Trump przejmuje kontrolę nad Fed, wpływ na Bitcoin w nadchodzących miesiącach

Dziś wieczorem odbędzie się najbardziej wyczekiwana w tym roku decyzja Rezerwy Federalnej dotycząca obniżki stóp procentowych.

Rynek powszechnie zakłada, że obniżka stóp jest niemal przesądzona. Jednak to, co naprawdę zadecyduje o przyszłym trendzie aktywów ryzykownych w nadchodzących miesiącach, to nie tylko kolejna obniżka o 25 punktów bazowych, lecz znacznie ważniejsza zmienna: czy Fed ponownie wprowadzi płynność na rynek.

Dlatego tym razem Wall Street skupia się nie na stopie procentowej, lecz na bilansie.

Zgodnie z oczekiwaniami instytucji takich jak Bank of America, Vanguard, PineBridge i innych, Fed może ogłosić w tym tygodniu, że od stycznia przyszłego roku rozpocznie program skupu krótkoterminowych obligacji o wartości 45 miliardów dolarów miesięcznie w ramach nowej rundy „operacji zarządzania rezerwami”. Innymi słowy, oznacza to, że Fed może po cichu rozpocząć erę „milczącej ekspansji bilansu”, pozwalając rynkowi wejść w fazę łagodzenia płynności jeszcze przed obniżką stóp.

Jednak to, co naprawdę niepokoi rynek, to tło, na którym to wszystko się rozgrywa — USA wchodzą w bezprecedensowy okres przetasowań władzy monetarnej.

Trump przejmuje Fed w sposób znacznie szybszy, głębszy i bardziej gruntowny, niż ktokolwiek się spodziewał. Nie chodzi tylko o wymianę przewodniczącego, ale o redefinicję granic władzy systemu monetarnego, odzyskanie kontroli nad długoterminowymi stopami, płynnością i bilansem z Fed do Departamentu Skarbu. Niezależność banku centralnego, uznawana przez dekady za „świętą zasadę”, jest po cichu podważana.

To także dlatego od oczekiwań dotyczących obniżki stóp przez Fed, przez przepływy funduszy ETF, od MicroStrategy po zwiększenie kontrariańskiej pozycji Toma Lee — wszystkie pozornie niepowiązane wydarzenia w rzeczywistości zbiegają się w tej samej logice: USA wchodzą w „erę waluty sterowanej fiskalnie”.

Jakie będą tego skutki dla rynku kryptowalut?

MicroStrategies wzmacniają pozycję

W ciągu ostatnich dwóch tygodni cały rynek dyskutował nad jednym pytaniem: Czy MicroStrategy wytrzyma tę bessę? Niedźwiedzie symulowały różne scenariusze „upadku” tej firmy.

Jednak Saylor wyraźnie uważa inaczej.

W zeszłym tygodniu MicroStrategy zwiększyło swoje zasoby Bitcoin o około 963 miliony dolarów, konkretnie o 10 624 BTC. Był to ich największy zakup w ostatnich miesiącach, przewyższający nawet łączną akumulację z ostatnich trzech miesięcy.

Warto zauważyć, że rynek spekulował, czy gdy wartość rynkowa NAV MicroStrategy zbliży się do 1, firma będzie zmuszona sprzedać Bitcoiny, aby uniknąć ryzyka systemowego. Gdy NAV niemal osiągnął 1, zamiast sprzedawać, nie tylko utrzymali pozycję, ale jeszcze ją podwoili — i to na tak dużą skalę.

Tymczasem po stronie ETH rozegrał się równie ekscytujący ruch kontrariański. BitMine, pod kierownictwem Toma Lee, zdołał nadal korzystać z ATM, nawet gdy cena ETH gwałtownie spadła, a wartość rynkowa firmy cofnęła się o 60%. W zaskakującym zwrocie akcji BitMine zebrał dużą ilość gotówki i w zeszłym tygodniu kupił ETH o wartości 4,29 miliarda dolarów, zwiększając swoje zasoby do poziomu 12 miliardów dolarów.

Mimo że cena akcji BMNR spadła o ponad 60% od szczytu, zespół nadal był w stanie korzystać z ATM (mechanizmu emisji), aby pozyskiwać środki i kontynuować zakupy.

Analityk CoinDesk, James Van Straten, był bardziej bezpośredni w swojej ocenie na X: „MSTR może zebrać 1 miliard dolarów w tydzień, podczas gdy w 2020 roku zajęłoby im to cztery miesiące, by osiągnąć taką skalę. Trend wykładniczy wciąż trwa.”

Pod względem wpływu na kapitalizację rynkową działania Toma Lee są nawet „cięższe” niż Saylora. Ponieważ kapitalizacja rynkowa BTC jest pięciokrotnie większa niż ETH, zlecenie zakupu Toma Lee na 4,29 miliarda dolarów jest równoważne „podwójnemu uderzeniu” wobec zakupu Saylora na 1 miliard dolarów BTC pod względem wagi.

Nic dziwnego, że stosunek ETH/BTC zaczął odbijać, wyłamując się z trzymiesięcznego trendu spadkowego. Historia powtarzała się niezliczoną ilość razy: gdy ETH zaczyna prowadzić w ociepleniu rynku, pojawia się krótka, ale intensywna „okazja odbicia altcoinów”.

Dysponując 1 miliardem dolarów w gotówce, BitMine jest strategicznie ustawiony w optymalnym zakresie uśredniania kosztów, gdzie ETH znacznie spadł. Na rynku, gdzie finansowanie jest ogólnie napięte, posiadanie instytucji, która może nadal agresywnie kupować, jest nieodłączną częścią struktury cenowej.

ETF-y nie uciekają, lecz gracze arbitrażowi tymczasowo się wycofują

Na pierwszy rzut oka, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy ETF-y Bitcoin odnotowały odpływy na prawie 4 miliardy dolarów, powodując spadek ceny z 125 000 do 80 000 dolarów, co skłoniło rynek do szybkiego wyciągnięcia wniosku: instytucje się wycofują, inwestorzy ETF panikują, a struktura hossy się rozpada.

Jednak dane z Amberdata dostarczają zupełnie innego wyjaśnienia.

Te odpływy nie są wynikiem „ucieczki inwestorów wartościowych”, lecz „funduszy arbitrażowych z dźwignią zmuszonych do likwidacji”. Głównym źródłem tej likwidacji jest rozpad strukturalnej strategii arbitrażowej zwanej „basis trade”. Fundusze pierwotnie zarabiały na stabilnej różnicy, „kupując spot/sprzedając futures”, ale od października roczna baza spadła z 6,6% do 4,4%, przez 93% czasu była poniżej progu rentowności, zamieniając arbitraż w stratę i wymuszając zamknięcie strategii.

To wywołało „dwukierunkowe działanie” odpływów ETF + zamykania pozycji futures.

W tradycyjnym ujęciu kapitulacyjna wyprzedaż często występuje w ekstremalnym środowisku emocjonalnym po ciągłym spadku, gdy panika rynkowa osiąga szczyt, inwestorzy przestają ustawiać zlecenia stop-loss, lecz całkowicie porzucają wszystkie pozycje. Typowe cechy to: niemal wszyscy emitenci doświadczają masowych umorzeń, gwałtowny wzrost wolumenu obrotu, nieustanne wyprzedaże bez względu na koszt oraz towarzyszące temu skrajne wskaźniki nastrojów. Jednak ten odpływ ETF wyraźnie nie pasuje do tego schematu. Pomimo ogólnego odpływu netto, kierunek przepływu środków nie jest spójny: na przykład FBTC od Fidelity przez cały okres notował ciągłe napływy, podczas gdy IBIT od BlackRock nawet przyciągał dodatkowe środki podczas najcięższej fazy odpływu netto. Oznacza to, że tylko kilku emitentów rzeczywiście się wycofuje, a nie cała grupa instytucjonalna.

Bardziej kluczowy dowód pochodzi z rozkładu odpływów. Od 1 października do 26 listopada, przez 53 dni, fundusze Grayscale odpowiadały za ponad 9 miliardów dolarów umorzeń, co stanowiło 53% całkowitych odpływów; 21Shares i Grayscale Mini były tuż za nimi, razem stanowiąc prawie dziewięćdziesiąt procent wolumenu umorzeń. Dla kontrastu, BlackRock i Fidelity — najbardziej typowe kanały alokacji instytucjonalnej na rynku — odnotowały ogólnie napływ netto. To zupełnie nie odpowiada prawdziwej „panicznej ucieczce instytucji”, a raczej wygląda na pewnego rodzaju „lokalne zdarzenie”.

Zatem, jakie instytucje sprzedają? Odpowiedź brzmi: duże fundusze zajmujące się arbitrażem bazowym.

Tzw. basis trade to zasadniczo struktura arbitrażowa neutralna kierunkowo: fundusze kupują Bitcoin na rynku spot (lub udziały ETF), jednocześnie sprzedając kontrakty futures, by zarabiać na contango. To strategia niskiego ryzyka i niskiej zmienności, która przyciąga dużą ilość środków instytucjonalnych, gdy premia futures jest rozsądna, a koszty finansowania są do opanowania. Jednak ten model opiera się na jednym założeniu: cena futures musi stale pozostawać powyżej ceny spot, a spread musi być stabilny. Od października to założenie nagle przestało obowiązywać.

Zgodnie z danymi Amberdata, 30-dniowa roczna baza skurczyła się z 6,63% do 4,46%, przy 93% dni handlowych poniżej 5% progu rentowności wymaganego do arbitrażu. Oznacza to, że te transakcje przestały być opłacalne, a nawet zaczęły przynosić straty, zmuszając fundusze do wyjścia. Gwałtowny upadek bazy doprowadził do „systemowego zamykania” tych arbitrażystów: musieli oni wyprzedawać udziały ETF, jednocześnie odkupując wcześniej sprzedane kontrakty futures, by zamknąć tę transakcję arbitrażową.

Proces ten jest wyraźnie widoczny w danych rynkowych. Otwarte pozycje na kontraktach perpetual Bitcoin spadły w tym samym okresie o 37,7%, z łącznym zmniejszeniem o ponad 4,2 miliarda dolarów, a współczynnik korelacji z bazą wyniósł 0,878, pokazując niemal synchroniczny ruch. Ta kombinacja „wyprzedaż ETF + zamykanie shortów” to typowa ścieżka wyjścia z basis trade; nagłe nasilenie odpływów ETF nie jest napędzane paniką cenową, lecz nieuniknionym skutkiem rozpadu mechanizmu arbitrażowego.

Innymi słowy, odpływy ETF z ostatnich dwóch miesięcy wyglądają bardziej na „wydarzenie odlewarowania” niż „długoterminowe wycofanie instytucji”. Było to wysoce profesjonalne, strukturalne rozmontowanie transakcji, a nie panikarska wyprzedaż napędzana nastrojami rynkowymi.

Co ważniejsze, po oczyszczeniu tych pozycji arbitrażowych, pozostała struktura funduszy stała się faktycznie zdrowsza. Obecnie udziały ETF pozostają na wysokim poziomie około 1,43 miliona bitcoinów, z czego większość pochodzi od instytucji nastawionych na alokację, a nie krótkoterminowych funduszy goniących za spreadem. Po usunięciu pozycji zabezpieczających z dźwignią, ogólny wskaźnik dźwigni rynkowej spadł, zmniejszając źródła zmienności. Ruchy cen będą bardziej napędzane przez „prawdziwą presję kupna i sprzedaży”, a nie wymuszone techniczne działania.

Marshall, szef działu badań Amberdata, opisuje to jako „reset rynku”: po wycofaniu pozycji arbitrażowych dodatkowe środki w ETF-ach mają bardziej kierunkowy i długoterminowy charakter, zmniejszając strukturalny szum rynkowy. Kolejne trendy będą bardziej odzwierciedlać realny popyt. Oznacza to, że choć na powierzchni wygląda to na odpływ 4 miliardów dolarów, niekoniecznie jest to zła wiadomość dla samego rynku. Wręcz przeciwnie, może to położyć podwaliny pod kolejną falę zdrowszego wzrostu.

Jeśli Saylor, Tom Lee i fundusze ETF reprezentują perspektywę mikro, to zmiany makro są głębsze i bardziej drastyczne. Czy nadejdzie świąteczny rajd na rynku? Aby znaleźć odpowiedź, być może musimy ponownie spojrzeć na poziom makro.

„Przejęcie” systemu walutowego przez Trumpa

Przez dekady niezależność Rezerwy Federalnej była postrzegana jako „święta zasada”. Władza monetarna należy do banku centralnego, a nie do Białego Domu.

Jednak Trump wyraźnie się z tym nie zgadza.

Coraz więcej sygnałów wskazuje, że zespół Trumpa przejmuje Fed w sposób znacznie szybszy i bardziej gruntowny, niż oczekiwał rynek. Nie chodzi tylko o symboliczne „zmienienie przewodniczącego na bardziej jastrzębiego”, lecz o kompleksowe przepisanie podziału władzy między Fed a Departament Skarbu, zmianę mechanizmu bilansu i redefinicję wyceny krzywej stóp procentowych.

Trump próbuje przebudować cały system walutowy.

Były szef tradingu w nowojorskim Fed, Joseph Wang (od lat badający system operacyjny Fed), również jasno stwierdził, że „rynek znacząco nie docenia determinacji Trumpa do przejęcia kontroli nad Fed, a takie zmiany mogą wprowadzić rynek w fazę wyższego ryzyka i większej zmienności”.

Od obsady personalnej, przez kierunek polityki, po szczegóły techniczne — widać bardzo wyraźne ślady.

Najbardziej namacalnym dowodem są nominacje personalne. Obóz Trumpa już umieścił kilka kluczowych postaci na najważniejszych stanowiskach, w tym Kevina Hassetta (byłego doradcę ekonomicznego Białego Domu), Jamesa Bessenta (kluczowego decydenta w Departamencie Skarbu), Dino Mirana (doradcę ds. polityki finansowej) oraz Kevina Warsha (byłego gubernatora Fed). Łączy ich jedno: nie są tradycyjnymi „zwolennikami banku centralnego” i nie popierają niezależności banku centralnego. Ich cel jest jasny: osłabić monopol Fed na stopy procentowe, długoterminowe koszty finansowania i płynność systemową, a więcej władzy walutowej przekazać Departamentowi Skarbu.

Najbardziej symboliczny jest fakt: powszechnie uważano, że Bessent, uznawany za najlepszego kandydata na przewodniczącego Fed, ostatecznie zdecydował się pozostać w Departamencie Skarbu. Powód jest prosty: w nowej strukturze władzy pozycja Departamentu Skarbu ma większy wpływ na kształtowanie zasad gry niż przewodniczący Fed.

Kolejną ważną wskazówką jest zmieniająca się premia terminowa.

Dla przeciętnego inwestora ten wskaźnik może być nieco obcy, ale w rzeczywistości jest to najbardziej bezpośredni sygnał oceny rynku, „kto kontroluje długoterminowe stopy procentowe”. Ostatnio spread między 12-miesięcznymi obligacjami USA a 10-letnimi ponownie zbliżył się do wielomiesięcznego maksimum. Ten trend wzrostowy nie wynika z silniejszej gospodarki czy rosnącej inflacji, lecz z ponownej oceny przez rynek: w przyszłości to nie Fed, lecz Departament Skarbu może decydować o długoterminowych stopach procentowych.

Rentowności 10-letnich i 12-miesięcznych obligacji skarbowych nadal spadają, co wskazuje na silny zakład rynkowy, że Fed obniży stopy procentowe, i to szybciej oraz bardziej agresywnie niż wcześniej oczekiwano.

SOFR (Secured Overnight Financing Rate) doświadczył gwałtownego spadku we wrześniu, co wskazuje na nagły upadek stóp procentowych na rynku pieniężnym USA i sygnalizuje znaczące poluzowanie systemu stóp polityki Fed.

Początkowy wzrost spreadu wynikał z przekonania rynku, że Trump po objęciu urzędu doprowadzi do „przegrzania” gospodarki; później, gdy taryfy i szeroko zakrojone bodźce fiskalne zostały wchłonięte przez rynek, spread szybko się cofnął. Teraz, gdy spread znów rośnie, nie odzwierciedla już oczekiwań wzrostowych, lecz niepewność wobec systemu Hassett-Bessent: jeśli w przyszłości Departament Skarbu będzie kontrolował krzywą rentowności poprzez dostosowania długości długu, zwiększenie emisji krótkoterminowych obligacji i ograniczenie długu długoterminowego, to tradycyjne metody oceny długoterminowych stóp staną się całkowicie nieskuteczne.

Bardziej subtelny, lecz kluczowy dowód tkwi w systemie bilansowym. Zespół Trumpa często krytykował obecny „system obfitych rezerw” (gdzie Fed rozszerza swój bilans i zapewnia rezerwy systemowi bankowemu, czyniąc system finansowy silnie zależnym od banku centralnego). Jednocześnie jednak doskonale zdają sobie sprawę, że obecne rezerwy są już napięte, a system faktycznie potrzebuje ekspansji bilansu, by zachować stabilność.

Ta sprzeczność „sprzeciwiania się ekspansji bilansu, ale bycia do niej zmuszonym” jest w rzeczywistości strategią. Wykorzystują to jako powód do kwestionowania ram instytucjonalnych Fed, opowiadając się za przekazaniem większej władzy monetarnej z powrotem do Departamentu Skarbu. Innymi słowy, nie dążą do natychmiastowego ograniczenia bilansu, lecz wykorzystują „spór o bilans” jako punkt wyjścia do osłabienia pozycji instytucjonalnej Fed.

Jeśli połączymy te działania, widzimy bardzo wyraźny kierunek: kompresja premii terminowej, skracanie długości obligacji USA, stopniowa utrata niezależności długoterminowych stóp; banki mogą być zobowiązane do utrzymywania większej ilości obligacji USA; podmioty sponsorowane przez rząd mogą być zachęcane do zwiększania dźwigni w celu zakupu papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką; Departament Skarbu może wpływać na całą strukturę rentowności poprzez zwiększenie emisji krótkoterminowego długu. Ceny wcześniej ustalane przez Fed będą stopniowo zastępowane narzędziami fiskalnymi.

Wynik tego może być następujący: złoto wchodzi w długoterminowy trend wzrostowy, akcje utrzymują powolną strukturę wzrostową po okresach zmienności, a płynność stopniowo się poprawia dzięki ekspansji fiskalnej i mechanizmom odkupu. Rynek może wydawać się chaotyczny w krótkim okresie, ale to tylko dlatego, że granice władzy systemu monetarnego są na nowo wyznaczane.

Jeśli chodzi o Bitcoin, najbardziej interesujące aktywo na rynku kryptowalut, znajduje się ono na krawędzi tej strukturalnej zmiany, nie będąc ani bezpośrednim beneficjentem, ani głównym polem bitwy. Pozytywną stroną jest to, że poprawa płynności zapewni wsparcie cenom Bitcoina; jednak patrząc na dłuższy trend w ciągu najbliższych 1-2 lat, nadal musi przejść przez okres dalszej akumulacji, czekając na prawdziwe wyjaśnienie nowej ramy systemu monetarnego.

USA przechodzą z „Ery dominacji banku centralnego” do „Ery dominacji fiskalnej”.

W tej nowej strukturze długoterminowe stopy mogą już nie być ustalane przez Fed, płynność będzie pochodzić bardziej z Departamentu Skarbu, niezależność Fed zostanie osłabiona, zmienność rynku będzie większa, a aktywa ryzykowne staną w obliczu zupełnie innego systemu wyceny.

W miarę jak system bazowy jest przepisywany, wszystkie ceny będą zachowywać się bardziej „nielogicznie” niż zwykle. Ale to niezbędny etap rozluźniania starego porządku i nadejścia nowego.

Trendy rynkowe w nadchodzących miesiącach najprawdopodobniej wyłonią się właśnie w tym chaosie.