a16z foge dos Estados Unidos: o crepúsculo do império de VC e o surgimento de um novo rei

Autora: Anita

Em 10 de dezembro de 2025, a16z Crypto anunciou a abertura de um escritório em Seul. O comunicado de imprensa chamou isso de um “ataque”, mas se você olhar mais a fundo, verá que a16z depende fortemente de saídas de liquidez e enfrenta um aumento nas obrigações regulatórias, o que pode indicar que esta é, na verdade, uma “fuga” da a16z.

A jurisdição extraterritorial dos EUA empurrou o Crypto para um beco sem saída.

As ações contínuas da SEC contra a Uniswap Labs e o bloqueio em massa das interfaces DeFi transformaram o Vale do Silício de um berço de inovação em uma prisão de conformidade. Em contraste, a Paradigm já havia estabelecido uma rede sombra em Singapura há dois anos, e certas exchanges nunca deixaram o palco principal da Ásia.

Em 2011, Marc Andreessen escreveu a bíblia do Vale do Silício,o fundo geek que gritava “Code is Law” e “Software is eating the world” morreu, dando lugar a um gigante tradicional de gestão de ativos, calculista e focado apenas em “arbitragem regulatória”.

I. Mercados de Previsão: Cassinos regulados caros e liquidez fragmentada

A vitória da Kalshi não é uma vitória tecnológica, mas sim uma vitória de franquia. O preço disso é que os usuários precisam suportar uma eficiência de capital extremamente baixa.

O investimento da a16z na Kalshi é, essencialmente, uma aposta nas barreiras regulatórias. Mas a conformidade tem um preço, e esse preço é pago pelos usuários.

1. Spread é justiça

Se você comparar os livros de ordens da Kalshi (regulada) e da Polymarket (offshore), verá diferenças estruturais claras.

• Bid-Ask Spread (spread de compra e venda):Polymarket: Em mercados populares durante horários ativos, o spread típico fica em torno de 1%–3%, podendo chegar a quase 1% em mercados de alta liquidez; em horários menos ativos ou mercados menos populares, o spread se amplia significativamente (dependendo de AMM + arbitradores de alta frequência). Kalshi: Em mercados populares como macro e eleições, o spread geralmente fica entre 2%–5%, sendo ainda maior em contratos de nicho, geralmente superior ao da Polymarket, refletindo o custo de liquidez e conformidade suportado por formadores de mercado profissionais em ambiente regulado.

• A liquidez da Kalshi é criada artificialmente por instituições, não gerada organicamente. Para o investidor de varejo, cada negociação na Kalshi é, na verdade, um imposto invisível pago pelo “custo de conformidade”.

• Segundo informações públicas, a Kalshi admite: a maioria dos participantes da plataforma são investidores de varejo avançados, mas também há entidades especializadas em market making (como Kalshi Trading e, posteriormente, formadores de mercado institucionais). Para que o mercado funcione bem, alguém precisa manter ordens 24 horas por dia, cotando preços de compra/venda e absorvendo ordens de varejo — normalmente, isso é feito por formadores de mercado profissionais ou partes relacionadas, não por investidores de varejo. Susquehanna, por exemplo, foi citada como um dos primeiros formadores de mercado institucionais.

2. O jardim murado dos dados

Ao apresentar a Kalshi, a16z a posiciona como infraestrutura de descoberta de preços e hedge de eventos do mundo real, algo semelhante a uma “camada de oráculo regulada”; do ponto de vista do autor, chamar uma exchange centralizada e licenciada de “Oracle 2.0” confunde os papéis de oráculo e exchange, sendo mais um artifício narrativo do que uma atualização de oráculo em sentido estrito.

A API da Polymarket é aberta, permitindo que qualquer protocolo DeFi utilize seus dados de odds para construir derivativos. Já os dados da Kalshi são fechados, sendo vendidos como serviço SaaS para Bloomberg e fundos de hedge tradicionais.

Isso não é interoperabilidade aberta do Web3, mas sim o modelo de monopólio de dados do Web2. a16z não está investindo em Crypto, está investindo em um CME que usa blockchain apenas para contabilidade.

II. RWA: O armadilha de rendimento causada pela incomponibilidade

RWA são “ativos de peso morto” (Dead Weight Assets) no mundo DeFi. Parecem atraentes, mas são praticamente ilíquidos on-chain.

No relatório “State of Crypto 2025”, a16z afirma que o volume de RWA on-chain já atingiu dezenas de bilhões de dólares, mas quase não discute a rotatividade desses ativos (Asset Velocity), sua taxa de utilização e o grau em que são realmente usados por protocolos DeFi, dando ao leitor a impressão de “grande escala” e minimizando o aspecto crucial da eficiência de capital.

1. O dilema das garantias: Por que nem a MakerDAO ousa apostar tudo em RWA?

A MakerDAO realmente aumentou significativamente a participação de RWA (incluindo títulos do governo, depósitos bancários, etc.) em seu pool de garantias nos últimos anos, mas sempre impôs limites para cada tipo de RWA e enfatizou a diversificação e gestão de risco de contraparte, mostrando que os principais protocolos DeFi não acreditam que ativos off-chain possam substituir ilimitadamente as garantias nativas on-chain.

O maior problema dos RWA éa não-imediaticidade da liquidação (T+1/T+2).

• ETH / WBTC:Negociação 24/7, liquidação em menos de 12 segundos (tempo de bloco).LTV (Loan-to-Value) pode chegar a mais de 80%. Tokenized T-Bills (Ondo/BlackRock):Fechado nos fins de semana e feriados bancários. Se ocorrer um evento extremo no fim de semana, o protocolo on-chain não consegue liquidar as garantias.LTV limitado a 50%-60% ou sujeito a contrapartes autorizadas.

2. Dados reais: taxa de ociosidade impressionante

De acordo com vários relatórios de dados de RWA de 2025 e painéis Dune, o volume de RWA on-chain atualmente está entre dezenas de bilhões de dólares em TVL (dependendo de incluir ou não stablecoins), mas apenas uma pequena fração desses ativos realmente entra em cenários de alta rotatividade, como empréstimos DeFi, produtos estruturados e derivativos — geralmente estimada em cerca de 10% ou até menos.

• Volume total de RWA emitido:~$53B

• RWA realmente usados em protocolos DeFi de empréstimos/derivativos:<$3.5B (apenas 6,6%)

• Isso significa que a grande maioria dos ativos RWA ainda é usada principalmente como “depósitos/tokenização de títulos” — permanecendo parados on-chain ou em carteiras de custódia para ganhar juros, em vez de serem combinados e reutilizados em sistemas financeiros abertos. A rotatividade desses ativos (Asset Velocity) é muito inferior à das garantias nativas on-chain. Eles ainda não foram verdadeiramente “financeirizados” nem geraram efeitos multiplicadores significativos de crédito e liquidez.​

• Nesse contexto, a narrativa de “integração profunda de RWA com DeFi, liberando efeitos multiplicadores” é mais uma visão de futuro do que um fato consumado; estruturalmente, os modelos atuais de RWA trazem a soberania do dólar, o cronograma das finanças tradicionais e restrições regulatórias para on-chain, mas oferecem pouco suporte à abertura, permissão e componibilidade do DeFi — é mais uma “digitalização de ativos em dólar na blockchain” do que um aproveitamento pleno das vantagens da blockchain.

III. a16z vs. Paradigm

a16z tenta ser o “agente do governo”, enquanto Paradigm tenta ser o “agente do código”.

As lógicas de geração de alpha da a16z e da Paradigm estão se desacoplando: a primeira depende mais de políticas e redes de relacionamento, enquanto a segunda enfatiza profundidade técnica e inovação em infraestrutura.

• Roteiro da a16z: Estrutura de gastos de capital político:Grandes somas gastas em lobby em Washington, consultoria jurídica e controle de mídia.Vantagem competitiva:Licenças e relacionamentos.Os projetos investidos (como Worldcoin, Kalshi) geralmente precisam de relações governamentais muito fortes para sobreviver.Ponto fraco:Se o ambiente regulatório mudar repentinamente (por exemplo, troca de presidente da SEC), sua vantagem pode desmoronar da noite para o dia.

• Roteiro da Paradigm: Estrutura de gastos de capital técnico:Equipe interna de pesquisa de ponta (desenvolvedores do Reth, Foundry).Vantagem competitiva:Design de mecanismos e eficiência de código.Os projetos investidos (como Monad, Flashbots) focam em resolver problemas fundamentais de throughput e MEV.Vantagem:Independentemente das mudanças políticas, sempre haverá demanda por transações de alta performance.

a16z é como a Companhia das Índias Orientais, lucrando com franquias e monopólios comerciais; Paradigm é como o protocolo TCP/IP, lucrando ao se tornar o padrão fundamental.

Na onda de descentralização de 2025, a frota da Companhia das Índias Orientais parece pesada e vulnerável, enquanto a camada de protocolo está em toda parte.

IV. O investidor de varejo vira a mesa, VC já não funciona mais

O investidor de varejo finalmente percebeu que não é usuário, mas simliquidez de saída (Exit Liquidity). Então, virou a mesa.

O maior cisne negro de 2025 não é a macroeconomia, mas sima ruptura total da inversão de avaliação entre VC e varejo.

1. Inversão de avaliação: o golpe do FDV

Comparando os principais L2 apoiados por VC em 2025 com os perp DEXs Fair Launch, os múltiplos financeiros falam mais alto que qualquer palavra.

• Projeto típico de L2 apoiado por VC (como os principais Optimistic Rollups ou similares):

• FDV (Fully Diluted Valuation): cerca de $10–20 bilhões (faixa de valor de mercado dos principais L2 atualmente)​

• Receita mensal: cerca de $200k–$1M (receita de taxas on-chain, após custos de sequenciador)​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: cerca de 1000x–5000x

• Tokenomics: taxa de circulação geralmente de 5–15%, com 85–95% restantes bloqueados (principalmente para VC/equipe, liberados linearmente ou em cliff nos próximos 2–4 anos)​

• Hyperliquid FDV: cerca de $3–5 bilhões (valor típico em meados de 2025)​

• Receita mensal: cerca de $30–50 milhões (principalmente taxas de negociação, alta rotatividade)​

• Price-to-Sales (P/S) Ratio: cerca de 6x–10x

• Tokenomics: quase 100% em circulação, sem pré-mineração para VC, sem pressão de desbloqueio​

2. Recusa em ser o último a comprar

No terceiro trimestre de 2025, novos tokens de alto FDV apoiados por VC listados em CEXs como certa exchange geralmente sofreram grandes correções nos três meses após o lançamento, com quedas superiores a 30–50% (alguns casos extremos chegando a 70–90%). No mesmo período, projetos Fair Launch on-chain (como o ecossistema Hyperliquid e alguns memes utilitários) tiveram desempenho forte, com ganhos médios de 50–150% e projetos de topo chegando a 3–5 vezes de retorno.​

O mercado está realmente punindo projetos com alto FDV, baixa circulação e pressão de desbloqueio de VC. O jogo tradicional de “instituições comprando barato e varejo comprando caro” está falhando. a16z e outros ainda tentam sustentar a bolha com relatórios sofisticados e narrativas de conformidade, mas o surgimento de projetos Fair Launch como Hyperliquid prova que: quando o produto é suficientemente forte e o tokenomics é justo, não é preciso endosso de VC para dominar o mercado.

O mercado está punindo o modelo VC.

O jogo de “instituição entra a $0,01, varejo compra a $1,00” acabou. a16z ainda tenta manter essa bolha com relatórios brilhantes e endosso regulatório, mas o sucesso do Hyperliquid prova:quando o produto é bom o suficiente, você não precisa de VC.

O mapa cripto de 2025 não é simplesmente “Oriente vs Ocidente”, mas sim “privilégio vs liberdade”.

a16z está construindo um fosso em Seul, tentando transformar o mundo cripto em um “Nasdaq on-chain” regulado, controlado e ineficiente.

Enquanto Paradigm e Hyperliquid, fora das muralhas, usam código e matemática para construir um “mercado livre” selvagem, eficiente e até perigoso.

Para o investidor, só há uma escolha: você quer ganhar retornos magros no jardim murado da a16z, depois de descontar o custo de conformidade? Ou ousa sair das muralhas e buscar o verdadeiro Alpha na selva real?

Referências:

https://news.kalshi.com/p/kalshi-designation

- "Kalshi Wins CFTC Approval..." (2025-08-18)​

https://www.reddit.com/r/Kalshi/comments/1phk94l/trading_fees/

- "Trading Fees" (2025-12-08)​

https://www.financemagnates.com/forex/retail-traders-flock-to-prediction-platforms-kalshi-hits-44-billion-volume-in-october/

- "Kalshi Hits $4.4 Billion Volume..." (2025-11-05)​

https://www.cfbenchmarks.com/blog/kalshi-leads-surging-crypto-event-contract-market-powered-by-cf-benchmarks

- "Kalshi Leads Surging Crypto..." (2025-12-10)

https://sacra.com/research/polymarket-vs-kalshi/

- "Polymarket vs Kalshi - Sacra" (2024-10-31)​

https://en.wikipedia.org/wiki/Andreessen_Horowitz

- "Andreessen Horowitz - Wikipedia" (2010-11-02)​

https://www.privatecharterx.blog/rwa-tokenization-2025-guide/

- "RWA Tokenization 2025..." (2025-11-29)​

https://magazine.mindplex.ai/post/ten-real-world-asset-projects-to-watch-in-2025

- "Ten Real-World Asset Projects..." (2025-03-05)​

https://research.canhav.com/p/tracking-top-crypto-vc-funds-a16z

- "Tracking Top Crypto VC Funds..." (2025-09-26)​

https://theonchainquery.com/top-blockchain-data-platforms-for-investment-research-teams-in-2025/

- "Top Blockchain Data Platforms..." (2025-11-24)​

https://www.gate.com/zh/learn/articles/crypto-funds-have-seen-their-principal-halved-after-four-years-of-investing-in-top-tier-v

... - "Investimento em top VC reduzido pela metade em quatro anos..." (2025-11-11)​

https://www.panewslab.com/zh/articles/ffbf290f-65c6-48f5-bbb0-6b42c793c271

- "Comparação entre tesouraria de ativos digitais e venture capital cripto em 2025" (2025-08-24)​