Nem mesmo a BlackRock aguentou? BTC ETF registra saída de 3,5 bilhões em um mês, instituições estão discretamente “desalavancando”

Quando o ETF entra em “déficit”

Historicamente, novembro sempre foi um mês de altos e baixos para as criptomoedas. Este ano não foi exceção, formando um contraste marcante com os dois anos anteriores.

BTC e ETH fecharam este mês com quedas de 17% e 22%, enquanto em novembro de 2024 subiram 37% e 47%, respetivamente. Embora o aumento do ano passado possa ser atribuído ao entusiasmo gerado pela reeleição de Donald Trump como presidente dos EUA, em novembro de 2023 também subiram 9% e 13%, respetivamente.

A queda acentuada das criptomoedas em novembro deste ano foi impulsionada pelo colapso mais amplo do mercado nos últimos dois meses, motivado por guerras tarifárias e incerteza nas condições macroeconómicas.

Este contraste é particularmente evidente nos painéis de dados dos fundos negociados em bolsa (ETF) de 2025 e 2024.

Em novembro de 2024, os ETF spot de bitcoin atraíram cerca de 6.5 mil milhões de dólares em entradas líquidas, enquanto os ETF de ethereum aumentaram em 1 mil milhões de dólares. Na altura, os emissores de ETF detinham produtos encapsulados com mais de 105 mil milhões de dólares em bitcoin e 11 mil milhões de dólares em ETH. Doze meses depois, em novembro de 2025, os ETF de BTC registaram cerca de 3.5 mil milhões de dólares em saídas líquidas. Os produtos encapsulados de ethereum perderam cerca de 1.4 mil milhões de dólares. Para estes dois principais produtos encapsulados, a procura mensal sofreu uma reversão negativa de cerca de 12 mil milhões de dólares.

Em termos contabilísticos, os emissores de ETF hoje realmente gerem mais ativos do que há um ano. As entradas líquidas acumuladas são positivas e o total de ativos também aumentou, ainda que ligeiramente. Mas nos últimos meses, os fluxos de fundos dos ETF passaram do “verde” (entradas) para o “vermelho” (saídas), mostrando-nos quanto os emissores perderam em receitas de taxas.

Na análise quantitativa desta semana, vou analisar como os três principais patrocinadores (emissores) dos ETF spot de BTC e ETH se comportam quando a procura e o preço dos ativos subjacentes caem simultaneamente.

Nas duas primeiras semanas de outubro, os ETF spot de bitcoin atraíram 3.2 mil milhões de dólares e 2.7 mil milhões de dólares, respetivamente — os maiores e o quinto maior registo semanal de entradas em 2025.

Antes disso, parecia que os ETF de BTC iriam terminar o segundo semestre de 2025 sem qualquer semana consecutiva de saídas.

Em seguida, ocorreu o evento de liquidação mais grave da história das criptomoedas. O mercado cripto ainda está a cambalear com o desaparecimento de 19 mil milhões de dólares em ativos.

Os ETF de ETH também atraíram 1.8 mil milhões de dólares em entradas líquidas no mesmo período.

Nas sete semanas após o evento de liquidação, tanto os ETF de BTC como de ETH registaram cinco semanas de saídas, totalizando mais de 5 mil milhões de dólares e 2 mil milhões de dólares, respetivamente.

Na semana que terminou a 21 de novembro, o valor líquido dos ativos (NAV) detidos pelos emissores de ETF de BTC caiu de cerca de 164.5 mil milhões de dólares para cerca de 110.1 mil milhões de dólares. O NAV dos ETF de ETH caiu quase 50%, de cerca de 30.6 mil milhões de dólares para cerca de 16.9 mil milhões de dólares. Parte desta perda deve-se à queda dos preços do BTC e do ETH, e o restante resulta da retirada total dos tokens dos produtos encapsulados. No total, em menos de dois meses, foi apagado cerca de um terço do NAV combinado dos ETF de BTC e ETH.

A queda nos fluxos de fundos revela mais do que apenas o sentimento dos investidores. Tem também um impacto direto nas receitas obtidas pelos emissores/patrocinadores dos ETF através das taxas.

Os ETF spot de bitcoin e ethereum são máquinas de receita para emissores como BlackRock, Fidelity, Grayscale e Bitwise. Cada fundo cobra uma taxa sobre os ativos detidos, normalmente expressa como uma percentagem anual, mas acumulada diariamente com base no valor líquido dos ativos.

Todos os dias, o trust detentor das unidades de BTC ou ETH vende parte da sua posição para pagar taxas e outras despesas. Para os emissores, isto significa que a taxa de receita anualizada equivale ao valor dos ativos sob gestão (AUM) multiplicado pela taxa de comissão. Para os detentores, isto significa que os tokens são gradualmente diluídos ao longo do tempo.

As taxas cobradas pelos emissores de ETF variam entre 0.15% e 2.50%.

O resgate ou saída em si não faz com que o emissor ganhe ou perca dinheiro diretamente. No entanto, as saídas reduzem os ativos detidos pelo emissor no final do dia, que é a base sobre a qual as taxas são cobradas.

A 3 de outubro, os emissores de ETF de BTC e ETH detinham um total de 195 mil milhões de dólares em ativos. Com as taxas acima referidas, isto correspondia a um pool de taxas muito saudável. Em 21 de novembro, os mesmos produtos detinham apenas cerca de 127 mil milhões de dólares em ativos.

Se calcularmos as receitas anuais de taxas com base no AUM do fim de semana, a receita esperada dos ETF de BTC caiu mais de 25% nos últimos dois meses.

Os emissores de ETF de ETH foram ainda mais afetados, com a receita anualizada a cair 35% nas últimas nove semanas.

Quanto maior o emissor, maior a queda

Quando se amplia a perspetiva para o nível dos emissores, os fluxos de fundos contam três histórias ligeiramente diferentes para cada emissor de ETF.

Para a BlackRock, trata-se de uma história de escala e ciclicidade. IBIT e ETHA tornaram-se as ferramentas padrão para investidores que optam pela via dos ETF para obter exposição mainstream a BTC e ETH. Isto deu à maior gestora de ativos do mundo uma enorme base para cobrar a sua taxa de 25 pontos base, especialmente quando o AUM atingiu máximos históricos no início de outubro. Mas isso também significa que, quando os grandes investidores querem reduzir o risco em novembro, IBIT e ETHA são os alvos óbvios de venda.

Isto é claro: as receitas anuais de taxas da BlackRock provenientes dos ETF de BTC e ETH caíram 28% e 38%, respetivamente, superando as quedas médias de 25% e 35% dos emissores.

A experiência da Fidelity foi semelhante à da BlackRock, apenas em menor escala. FBTC e FETH seguiram o mesmo ritmo de entradas e saídas, com o entusiasmo de outubro a dar lugar às barras vermelhas de novembro.

A história da Grayscale é mais sobre questões herdadas do passado. Em tempos, GBTC e ETHE eram a única forma escalável para muitos investidores americanos deterem BTC e ETH nas suas contas de corretagem. Com BlackRock e Fidelity a liderar o ranking, esse monopólio desapareceu. Para piorar a situação da Grayscale, a estrutura de taxas elevadas dos seus produtos encapsulados iniciais agravou a tendência de saídas de fundos nos últimos dois anos.

O período de outubro a novembro também refletiu este comportamento dos investidores. Em tempos favoráveis, eles transferem capital para produtos encapsulados mais baratos; em tempos difíceis, reduzem o risco em geral.

Os produtos encapsulados iniciais da Grayscale cobravam taxas seis a dez vezes superiores às dos ETF de baixo custo. Embora isso tenha ajudado a inflacionar a linha de receitas, a taxa de despesas (expense ratio) afugentou investidores e reduziu a base de AUM sobre a qual as taxas são cobradas. Cada dólar que permanece normalmente deve-se a custos de fricção, como impostos, autorizações ou dificuldades operacionais, e não a uma preferência ativa dos investidores. Cada dólar que sai é um lembrete: sempre que houver uma alternativa limpa, mais detentores votarão contra produtos encapsulados com taxas elevadas.

Todos estes gráficos de ETF dizem-nos algumas coisas sobre a fase atual de institucionalização das criptomoedas.

Os ETF spot antes e depois de outubro e novembro mostram que o negócio de gestão de ETF de criptomoedas é cíclico, tal como o mercado dos ativos subjacentes. Quando os preços estão altos e as manchetes são favoráveis, mais fluxos de fundos traduzem-se em receitas de taxas mais elevadas. Quando as condições macroeconómicas mudam, tudo pode sair rapidamente.

Os grandes patrocinadores já construíram “autoestradas de cobrança” eficientes sobre BTC e ETH, mas outubro e novembro mostraram que estas estradas não são imunes aos ciclos de mercado. Para os emissores, o segredo do jogo é reter ativos durante o próximo choque, para que o contador de taxas não oscile 25-35% sempre que o vento macroeconómico mudar.

Embora os emissores não possam impedir os investidores de resgatar durante as vendas, produtos que geram rendimento podem amortecer parte da pressão descendente.

ETF de opções cobertas (covered-call ETF) podem oferecer rendimento de prémio aos investidores, ajudando a compensar parte da queda do preço do ativo subjacente. Produtos encapsulados com staking também podem ser uma opção. No entanto, estes produtos precisam de passar pelo crivo regulatório antes de serem lançados.