZEC, narracji prywatności i odrodzeniu technologii ZK. Prywatność znów wydaje się być okrzyknięta „kolejnym wielkim trendem” na rynku kryptowalut.

Jednak pod tą pozornie gorącą i idealną narracją, nieustannie pomijane są pewne kluczowe pytania fundamentalne: Czy model ekonomiczny górników ZEC, bezpieczeństwo sieci oraz aktywność on-chain są rzeczywiście wystarczające, by uzasadnić FDV przekraczające 100 miliardów dolarów? Bitget Wallet Research Institute zabierze Cię w podróż, by to zbadać w tym artykule.

ZEC na progu typowego scenariusza nożyc sprzętowo-cenowych w historii PoW

Zanim omówimy trwałość jakiegokolwiek projektu PoW, ekonomiczny bodziec po stronie górników najpełniej odzwierciedla zdolność sieci do przechwytywania wartości.

Najpierw obliczmy obecny okres zwrotu inwestycji w ZEC:

1) Z15 Pro: Obecny mainstreamowy górnik

Najczęściej omawianym i poszukiwanym flagowym górnikiem ZEC na rynku jest obecnie Bitmain Antminer Z15 Pro, o następujących parametrach sprzętowych:

• Moc obliczeniowa: 840 KH/s

• Zużycie energii: 2780 W, faktycznie około 2560 W podczas pracy

• Efektywność energetyczna: 0,302 KH/W

Na oficjalnej stronie dostępne są obecnie tylko kontrakty terminowe na Z15 Pro, z planowaną dostawą w kwietniu 2026 roku, w cenie 4999 dolarów. Dla niecierpliwych istnieje możliwość zakupu używanego sprzętu na czarnym rynku, na przykład na pewnej platformie, w cenie około 50 000 RMB.

2) Moc obliczeniowa ZEC i przychody z kopania: Zdumiewające dzienne zyski

W ciągu ostatnich dwóch miesięcy wysokie zyski z ZEC szybko przyciągały moc obliczeniową do sieci, a całkowita moc obliczeniowa zaczęła znacząco rosnąć, podczas gdy trudność również weszła w cykl wzrostowy. Jak wyraźnie widać na wykresie, cena ZEC (żółta linia) zaczęła wybijać się z konsolidacji pod koniec września, a moc obliczeniowa (jasnofioletowa) i trudność (ciemnoniebieska) rosły synchronicznie. Ten trend wskazuje, że strona górników zaczęła reagować na wzrost ceny.

Na moment pisania tego tekstu, kluczowe parametry sieci Zcash są następujące:

• Moc obliczeniowa sieci: 13,31 GH/s

• Trudność sieci: 118,68M

• Nagroda za blok: 1,5625 ZEC

Aby obliczyć dzienny przychód, wprowadzimy parametry Z15 Pro do kalkulatora przychodów z kopania i przyjmiemy standardowe ustawienia górnika:

• Opłata za pulę: 2%

• Cena energii elektrycznej: 0,08 USD / kWh

• Dzienny koszt energii: 5,34 USD (2,78 kW × 24 godziny × 0,08 USD/kWh)

Wówczas otrzymujemy zdumiewającą liczbę: dzienny dochód netto pojedynczego Z15 Pro wynosi blisko 60 dolarów! Co więcej, według danych historycznych, tak wysoki zwrot utrzymywał się przez co najmniej tydzień.

3) Okres zwrotu: Niezwykle rzadki wysoki ROI

Zakładając, że trudność sieci pozostanie stabilna w krótkim okresie, a koszt energii nie ulegnie zmianie, używamy ceny kontraktu terminowego na Z15 Pro wynoszącej 4999 dolarów do obliczenia okresu zwrotu.

Aby odzwierciedlić rzeczywisty koszt, amortyzujemy maszynę liniowo przez 5 lat (1826 dni):

• Dzienny koszt amortyzacji maszyny: 2,74 USD

• Uwzględniając dzienny dochód netto po amortyzacji: około 56,04 USD

Zatem okres zwrotu pojedynczego Z15 Pro wynosi tylko około 89 dni, a roczna stopa zwrotu sięga 410%.

Ta liczba jest niezwykle rzadka w całej historii PoW — niektórzy powiedzieliby nawet, że wyjątkowa:

• Okres zwrotu dla górników BTC zwykle wynosi od 12 do 24 miesięcy podczas hossy

• W erze PoW ETH ROI górników wynosił od 300 do 600 dni

• Każdy projekt PoW z okresem zwrotu krótszym niż 120 dni (FIL, XCH, RVN itd.) niemal zawsze doświadczał scenariusza pump-and-dump

4) Studium przypadku: Powtarzający się dramat nożyc sprzętowo-cenowych

Nożyce sprzętowo-cenowe to powtarzający się „scenariusz żniw” w historii kopania PoW, w którym górnicy, na szczycie ceny monety i FOMO, zamawiają sprzęt po wielokrotnie zawyżonej cenie (w tym momencie ROI wygląda bardzo nisko, a okres zwrotu to tylko 4 miesiące). Jednak gdy sprzęt zostaje faktycznie dostarczony i wdrożony, a moc obliczeniowa gwałtownie rośnie (często z opóźnieniem ponad 3 miesięcy), wieloryby często sprzedają na szczycie, przez co górnicy doświadczają podwójnego ciosu „krach ceny monety + spadek wydajności”, a ich drogi sprzęt natychmiast zamienia się w złom.

• W maju 2021 roku Chia spowodowała globalny niedobór dysków twardych. Wówczas cena XCH wzrosła do 1600 dolarów, a wczesna inwestycja w dyski twarde wykazywała okres zwrotu, który został skompresowany do poniżej 130 dni. Ten ekstremalny zysk natychmiast wywołał globalne tsunami mocy obliczeniowej magazynowania. Jednak potem nastąpiły brutalne „nożyce”: mimo spadku ceny, wcześniej zamówione dyski twarde nadal trafiały do sieci, a moc obliczeniowa rosła po szczycie cenowym, szybko wydłużając okres zwrotu z 30 dni do ponad 3000 dni.

Patrząc na dane dotyczące górnika IceRiver KS1, do połowy 2023 roku jego okres zwrotu tymczasowo spadł do 150 dni. W przeciwieństwie do Chia, cena KAS nawet utrzymała trend wzrostowy. Jednak górnicy nadal działali ze stratą, ponieważ tempo wzrostu mocy obliczeniowej znacznie przewyższało tempo wzrostu ceny. Szybka iteracja i masowe wdrożenie przemysłowych ASIC-ów doprowadziły do wykładniczego wzrostu trudności sieci. Mimo silnej ceny, z powodu gwałtownego wzrostu trudności, okres zwrotu dla tej maszyny, KS1, nieodwracalnie wzrósł do 3500 dni.

Poziom mocy obliczeniowej ZEC znajduje się obecnie w strefie zagrożenia wieloma historycznymi atakami 51%

Poza modelem ekonomicznym kopania, kolejną kluczową linią ryzyka jest bezpieczeństwo sieci i skala mocy obliczeniowej. Dla łańcucha PoW „całkowita moc obliczeniowa sieci + koszt ataku 51%” bezpośrednio decyduje o tym, czy może on być samowystarczalny przy wysokiej wycenie.

1) Całkowita moc obliczeniowa sieci: Odpowiada tylko małej lub średniej farmie bitcoinowej

Na moment pisania tego tekstu, całkowita moc obliczeniowa sieci ZEC wynosi około 13,31 GSol/s. Przy mocy Z15 Pro wynoszącej 0,00084 GSol/s na jednostkę, wystarczy zaledwie około 14 857 górników Z15 Pro, o łącznym zużyciu energii około 40 MW, co odpowiada skali małej lub średniej farmy bitcoinowej.

Z perspektywy całej sieci, fundament bezpieczeństwa Zcash wydaje się niezwykle słaby, wchodząc w strefę zagrożenia wielu małych łańcuchów PoW, które padły ofiarą skutecznych ataków 51%.

2) Koszt ataku: Teoretyczny koszt to tylko miliony dolarów

Zazwyczaj, aby przeprowadzić atak 51%, należy jednocześnie kontrolować ponad 50% całkowitej mocy obliczeniowej sieci. Jeśli prawie 16 000 jednostek Z15 Pro stanowi główną siłę sieci ZEC, atakujący musiałby wynająć lub kupić tysiące urządzeń, by potencjalnie przejąć ponad 50% mocy obliczeniowej.

Szacunkowe obliczenia:

• Koszt kontraktu terminowego na każdą Z15 Pro to około 5000 USD, przy zakupie hurtowym (powyżej 300 sztuk) można uzyskać rabat co najmniej 10%

• Kontrola mocy obliczeniowej ~8000 jednostek → koszt maksymalnie ~40 milionów USD, zużycie energii podczas ataku około 20 MW

• Jeśli wynajem lub ceny używanych urządzeń są niższe, rzeczywisty koszt początkowy może wynieść miliony dolarów

W publicznym łańcuchu o FDV bliskim dziesiątkom miliardów dolarów, inwestycja na poziomie zaledwie milionów dolarów w moc obliczeniową wystarczy, by przeprowadzić potencjalną reorganizację łańcucha lub podwójne wydanie, co samo w sobie stanowi trudne do zignorowania ryzyko strukturalne.

3) W porównaniu z głównymi łańcuchami: Ogromna luka w bezpieczeństwie

Aby dać wszystkim bardziej intuicyjne i jasne wyobrażenie, porównajmy to z innymi dużymi działającymi łańcuchami PoW:

Co ważniejsze, obecna moc obliczeniowa ZEC jest nie tylko znacznie niższa niż w przypadku głównych łańcuchów PoW, takich jak BTC/LTC/KAS, ale nawet niższa niż ETC, BTG, VTC, BSV, które w przeszłości padły ofiarą skutecznych ataków 51%. W momencie ataków moc obliczeniowa tych łańcuchów była zazwyczaj wyższa niż obecna moc ZEC, co wskazuje, że bezpieczeństwo sieci ZEC faktycznie znalazło się w podatnym na atak zakresie.

Dane on-chain ujawniają, że rzeczywiste wykorzystanie ZCash jest wciąż bardzo ograniczone

Mimo ostatniego wzrostu narracji wokół ZEC, dane on-chain dają bardziej trzeźwy obraz — istnieje znaczna rozbieżność między rzeczywistym wykorzystaniem a obecną wielomiliardową FDV.

Począwszy od wolumenu transakcji, przez aktywne adresy, po skalę ekosystemu, rzeczywiste zachowanie sieci Zcash jest dalekie od tak dynamicznego, jak sugeruje trend cenowy:

• Średnia liczba transakcji dziennie w ostatnim miesiącu to tylko 15 000 – 18 000 transakcji/dzień, co stanowi zaledwie 1% – 2% dużego publicznego łańcucha

• Jako łańcuch prywatności, zdecydowana większość transakcji to nadal transakcje jawne, a transakcje chronione stanowią mniej niż 10%

Repricing, gdy rynek wraca z szału do spokoju

Narracje, emocje, efekt celebrytów i pułapka ekonomiczna górników wspólnie wyniosły ośmioletni uśpiony projekt na szczyt opinii publicznej. Jednak patrząc poza hałaśliwą fasadę, gdy naprawdę wracamy do trzech kluczowych aspektów blockchaina: trwałości ekonomicznej, bezpieczeństwa sieci i adopcji on-chain, ZEC prezentuje zupełnie inny obraz.

Są to:

• Break-even w zaledwie 89 dni, z roczną rotacją górników na poziomie 410%

• Skala mocy obliczeniowej odpowiadająca jedynie średniej farmie bitcoinowej, koszt ataku 51% tak niski jak milion dolarów, wolumen transakcji i liczba aktywnych użytkowników dziennie stanowią jedynie 1%–2% głównych publicznych łańcuchów, a rzeczywiste wykorzystanie funkcji prywatności na tym łańcuchu PoW to mniej niż 10%.

Historia wielokrotnie udowodniła: niezwykle krótki okres zwrotu (ultra-wysoki ROI) jest często zapowiedzią kryzysu kopania i załamania ceny.

Czy ZEC będzie wyjątkiem, nie mogę powiedzieć.

Ale zasady świata kryptowalut nigdy się nie zmieniły: narracje i emocje mogą tworzyć mity, ale fundamenty decydują, jak daleko te mity mogą sięgnąć.