Citadel pressiona a SEC para classificar desenvolvedores de código aberto como corretores de ações não registrados – Uniswap responde

Em 2 de dezembro, a Citadel Securities apresentou uma carta de 13 páginas à SEC argumentando que protocolos descentralizados que facilitam a negociação tokenizada de ações dos EUA já atendem às definições legais de bolsas e corretoras, e que os reguladores devem tratá-los de acordo.

Dois dias depois, o Comitê Consultivo de Investidores da SEC reuniu um painel sobre ações tokenizadas que deixou claro que a questão já não é mais se as ações podem migrar para a blockchain, mas se podem fazê-lo sem desmontar a arquitetura permissionless que construiu o DeFi.

A distância entre essas duas posições agora define a disputa regulatória mais importante no universo cripto desde os debates sobre o teste de Howey.

A carta da Citadel chegou no momento em que as ações tokenizadas deixaram de ser um experimento teórico. A empresa apoia a tokenização em princípio, mas insiste que, para concretizar seus benefícios, é necessário aplicar “os princípios fundamentais e as proteções ao investidor que sustentam a justiça, eficiência e resiliência dos mercados de ações dos EUA”.

Em outras palavras, o documento sugere que empresas que desejam negociar ações tokenizadas da Apple devem cumprir as regras da Nasdaq, incluindo taxas transparentes, relatórios consolidados, monitoramento de mercado, acesso justo e registro como bolsa ou corretora.

O documento alerta que conceder isenções amplas para plataformas DeFi cria um mercado paralelo de ações dos EUA, no qual a liquidez se fragmenta, investidores de varejo perdem proteções do Exchange Act e os incumbentes enfrentam arbitragem regulatória de concorrentes não registrados.

Em poucas horas, o fundador da Uniswap, Hayden Adams, respondeu no X, chamando a posição da Citadel de uma tentativa de “tratar desenvolvedores de software de protocolos descentralizados como intermediários centralizados”.

Ele mencionou a ConstitutionDAO, o esforço de crowdfunding de 2021 que reuniu 47 milhões de dólares em Ethereum para dar um lance em uma primeira edição da Constituição na Sotheby’s, apenas para perder para o lance de 43,2 milhões de dólares de Griffin.

Além disso, Adams focou no argumento de acesso justo da Citadel, chamando-o de “verdadeira ousadia” por parte do player dominante no fluxo de ordens de varejo. O debate capturou a narrativa central do cripto sobre código permissionless versus controle de gatekeepers e definiu os termos para o painel de 4 de dezembro.

A caixa legal que a Citadel quer fechar

A Citadel percorre as definições do Exchange Act para fundamentar seu argumento. Uma bolsa é “qualquer organização, associação ou grupo de pessoas” que “oferece um mercado ou instalações para reunir compradores e vendedores de valores mobiliários”.

A Regra 3b-16 esclarece que um sistema opera como bolsa se reúne ordens usando métodos estabelecidos e não discricionários e se compradores e vendedores concordam em negociar.

A Citadel argumenta que muitos protocolos DeFi atendem a todos os três critérios: existe um “grupo de pessoas” por trás do protocolo (designers fundadores, organizações de governança, fundações), o protocolo reúne compradores e vendedores via código não discricionário (market makers automatizados, order books on-chain) e os usuários concordam em negociar ao submeter transações.

A mesma lógica se estende ao status de corretora.

A Citadel cataloga aplicativos de negociação DeFi, provedores de carteiras, AMMs, provedores de liquidez, searchers, validadores, desenvolvedores de protocolos e desenvolvedores de smart contracts.

Para cada um, lista taxas baseadas em transação, recompensas de tokens de governança ou pagamentos por roteamento de ordens. A implicação é que protocolos que coletam receita vinculada à negociação de valores mobiliários, mesmo por meio de código, devem se registrar.

Essa abordagem está alinhada com a ação de fiscalização da SEC em 2024 contra a Rari Capital, que acusou um protocolo de empréstimo DeFi e seus fundadores de atuarem como corretores não registrados. A Citadel quer que o caso Rari sirva de modelo.

O requisito de acesso justo tornou-se o ponto de tensão. Bolsas e ATSs devem aplicar critérios objetivos a todos os usuários, eliminando discriminação sobre quem pode negociar e as taxas que pagam.

A carta da Citadel observa que não há “requisitos equivalentes para sistemas de negociação DeFi não registrados, permitindo que limitem o acesso arbitrariamente ou favoreçam certos membros em detrimento de outros”.

Adams escolheu esse parágrafo para seu screenshot, argumentando que a Citadel não pode alegar de forma crível que o DeFi carece de acesso justo quando a própria empresa domina o fluxo de ordens de varejo de corretoras como a Robinhood.

Armani Ferrante, fundador da Backpack, acrescentou:

“‘DeFi’ não está bem definido e, portanto, todas essas conversas são comparações entre coisas diferentes. Existem CEXs. CEXs não regulamentadas. DEXs. E CEXs não regulamentadas fingindo ser DEXs.”

O que o painel de 4 de dezembro revelou

A reunião do Comitê Consultivo de Investidores da SEC enquadrou as ações tokenizadas dentro de uma estrutura de mercado tradicional, em vez de tratá-las como uma novidade cripto.

O painel, moderado por Andrew Park e John Gulliver, reuniu representantes da Coinbase, BlackRock, Robinhood, Nasdaq, Citadel Securities e Galaxy Digital.

A agenda testou como emissão, negociação, compensação, liquidação e proteções ao investidor poderiam funcionar sob as regras existentes, com foco explícito em emissão nativa versus modelos wrapper, aplicabilidade do Regulation NMS, interoperabilidade entre blockchains e mecânica de liquidação e venda a descoberto.

A Comissária Crenshaw apresentou o argumento cético. Ela observou que muitos produtos de ações tokenizadas comercializados como exposição “wrapped” não são réplicas um-para-um das ações subjacentes, com direitos de propriedade e benefícios que podem ser pouco claros ou desconectados dos emissores.

Além disso, ela questionou se relaxar os requisitos simplesmente porque um produto está em uma blockchain não abriria espaço para arbitragem regulatória.

Essa abordagem se alinha ao foco da agenda em distinguir direitos verdadeiramente semelhantes a ações de tokens que apenas se assemelham a ações.

O presidente Paul Atkins contrapôs apresentando a tokenização como um projeto de modernização para os mercados de capitais dos EUA, argumentando que a Comissão deveria permitir que os mercados migrassem para a blockchain enquanto mantêm a liderança dos EUA nas finanças globais.

Fora da reunião, a resistência dos incumbentes se intensificou. A World Federation of Exchanges alertou a SEC contra isenções amplas que permitiriam que empresas cripto vendessem ações tokenizadas sem o perímetro regulatório tradicional.

A SIFMA ecoou uma linha neutra em relação à tecnologia, apoiando a inovação, mas argumentando que valores mobiliários tokenizados devem continuar sujeitos às regras centrais de proteção ao investidor e integridade de mercado, e que quaisquer isenções devem ser restritas.

A proposta anterior da Nasdaq de tratar ações tokenizadas qualificadas como fungíveis com ações tradicionais no mesmo order book, com o mesmo CUSIP e os mesmos direitos materiais, está alinhada com a direção que Atkins parece favorecer.

Teorias concorrentes de controle

A teoria da Citadel sustenta que um valor mobiliário é um valor mobiliário, independentemente do livro-razão.

Se você reúne compradores e vendedores de ações da Apple, mesmo tokenizadas, usando código automatizado e coletando taxas, você desempenha funções de bolsa ou corretora e deve cumprir essas obrigações.

Essa visão trata o código como infraestrutura, não como ideologia. Assume que a proteção ao investidor decorre da responsabilidade do intermediário, e não do design técnico.

A teoria de Adams trata o código open-source como distinto dos intermediários. Um smart contract não tem clientes, não detém custódia, não exerce discricionariedade e não se encaixa no modelo do Exchange Act do século XX.

Tratar desenvolvedores de protocolos como corretores confunde escrever software com operar um negócio e entrega aos incumbentes o poder de veto sobre quais tecnologias podem existir.

Essa visão assume que a proteção decorre da transparência e da ausência de permissões: qualquer pessoa pode auditar o código, fazer fork ou construir infraestrutura concorrente.

A Comissária Hester Peirce, que lidera a Crypto Task Force da SEC, adotou uma posição mais próxima à de Adams.

Em uma declaração de fevereiro, ela afirmou que desenvolvedores comuns de front-end DeFi e desenvolvedores open-source não devem automaticamente ser responsabilizados pelos padrões de bolsa e corretora apenas por publicar código ou operar uma interface não custodial.

No entanto, a carta da Citadel lista explicitamente “desenvolvedores de protocolos DeFi” e “desenvolvedores de smart contracts” como potenciais intermediários que projetam, implementam e mantêm infraestrutura enquanto coletam taxas por executar negociações, exercer direitos de governança e priorizar tráfego na rede.

Se implementar um smart contract que permite aos usuários negociar ações tokenizadas faz de alguém um corretor sujeito a regras de capital líquido, requisitos de custódia e obrigações de conhecer o cliente, então o desenvolvimento de protocolos open-source torna-se juridicamente inviável.

O que acontece a seguir

O sinal para 2026 é que a SEC testará se as ações tokenizadas podem existir dentro da mesma arquitetura de direitos do investidor e integridade de mercado que rege as ações atuais.

Atkins sugeriu uma isenção para inovação, um sandbox supervisionado que permitiria que algumas plataformas de ações tokenizadas operassem sem registro completo enquanto a agência estuda os riscos.

O painel de 4 de dezembro enquadrou essa isenção como um teste de estresse de conformidade, não uma dispensa geral.

A grande disputa não resolvida é se os caminhos de inovação estarão fortemente atrelados ao Regulation NMS e às obrigações existentes dos intermediários, ou se a SEC considerará exceções experimentais mais amplas que grupos de TradFi temem que possam fragmentar a liquidez e enfraquecer as proteções.

Se a SEC ficar do lado da Citadel, protocolos DeFi que lidam com ações tokenizadas enfrentarão exigências de conformidade projetadas para Fidelity e Morgan Stanley, levando a atividade para o exterior ou para wrappers de mercado cinza.

Se ficar do lado de Adams, participantes tradicionais argumentarão que a agência criou arbitragem regulatória, e processos da SIFMA e da World Federation of Exchanges virão em seguida.

O resultado decidirá se as ações tokenizadas dos EUA podem ser negociadas em blockchains públicas sob o ethos permissionless que construiu o DeFi, ou se abrir o mercado de ações para liquidação on-chain significa fechar a arquitetura aberta do DeFi nos Estados Unidos.

Griffin fez sua aposta. Agora cabe à SEC decidir quem fica com a arquitetura.

O post Citadel pushes SEC to classify open-source developers as unregistered stockbrokers – Uniswap fires back apareceu primeiro em CryptoSlate.