Por que a maioria dos DATs de tesouraria está sendo negociada com desconto?

Autor: @Matt_Hougan

Tradução: Peggy, BlockBeats

 

Nota do editor: As empresas de Digital Asset Treasury (DAT) já foram vistas como o "fosso" do mercado cripto, mas com o Bitcoin recuando para a faixa dos 80 mil dólares, o efeito flywheel perdeu força e o mercado entrou em um período de ajuste.

Recentemente, surgiram frequentes controvérsias sobre o modelo DAT no mercado. Os apoiadores acreditam que o DAT é uma ponte entre o cripto e o TradFi, capaz de impulsionar o desenvolvimento do ecossistema. Empresas líderes como MSTR ainda mantêm um mNAV próximo de 1,03, provando que os de alta qualidade possuem resiliência e podem alcançar prêmio através de estratégias como dívida, empréstimos e derivativos.

Os opositores alertam que o DAT, em essência, é uma especulação alavancada, facilmente entrando em uma "espiral da morte" em mercados de baixa. O modelo VC aumenta a pressão de venda, e DATs de altcoins concentram ainda mais riscos. A incerteza regulatória (remoção do MSCI, rejeição do plano de transformação pela Bolsa de Hong Kong) amplia ainda mais o desconto, acentuando a divisão do mercado, com DATs de cauda longa caindo em média mais de 70%.

Em 21 de novembro, o analista cripto Taiki e o cofundador da Multicoin Capital, Kyle Samani, travaram um confronto direto na plataforma X sobre se os DATs venderiam ativos à vista para recomprar ações (buyback shares).

O post de alta interação de Taiki Maeda foi direto: "O DAT transforma ativos puros descentralizados em esquemas fraudulentos atrelados a VC, trazendo pressão de venda." Essa visão reforçou a narrativa da "espiral da morte" e do "risco de centralização", especialmente impactando os DATs de altcoins.

Kyle enfatizou que há poucas evidências de que DATs vendam ativos à vista para recomprar ações, considerando esse comportamento como casos isolados ou mal-entendidos, e sugeriu que os DATs focam mais no crescimento de valor a longo prazo. Taiki rebateu dizendo que, quando o mNAV está abaixo de 1, os DATs são facilmente forçados a vender ativos para recomprar ações, formando uma "espiral da morte", e citou o caso atual do $FWDI com mNAV<1 como exemplo para questionar Kyle, apontando precedentes (como ETHZILLA e pequenos DATs) que venderam ativos de tesouraria para recomprar ações durante o mercado de baixa.

Esse debate acirrado, aliado ao eco da comunidade sobre a "inutilidade" dos DATs, ampliou ainda mais as preocupações do mercado sobre os riscos estruturais dos DATs.

Este artigo, ao revisar a lógica central de avaliação dos DATs (mNAV, fatores de desconto e prêmio), discute, à luz das últimas controvérsias, a sustentabilidade do modelo DAT, desafios regulatórios e a tendência de polarização, ajudando você a identificar quais empresas podem negociar com prêmio e quais estão destinadas ao desconto.

A seguir, o texto original:

Tenho visto muitas análises ruins sobre DATs (empresas de Digital Asset Treasury). Em especial, muitos têm opiniões pouco confiáveis sobre se elas deveriam negociar acima, abaixo ou igual ao valor dos ativos que detêm (o chamado "mNAV").

Este é o meu raciocínio.

Ao avaliar um DAT, a primeira pergunta que você deve se fazer é: quanto valeria esta empresa se tivesse um ciclo de vida fixo?

Se você considerar um período de tempo muito curto, o valor desse método fica óbvio. Por exemplo: suponha que você tenha um DAT de Bitcoin que anuncia que fechará hoje à tarde (UTC+8) e distribuirá o Bitcoin aos investidores. Então, seu preço de negociação será exatamente igual ao valor do Bitcoin que detém (ou seja, mNAV de 1,0).

Agora, estenda o período de tempo. E se anunciar que fechará daqui a um ano? Nesse caso, você precisa considerar todos os motivos pelos quais o preço do DAT pode ser maior ou menor que o valor do Bitcoin que detém. Vamos revisar esses fatores.

Três razões para negociar com desconto

Os DATs negociam com desconto por três motivos principais: falta de liquidez, despesas operacionais e risco.

1. Falta de liquidez: você não gostaria de pagar o preço cheio hoje para receber Bitcoin só daqui a um ano. Mas aceitaria pagar um preço com desconto. Você exigiria um desconto de 5%? Ou 10%? Se fosse eu, certamente escolheria 10%. Isso reduz o valor do nosso DAT.

2. Despesas operacionais: cada dólar gasto em despesas operacionais ou remuneração de executivos, no fim das contas, sai do seu bolso. Suponha que nosso DAT de 12 meses detenha $100 em Bitcoin por ação, mas pague $10 por ação em salários anuais aos executivos. Então, você certamente exigiria um desconto de 10% sobre o valor patrimonial líquido (NAV).

3. Risco: sempre há a possibilidade de a empresa cometer erros em algum aspecto. Você também precisa considerar esse risco no preço.

Quatro formas de negociar com prêmio

Agora vejamos por que um DAT pode negociar com prêmio. Nos Estados Unidos, há apenas um motivo: se ele conseguir aumentar a quantidade de ativos cripto por ação.

Já vi quatro formas principais de DATs tentarem fazer isso.

1. Emissão de dívida: se você emitir dívida em dólares e comprar ativos cripto, e esses ativos valorizarem em relação ao dólar, você pode quitar a dívida e aumentar a quantidade de ativos cripto por ação. Normalmente, essa é a estratégia usada para aumentar o BTC por ação. (Se o preço do Bitcoin cair, ocorre o oposto.)

2. Empréstimo de ativos cripto: se você emprestar ativos cripto e receber pagamentos de juros, pode aumentar a quantidade de ativos cripto por ação.

3. Uso de derivativos: se você detém ativos cripto e, por exemplo, vende opções de compra, pode obter receita dessa forma e acumular mais ativos. Claro, isso também significa abrir mão de parte do potencial de valorização.

4. Aquisição de ativos cripto com desconto: o DAT pode adquirir ativos cripto com desconto de várias formas, como:

Comprar ativos bloqueados de uma fundação, para vender ativos específicos sem impactar o mercado;

Adquirir outro DAT negociando com desconto;

Recomprar suas próprias ações, caso estejam negociando com desconto;

Adquirir um negócio gerador de fluxo de caixa e usar esse fluxo para comprar ativos cripto.

O desafio de um DAT é que: os motivos para negociar com desconto são, em sua maioria, certos, enquanto os motivos para negociar com prêmio são, em sua maioria, incertos.

Por isso, os DATs enfrentam uma barreira alta: a maioria negociará com desconto, e apenas algumas empresas de desempenho excepcional negociarão com prêmio.

Voltando ao nosso exemplo: se você tem um DAT de Bitcoin que será liquidado em 12 meses, pode fazer o seguinte:

(1) Calcule suas despesas operacionais;

(2) Adicione um desconto de risco;

(3) Compense esses descontos com sua expectativa de aumento da quantidade de Bitcoin por ação.

Esse é o valor justo!

Você pode pensar: ok, Matt, mas os DATs não têm ciclo de vida fixo. Eles continuam indefinidamente!

Isso realmente torna a questão mais complexa. Mas, na prática, significa que tudo será amplificado. Custos e riscos se acumulam com o tempo, então é preciso ficar atento. Da mesma forma, DATs que conseguem aumentar continuamente a quantidade de ativos cripto por ação podem ser extremamente valiosos.

Ao revisar as formas de um DAT aumentar a quantidade de ativos cripto por ação, notei uma característica marcante: todas se beneficiam da escala.

DATs maiores têm mais facilidade em emitir dívida do que DATs pequenos; possuem mais ativos cripto para emprestar; podem acessar mercados de opções mais líquidos; e têm melhores oportunidades em M&A e outras transações com desconto.

Nos últimos seis meses, os preços dos DATs subiram e desceram quase em sincronia. Mas, no futuro, acredito que haverá mais polarização. Algumas empresas executarão muito bem e negociarão com prêmio, enquanto mais empresas terão desempenho ruim e negociarão com desconto. Este modelo é uma forma de ajudar você a julgar a qual categoria pertence cada empresa.

 

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