Dlaczego większość DAT skarbców jest notowana z dyskontem?

Oryginalny autor: @Matt_Hougan
Tłumaczenie: Peggy, BlockBeats

Nota redakcyjna: Digital Asset Treasury companies (DAT) były kiedyś postrzegane jako "fosy" rynku kryptowalut, ale wraz ze spadkiem ceny bitcoina do poziomu 80 tysięcy dolarów, efekt koła zamachowego zanikł, a rynek wszedł w fazę korekty.

Ostatnio pojawia się wiele kontrowersji wokół modelu DAT. Zwolennicy uważają, że DAT to most łączący kryptowaluty z TradFi, mogący napędzać rozwój ekosystemu, a czołowe firmy, takie jak MSTR, nadal utrzymują blisko 1.03 mNAV, co dowodzi odporności najlepszych podmiotów i daje nadzieję na osiągnięcie premii dzięki strategiom takim jak zadłużenie, pożyczki czy instrumenty pochodne.

Przeciwnicy ostrzegają jednak, że DAT to w istocie lewarowana spekulacja, która w bessie łatwo wpada w "spiralę śmierci", a model VC potęguje presję sprzedażową, szczególnie w przypadku altcoinowych DAT, gdzie ryzyko jest skoncentrowane. Niepewność regulacyjna (wykluczenie przez MSCI, odrzucenie planu transformacji przez giełdę w Hongkongu) dodatkowo pogłębia dyskonto, rynek się polaryzuje, a średni spadek długiego ogona DAT przekracza 70%.

21 listopada analityk kryptowalutowy Taiki oraz współzałożyciel Multicoin Capital Kyle Samani starli się na platformie X w bezpośredniej debacie na temat tego, czy DAT będą sprzedawać aktywa spotowe, by odkupić własne akcje (buyback shares).

Wysoko interaktywny post Taiki Maedy wskazywał wprost: "DAT zamienia zdecentralizowane czyste aktywa w VC-bundled scam i generuje presję sprzedażową." To stanowisko wzmocniło narrację o "spirali śmierci" i "ryzyku centralizacji", szczególnie mocno uderzając w altcoinowe DAT.

Kyle podkreślił, że niemal nie ma dowodów na to, by DAT sprzedawały aktywa spotowe w celu odkupu akcji, uznając takie działania za przypadki jednostkowe lub nieporozumienia, i sugerując, że DAT skupiają się raczej na długoterminowym wzroście wartości. Taiki odpowiedział, że gdy mNAV spada poniżej 1, DAT są bardzo podatne na wymuszoną sprzedaż aktywów w celu odkupu akcji, co prowadzi do "spirali śmierci", i jako przykład podał $FWDI, którego obecne mNAV<1, oraz wcześniejsze przypadki (np. ETHZILLA i mniejsze DAT), które w bessie sprzedawały aktywa skarbca na buyback.

Ta ostra debata, w połączeniu z głosami społeczności określającymi DAT jako "bezsensowne", jeszcze bardziej wzmocniła obawy rynku dotyczące strukturalnych ryzyk związanych z DAT.

W artykule tym, na podstawie analizy kluczowej logiki wyceny DAT (mNAV, czynniki dyskonta i premii), w połączeniu z najnowszymi kontrowersjami, omawiamy trwałość modelu DAT, wyzwania regulacyjne oraz trend polaryzacji rynku, pomagając zrozumieć, które firmy mogą być notowane z premią, a które są skazane na dyskonto.

Poniżej oryginalny tekst:

Widzę wiele kiepskich analiz dotyczących DAT (Digital Asset Treasury companies). W szczególności wiele osób ma bardzo nietrafione opinie na temat tego, czy powinny one być notowane powyżej, poniżej czy równo z wartością posiadanych aktywów (tzw. "mNAV").

Oto mój tok rozumowania.

Oceniąc DAT, najpierw należy zadać sobie pytanie: ile byłaby warta ta firma, gdyby miała określony czas życia?

Jeśli rozważasz bardzo krótki horyzont czasowy, wartość tej metody jest oczywista. Przykład: załóżmy, że masz bitcoinowy DAT, który ogłasza, że zamknie się dziś po południu i rozdzieli bitcoiny pomiędzy inwestorów. Wtedy cena akcji będzie dokładnie równa wartości bitcoinów (czyli mNAV = 1.0).

Wydłużmy teraz horyzont czasowy. A co jeśli ogłosi, że zamknie się za rok? Wtedy musisz wziąć pod uwagę wszystkie powody, dla których cena DAT może być wyższa lub niższa od wartości bitcoinów. Przeanalizujmy te czynniki.

Trzy powody handlu z dyskontem

Trzy główne powody, dla których DAT handlują z dyskontem, to: brak płynności, koszty operacyjne oraz ryzyko.

1. Brak płynności: Nie chciałbyś dziś zapłacić pełnej ceny za bitcoiny, które otrzymasz dopiero za rok. Ale byłbyś skłonny zapłacić z pewnym dyskontem. Czy wymagałbyś 5% dyskonta? A może 10%? Ja na pewno wybrałbym 10%. To obniża wartość naszego DAT.

2. Koszty operacyjne: Każdy dolar wydany na działalność lub wynagrodzenia zarządu ostatecznie pochodzi z twojej kieszeni. Załóżmy, że nasz 12-miesięczny DAT ma na akcję bitcoiny warte $100, ale co roku na wynagrodzenia zarządu wydaje $10 na akcję. Wtedy na pewno zażądasz 10% dyskonta od NAV.

3. Ryzyko: Zawsze istnieje ryzyko, że firma popełni błąd w jakimś zakresie. To ryzyko również musisz uwzględnić w cenie.

Cztery sposoby handlu z premią

Przyjrzyjmy się teraz, dlaczego DAT mogą być notowane z premią. W USA jest tylko jeden powód: jeśli mogą zwiększyć ilość kryptowalut przypadających na akcję.

Widziałem cztery główne sposoby, w jakie DAT próbują to osiągnąć.

1. Emisja długu: Jeśli emitujesz dług w dolarach i kupujesz za to kryptowaluty, a kryptowaluty rosną względem dolara, możesz spłacić dług i zwiększyć ilość kryptowalut na akcję. To zwykle sposób, w jaki Strategy zwiększa ilość BTC na akcję. (Jeśli cena bitcoina spada, sytuacja jest odwrotna.)

2. Wypożyczanie kryptowalut: Jeśli wypożyczasz kryptowaluty i otrzymujesz odsetki, możesz zwiększyć ilość kryptowalut na akcję.

3. Wykorzystanie instrumentów pochodnych: Jeśli posiadasz kryptowaluty i np. sprzedajesz opcje call, możesz w ten sposób uzyskać dochód i zgromadzić więcej aktywów. Oczywiście oznacza to, że możesz zrezygnować z części potencjalnych wzrostów.

4. Pozyskiwanie kryptowalut z dyskontem: DAT mogą na różne sposoby pozyskiwać kryptowaluty z dyskontem, na przykład:

Kupując zablokowane aktywa od fundacji, by sprzedać określone aktywa bez zakłócania rynku;

Przejmując inny DAT notowany z dyskontem;

Odkupując własne akcje, jeśli są notowane z dyskontem;

Przejmując biznes generujący przepływy pieniężne i przeznaczając te środki na zakup kryptowalut.

Wyzwanie dla DAT polega na tym, że powody handlu z dyskontem są w większości pewne, a powody handlu z premią – w większości niepewne.

Dlatego DAT mają wysoką poprzeczkę: większość będzie notowana z dyskontem, tylko nieliczne, wybitne firmy będą notowane z premią.

Wracając do naszego przykładu: jeśli masz bitcoinowy DAT, który zostanie zlikwidowany za 12 miesięcy, możesz zrobić tak:

(1) Oblicz jego koszty operacyjne;

(2) Dodaj dyskonto za ryzyko;

(3) Zbilansuj te dyskonta oczekiwaniem na wzrost ilości bitcoinów na akcję.

To jest jego wartość godziwa!

Możesz pomyśleć: ok, Matt, ale DAT nie mają określonego czasu życia. Mogą istnieć w nieskończoność!

To rzeczywiście komplikuje sprawę. W praktyce oznacza to jednak, że wszystko się powiększa. Koszty i ryzyko rosną wykładniczo w czasie, więc trzeba je uważnie monitorować. Podobnie DAT, które potrafią stale zwiększać ilość kryptowalut na akcję, mogą być bardzo wartościowe.

Patrząc na sposoby, w jakie DAT zwiększają ilość kryptowalut na akcję, zauważam jedną wyraźną cechę: każda z tych metod korzysta ze skali.

Większe DAT łatwiej emitują dług niż mniejsze; mają więcej kryptowalut do pożyczania; mogą wejść na bardziej płynne rynki opcji; mają lepsze możliwości w przejęciach i innych transakcjach z dyskontem.

W ciągu ostatnich sześciu miesięcy ceny DAT poruszały się niemal synchronicznie. Ale w przyszłości spodziewam się większej polaryzacji. Niektóre firmy będą sobie radzić świetnie i będą notowane z premią, a więcej firm będzie sobie radzić słabo i będzie notowanych z dyskontem. Ten model to sposób na ocenę, do której kategorii należy dana firma.

[Oryginalny link]