ETH assume o palco: o verdadeiro início da segunda metade do bull market

Autor: Equipe de Pesquisa da Proton Capital

 

Ao entrar no terceiro trimestre de 2025, o mercado de ativos digitais está em um ponto de inflexão crucial. O Bitcoin desempenhou o papel de “âncora de ativos de risco” nos ciclos anteriores, mas sua liderança está gradualmente enfraquecendo. Acreditamos firmemente que o Ethereum está assumindo o lugar do Bitcoin, tornando-se a força dominante na segunda metade do bull market.

No curto prazo, o ajuste atual do mercado é mais resultado de fatores sazonais e incertezas macroeconômicas, e não de uma reversão de tendência. Os sinais moderados emitidos pelo Federal Reserve na conferência anual dos bancos centrais forneceram suporte marginal para ativos de risco; ao mesmo tempo, o plano de financiamento trilionário do Tesouro dos EUA e o baixo saldo das operações de recompra overnight indicam que a liquidez do dólar ainda enfrenta certa pressão. Esse cenário de “política moderada coexistindo com aperto de liquidez” coloca o mercado em uma fase de “intervalo”.

Mais importante ainda, o bastão da segunda metade já foi passado para o Ethereum. Seja pelo fluxo de capital, pela sedimentação de capital on-chain, pela estrutura do mercado de derivativos ou pelas narrativas políticas como a legislação de stablecoins e a tokenização de ativos financeiros, todos os sinais estão gradualmente convergindo. Para os investidores, isso não é apenas uma troca de preços de ativos, mas um processo de reprecificação da lógica de capital e dos dividendos institucionais. Para os investidores de varejo, isso significa que o período de crescimento acelerado do Bitcoin já passou, enquanto o Ethereum está abrindo uma nova janela de acumulação de riqueza; para as instituições, o ETH não é apenas um ativo do mercado cripto, mas também a base central para stablecoins, RWA e infraestrutura financeira regulada. A decisão de alocar ETH em tempo hábil determinará a diferenciação de desempenho nos próximos anos. Em outras palavras, a ascensão do Ethereum está relacionada à reestruturação de todo o cenário financeiro cripto.

Nesse contexto, apresentamos a previsão de preço base para o médio prazo: até o final de 2025, o preço-alvo do BTC é de 130.000 dólares e o do ETH é de 11.000 dólares.

 

Intervalo - Perturbações Macroeconômicas

Recentemente, o mercado passou por um ajuste de certa magnitude, o que não é incomum em padrões sazonais. O verão costuma ser um período de baixa atividade de negociação, com operadores dos principais mercados da Europa e dos EUA em férias, somado à incerteza das políticas macroeconômicas, tornando a liquidez geral relativamente escassa e a propensão ao risco naturalmente mais cautelosa. Nesse contexto, as reações do mercado a notícias de curto prazo são ampliadas, levando a uma maior volatilidade de preços.

Figura 1. Desempenho sazonal do BTC (Fonte: Coinglass)

Do ponto de vista macroeconômico, a oscilação das expectativas dos investidores em relação ao corte de juros pelo Federal Reserve tornou-se o principal fator de oscilação dos preços recentemente. Vale destacar que, na conferência anual dos bancos centrais realizada no final de agosto, o presidente Powell emitiu sinais relativamente moderados, sugerindo que o Fed pode gradualmente adotar uma postura mais flexível com base na avaliação do progresso econômico e da inflação. Essa declaração aliviou, em certa medida, as preocupações do mercado sobre um aperto excessivo da política monetária e forneceu suporte marginal positivo para ativos de risco.

No entanto, em contraste com a mudança moderada da política monetária, está a pressão de liquidez causada pelas operações de financiamento do Tesouro. Segundo o plano de financiamento do Tesouro dos EUA para o terceiro trimestre, espera-se que o volume de financiamento atinja 1 trilhão de dólares. Supondo que o saldo do TGA atinja 850 bilhões de dólares no final de setembro (atualmente em 526 bilhões), será quase inevitável que o mercado absorva uma grande quantidade de novas emissões de títulos do Tesouro. Ao mesmo tempo, o saldo da conta de recompra overnight (ON RRP), que serve como “reservatório de liquidez excedente”, caiu para menos de 40 bilhões de dólares, um nível historicamente baixo. Nesse ambiente, o efeito de drenagem de liquidez causado pela emissão de títulos do Tesouro pode, em parte, neutralizar o impacto positivo da mudança de postura do Fed, exercendo pressão de curto prazo sobre o mercado de dólares.

Figura 2. Saldo da conta TGA do Tesouro dos EUA e saldo da conta de recompra overnight (Fonte: FRED)

Apesar dos sinais macroeconômicos serem ambíguos, estamos firmes em nossa avaliação de que isso se assemelha mais a um “intervalo” dentro do bull market, e não a uma reversão de tendência. Primeiro, de acordo com nossos indicadores internos de longo prazo, o BTC ainda não apresenta os sinais característicos de um topo histórico, e a estrutura de mercado ainda está distante do pico cíclico. Em segundo lugar, o caminho geral da política do Fed ainda é relativamente flexível, e a probabilidade de um “pouso suave” da economia dos EUA está aumentando, o que fornece um suporte sólido para a tendência de alta de médio e longo prazo dos ativos de risco. Em outras palavras, embora as perturbações macroeconômicas de curto prazo possam causar volatilidade, elas não alteram a lógica fundamental de continuidade do bull market.

 

Sinais de Estrutura de Mercado: BTC perde espaço, ETH ascende

O BTC.D caiu de 66% em junho de 2025 para cerca de 59% atualmente; do ponto de vista do tradicional ciclo de quatro anos, isso geralmente indica que o bull market pode estar entrando em sua segunda metade. O ETH assumirá a liderança do mercado, e o desempenho geral do mercado entre julho e agosto de 2025 confirma essa visão. Embora o mercado tenha recuado levemente nesta semana, trata-se apenas de um intervalo, e espera-se que o ETH continue seu desempenho forte após uma breve pausa.

Figura 3. Gráfico semanal do BTC.D (Fonte: Tradingview)

A relação ETH/BTC rompeu oficialmente a média móvel de 60 semanas no gráfico semanal, confirmando o fim do bear market dessa relação iniciado em 2022. Em termos de posição, ainda estamos no estágio inicial de retorno à média histórica, e o consenso de mercado está apenas começando a se formar. Após grandes ajustes nos últimos meses em políticas regulatórias, estrutura de posições e estrutura de tokens, com a implementação de mais políticas concretas, o ETH entrará na próxima fase: descoberta de valor.

Figura 4. Gráfico semanal ETH/BTC (Fonte: Tradingview)

 

Mudanças na Liquidez das Exchanges

Analisando os dados das exchanges, é possível observar que a estrutura de oferta do ETH está passando por mudanças semelhantes às que o BTC já experimentou. Nos últimos dois meses, o saldo de ETH nas exchanges atingiu sucessivas mínimas históricas, indicando uma rápida redução da liquidez de venda. Esse processo já ocorreu no bull market do BTC, levando a uma restrição de oferta e a uma aceleração na alta dos preços. Desde 1º de julho, a entrada de capital institucional tornou-se o principal motor da queda dos saldos nas exchanges: empresas listadas como a BMNR compraram um total de 2,9 milhões de ETH (cerca de 13 bilhões de dólares); os ETFs compraram mais 2,22 milhões de ETH no mesmo período. Isso mostra que as compras institucionais estão mudando rapidamente o cenário de liquidez do ETH. Com mais capital migrando para bloqueio de longo prazo (tesourarias corporativas, ETFs, staking), a oferta circulante será ainda mais reduzida, e esse aperto na oferta terá um impacto marginal extremamente significativo sobre o preço.

Figura 5. Saldo de ETH nas exchanges (Fonte: CryptoQuant)

 

Estrutura de Posições Institucionais: Espaço de crescimento ainda grande

Atualmente, a taxa de penetração institucional do ETH é de 8,74% (5,34% em ETFs + 3,40% em tesourarias corporativas), ainda significativamente inferior aos 10,89% do BTC. Em outras palavras, se a participação institucional do ETH se igualar à do BTC, ainda há uma demanda passiva incremental de pelo menos 2,6 milhões de ETH no mercado. Essa diferença não só indica que o nível de institucionalização do ETH ainda está em estágio inicial, mas também revela um espaço de crescimento considerável no futuro.

Ao mesmo tempo, a possível aprovação de ETFs de staking e a entrada de fundos de longo prazo, como fundos de pensão (por exemplo, 401(k)), serão novos motores para a demanda institucional futura. Combinando o efeito de restrição de oferta do próprio mecanismo de staking do ETH, é possível prever que o capital institucional continuará desempenhando um papel dominante no ecossistema ETH no futuro.

Figura 6. Participação institucional de BTC e ETH

 

Mercado de Derivativos: Alavancagem e liquidez estão migrando

Mudanças estruturais no mercado de derivativos também apontam claramente para o ETH. Segundo dados da Glassnode, o volume de negociação de contratos perpétuos de ETH aumentou significativamente recentemente. A dominância do volume de contratos perpétuos de ETH em relação ao BTC atingiu um recorde histórico, atualmente em 67%, o que também indica um aumento do interesse especulativo em altcoins. Outro dado — o open interest dos contratos perpétuos — mostra que a dominância do ETH também está subindo rapidamente e se aproximando do BTC, atualmente em cerca de 45%. No mercado como um todo, o valor total dos contratos em aberto das principais altcoins (ETH, SOL, XRP e DOGE) também atingiu recentemente um novo recorde de 60,2 bilhões de dólares, mostrando que o apetite ao risco e o fluxo de capital estão migrando de forma abrangente. Isso significa que, em termos de alocação de capital, o ETH já se tornou o principal ativo para precificação de risco e atividades especulativas, enquanto o BTC desempenha cada vez mais o papel de “âncora de valor”.

Figura 7. Dominância do volume de contratos perpétuos de BTC e ETH (Fonte: Glassnode)

 

Dados On-chain: Entrada de capital real

Do ponto de vista da sedimentação de capital on-chain, o desempenho do ETH também supera o de outros ativos principais. O Realized Cap é um importante indicador para medir a entrada real de capital on-chain, calculado somando o valor de cada token com base no preço da última transferência on-chain. Até agosto, o Realized Cap do ETH manteve um crescimento estável e acelerado desde julho, enquanto BTC, SOL e outros ativos apresentaram lateralização ou queda. Isso indica que o processo de sedimentação de capital on-chain está claramente inclinado para o ETH. Isso não só significa maior escala de entrada de capital, mas, mais importante, que esses fundos representam a acumulação de “custo real”, refletindo o aumento sistemático do papel do ETH na alocação de ativos dos investidores.

Figura 8. Realized Cap dos principais criptoativos (Fonte: Glassnode)

 

Política e Narrativa: Aceleração dos dividendos institucionais

Recentemente, o ambiente político e narrativo também injetou forte impulso ao desenvolvimento de médio e longo prazo do Ethereum. Em julho de 2025, os EUA aprovaram oficialmente o “GENIUS Act”, o primeiro quadro legislativo federal para stablecoins. A lei não só esclarece os requisitos de emissão, reservas e auditoria em conformidade, mas também fornece garantia institucional para o desenvolvimento de longo prazo das stablecoins atreladas ao dólar. Com a incerteza regulatória gradualmente eliminada, a confiança do mercado aumentou significativamente. Considerando que atualmente mais da metade das stablecoins são emitidas na rede Ethereum, esperamos que o valor total de mercado das stablecoins se expanda ainda mais, aproximando-se do patamar de 1 trilhão de dólares, tornando o Ethereum o maior beneficiário direto.

Ao mesmo tempo, o progresso na escalabilidade da rede Ethereum também está dando suporte concreto a essa narrativa. Impulsionado pelo rápido desenvolvimento das redes de segunda camada, o volume diário de transações do Ethereum atingiu recentemente um novo recorde, enquanto as taxas de Gas permanecem relativamente baixas. Isso não só garante a escalabilidade da rede sob uso intenso, mas também fornece um ambiente operacional estável para a implementação de mais cenários de aplicação no futuro, especialmente para a tokenização de ativos financeiros e o uso em larga escala de pagamentos com stablecoins.

Figura 9. Volume diário de transações da rede ETH (Fonte: Etherscan)

Outro grande catalisador do lado político vem do lançamento do plano “Project Crypto” pelo governo Trump em agosto de 2025. O objetivo do plano é revisar sistematicamente as leis de valores mobiliários vigentes, promovendo a migração gradual do mercado de capitais para o ambiente on-chain. Se implementado, o plano reduzirá efetivamente as barreiras regulatórias entre finanças tradicionais e cripto, permitindo que os EUA sejam pioneiros na construção de infraestrutura de mercado de capitais voltada para ativos digitais. Esse dividendo institucional beneficia diretamente os setores de ativos do mundo real (RWA) e finanças descentralizadas (DeFi). De fato, os principais protocolos do ecossistema ETH, como AAVE, ETHENA e PENDLE, já apresentaram crescimento acelerado no valor total bloqueado (TVL) recentemente, refletindo o feedback positivo do capital em relação às expectativas institucionais.

Em uma perspectiva de mais longo prazo, se fundos de pensão como o 401k vierem a alocar ativos digitais no futuro, o ETH provavelmente será o único ativo central além do BTC a ser incluído. Isso significa que, impulsionado por políticas e capital, o Ethereum não só mantém sua posição dominante em termos de tecnologia e ecossistema, mas também está gradualmente consolidando seu papel estratégico no mercado financeiro global.

 

Conclusão

Combinando estrutura de mercado, fluxo de capital, dados on-chain e ambiente regulatório, nosso julgamento é claro: o Ethereum está gradualmente substituindo o Bitcoin como o principal ativo da segunda metade do bull market. As flutuações e correções de curto prazo não mudarão a tendência de longo prazo; ao contrário, criam uma janela valiosa para realocação de capital.

Do ponto de vista da estrutura de investidores, o mercado está migrando da narrativa única do BTC para o ecossistema diversificado do ETH, o que significa que as próximas oportunidades de riqueza estarão mais concentradas no Ethereum. Para os fundos, a decisão de estabelecer e aumentar posições em ETH em tempo hábil determinará diretamente o desempenho relativo na competição do setor nos próximos anos; perder esse momento pode resultar em uma diferença significativa em relação aos concorrentes. O papel do ETH está indo além de uma blockchain pública, tornando-se gradualmente a infraestrutura central profundamente integrada a stablecoins, RWA e mercados financeiros regulados, representando a direção inevitável da tokenização do sistema financeiro.

Portanto, mantemos nossa previsão base para o médio prazo:até o final de 2025, o preço-alvo do BTC é de 130.000 dólares, enquanto a relação ETH/BTC subirá ainda mais para 0,08, e o preço-alvo do ETH será de 11.000 dólares. Isso não é apenas um número, mas um reflexo da evolução da estrutura de mercado e da realização dos dividendos institucionais. Com o capital continuando a entrar, a oferta circulante sendo comprimida e o ambiente regulatório se tornando mais claro, a reavaliação do valor do ETH está apenas começando; o palco da segunda metade já está montado, e o ETH será o protagonista indiscutível.