NBER | Usando modelos para revelar como a expansão da economia digital está remodelando o cenário financeiro global

Autores: Marina Azzimonti e Vincenzo Quadrini

Fonte: NBER

Tradução: Li Yujia

1. Introdução

Este artigo foca no impacto do desenvolvimento da economia digital sobre a posição central da dívida dos EUA nos mercados financeiros globais e o papel das stablecoins. A dívida do governo dos EUA mantém baixas taxas de juros para ativos denominados em dólar devido à sua liquidez, serviços convenientes e função de reserva de valor. As stablecoins, como uma categoria especial de criptomoedas, são atreladas ao dólar ou a moedas de reserva, mantendo valor relativamente estável. Embora o tamanho de mercado das stablecoins atualmente seja menor que o dos títulos do Tesouro dos EUA, espera-se um crescimento significativo no futuro, o que pode alterar a demanda por ativos denominados em dólar e a posse da dívida do governo americano.   Para investigar o impacto das stablecoins e outros fatores, este artigo constrói um modelo multinacional que inclui os EUA, o resto do mundo e a economia digital. O crescimento da economia digital é impulsionado pelo grau de familiaridade dos agentes, afetando a economia por dois canais: “demanda financeira” (os agentes incluem ativos digitais em seus portfólios de poupança, aumentando a demanda por ativos digitais) e “demanda real” (os agentes compram serviços produzidos pela economia digital, aumentando a demanda por produção digital). No longo prazo, o canal da “demanda financeira” predomina, levando à queda das taxas de juros nos EUA e ao aumento dos desequilíbrios globais , além de associar o crescimento da economia digital ao aumento da volatilidade do consumo nos EUA e à redução da volatilidade em outras regiões do mundo. O tipo de ativo colateralizado pelas stablecoins afeta a demanda por ativos de reserva como o dólar, tornando o impacto do desenvolvimento das stablecoins nos mercados financeiros internacionais complexo, exigindo atenção a fatores como instrumentos colaterais.

2. Revisão da Literatura

Há uma vasta literatura sobre criptomoedas, stablecoins e áreas relacionadas. O valor das criptomoedas geralmente deriva de seu uso como meio de troca, enquanto as stablecoins se destacam como ativos seguros, enfatizando sua função de reserva de valor. As pesquisas abordam comparações com instrumentos tradicionais, dinâmicas de arbitragem, riscos especulativos, além do impacto das moedas digitais de bancos centrais (CBDC) e modelos relacionados à economia digital, incluindo modelos multinacionais para analisar o efeito das stablecoins na política monetária. Este artigo contribui ao focar nos efeitos transitórios e de longo prazo da economia digital como fornecedora de serviços digitais e novos instrumentos de poupança, considerando sua expansão como um potencial mecanismo para mitigar a escassez global de ativos seguros.

3. Visão Geral da Economia Digital

3.1 Blockchain e Produção Digital Base da economia digital e blockchain: A economia digital opera com base na tecnologia blockchain, que é um livro-razão público descentralizado onde os nós competem para validar blocos de transações e recebem recompensas. Protocolos comuns incluem PoW e PoS. Bitcoin e Ethereum são blockchains conhecidos. A Figura 2 apresenta as taxas de transação dos usuários do Ethereum e o fornecimento de ether, refletindo informações sobre produção digital e capitalização de mercado de criptomoedas. Produção e escala da economia digital: A economia digital é um “ecossistema” produtivo, semelhante à economia tradicional, utilizando insumos de produção para fornecer serviços, como o uso de dApps para intermediar aluguel de apartamentos, com taxas de transação quantificando o valor do serviço. A rede Ethereum é parte da economia digital, e a Figura 2 auxilia na explicação das taxas de transação e capitalização de mercado das criptomoedas. Papel dos insumos de produção das criptomoedas (ether) : Em 2022, o protocolo de validação do Ethereum mudou de PoW para PoS, tornando o ether um insumo para a produção de serviços de validação. Os validadores fazem staking de ether para ganhar taxas, sendo o volume de staking e o rendimento pontos de atenção. A Figura 3 mostra a quantidade de ETH em staking, a proporção em relação ao fornecimento total e o rendimento do staking. 3.2 Criação de Stablecoins Stablecoins são passivos emitidos por algumas entidades, cujo valor é atrelado a um ativo subjacente. Este artigo foca nas stablecoins atreladas ao dólar e considera dois mecanismos comuns. No primeiro, o valor é mantido por reservas em dólar equivalentes ao número de stablecoins emitidas. No segundo, as stablecoins são supercolateralizadas por ativos cripto. Colateralização por reservas em dólar: Neste caso, as stablecoins são criadas depositando um valor igual ou semelhante em dólares em uma conta bloqueada. O balanço patrimonial do emissor é mostrado na Figura 4. Colateralização por ativos cripto: Neste caso, o emissor enfrenta um descompasso no balanço patrimonial, pois a moeda dos ativos e dos passivos é diferente. Devido à alta volatilidade do valor de mercado das criptomoedas, as stablecoins devem ser supercolateralizadas. Assim, para cada stablecoin, o emissor detém criptoativos com valor superior a US$ 1. O balanço patrimonial do emissor é mostrado na Figura 5.

4. Modelo

O modelo inclui três países/regiões: Estados Unidos (US), resto do mundo (RoW) e economia digital (DiEco). O artigo trata a economia digital como uma entidade econômica única com sua própria moeda. No entanto, a definição da economia digital não é geográfica, mas baseada na plataforma tecnológica blockchain.

4.1 Economia Digital Na economia digital, existem agentes contínuos que maximizam a utilidade esperada do consumo ao longo da vida: A cesta de consumo inclui bens D (produzidos tanto na economia digital quanto na não digital) e bens N (produzidos apenas na economia não digital), com a proporção de consumo determinada pela condição de primeira ordem: Os agentes da economia digital precisam importar bens N e podem exportar bens D, havendo relação entre preços de criptomoedas, preços de serviços e staking de criptomoedas para validação de transações digitais, sujeitos a choques idiossincráticos que se anulam no agregado. Os residentes da economia digital podem emitir stablecoins (passivos digitais ), cujo valor é estável, além de poderem deter títulos americanos . Por meio de análise de arbitragem, o rendimento das stablecoins em equilíbrio não é inferior ao rendimento dos títulos americanos , levando à dedução da restrição orçamentária dos agentes da economia digital e da riqueza final, obtendo-se a política ótima, incluindo a alocação entre consumo, criptomoedas e ativos de renda fixa (incluindo títulos americanos e stablecoins ), sendo a escolha de ativos influenciada pelos diferentes rendimentos. Em unidades de N , a restrição orçamentária dos agentes da economia digital é: Lema 1: Dada a riqueza final e a sequência de preços, a política ótima escolhida pelos agentes da economia digital é: Para entender a escolha do portfólio dos agentes da economia digital, o artigo apresenta uma visão numérica, mostrando como essas escolhas são influenciadas por variáveis e parâmetros-chave. A Figura 6 mostra o balanço patrimonial consolidado dos agentes da economia digital em equilíbrio estacionário no modelo calibrado. A partir da calibração de referência, o estudo explora como a escolha do portfólio dos agentes da economia digital varia com três variáveis: (i) preço relativo dos bens D produzidos pela economia digital (ou seja, taxa de câmbio da economia digital); (ii) volatilidade dos choques idiossincráticos da economia digital; (iii) taxa de juros das stablecoins. A Figura 7 mostra a sensibilidade do portfólio a cada variável. Com o aumento do preço dos bens D, o valor de mercado das criptomoedas e a oferta de stablecoins aumentam, pois o aumento da riqueza dos agentes leva ao ajuste do portfólio; com o aumento da volatilidade idiossincrática, o preço das criptomoedas e a oferta de stablecoins caem, com mais stablecoins sendo lastreadas por títulos americanos; com o aumento da taxa de juros das stablecoins, os agentes emitem menos stablecoins, o preço das criptomoedas cai devido à redução da alavancagem, e preços altos dos bens D aumentam a oferta de stablecoins, enquanto incerteza e taxas altas têm efeito oposto.

4.2Economia Não Digital

Agentes e produção na economia não digital

Os agentes dos EUA e do resto do mundo (RoW) têm preferências semelhantes às dos agentes da economia digital, buscando maximizar a utilidade esperada ao longo da vida:

A produção utiliza terra não renovável de oferta constante, e os agentes, sujeitos a choques idiossincráticos de produtividade, produzem D ou N bens. Como a tecnologia é igual, o preço relativo entre eles é 1, mas o preço dos bens D da economia digital pode ser menor. A diferença entre os EUA e o RoW está na volatilidade, com o RoW enfrentando maior volatilidade, o que reduz a posição líquida de ativos estrangeiros dos EUA, em linha com os dados, e o RoW apresenta distribuição mais alongada (Hipótese 3.1).

Tipos de agentes e mercados financeiros

Os agentes são divididos em habituados (familiarizados com a economia digital, considerando comprar bens D e stablecoins) e não habituados (não familiarizados, não possuem tais ativos), com a transição entre estados ocorrendo ao longo do tempo com certa probabilidade, afetando a demanda por bens D e stablecoins.

No mercado financeiro, os governos dos EUA e do RoW emitem dívida, e os agentes podem deter títulos domésticos, estrangeiros e stablecoins. Deter títulos estrangeiros implica custos (Hipótese 3.2), enquanto stablecoins, devido à natureza digital, não têm esse custo. A restrição orçamentária dos agentes varia conforme o tipo, sendo a seguinte para os habituados:

Os não habituados não possuem stablecoins, e a política ótima é determinada pelo Lema 3.2, envolvendo a alocação de poupança entre terra e títulos e a comparação dos retornos dos diferentes ativos.

Propriedades de equilíbrio sem economia digital

Na ausência de economia digital, como a diferença entre os EUA e o resto do mundo está apenas na volatilidade dos choques idiossincráticos, o equilíbrio estacionário da economia integrada apresenta as seguintes propriedades:

Essas propriedades são derivadas da agregação das decisões dos agentes e do equilíbrio de mercado, refletindo o equilíbrio entre risco, poupança e retorno dos títulos, além do impacto da integração financeira nas taxas de juros dos EUA. Por exemplo, maior volatilidade leva o RoW a poupar mais e emprestar aos EUA, RoW precisa de taxas de juros mais altas para deter títulos americanos, e a integração financeira reduz a taxa de juros de empréstimos dos EUA.

4.3Economia Mundial Totalmente Integrada

Agora, considere o caso de uma economia totalmente integrada, onde agentes habituados dos EUA e do resto do mundo (RoW) podem deter stablecoins emitidas pela economia digital (DiEco), e os agentes da economia digital podem deter títulos emitidos pelos EUA e pelo resto do mundo. As seguintes proposições descrevem algumas propriedades do equilíbrio estacionário.

5. Análise Quantitativa

Esta seção foca na quantificação do impacto do crescimento da economia digital nos mercados financeiros, sendo sua expansão impulsionada pelo grau de familiaridade dos agentes tradicionais com as atividades digitais (proporção de agentes habituados). O aumento ocorre por meio dos canais de “demanda financeira” e “demanda real”, que serão analisados separadamente em simulações contrafactuais.

5.1 Calibração O artigo calibra os valores iniciais e os objetivos de equilíbrio estacionário com base na capitalização de mercado das criptomoedas em 2023, entre outros dados. Em seguida, calibra parâmetros relacionados à produtividade e ao valor das criptomoedas para corresponder a seis momentos, incluindo a taxa de juros dos títulos americanos e a posição líquida de ativos estrangeiros dos EUA. Os parâmetros trabalham em conjunto para calibrar o modelo, e a Tabela 1 apresenta todos os parâmetros calibrados.

5.2 Equilíbrio Dinâmico de Transição

A Figura8 mostra a dinâmica de transição de quatro variáveis-chave. A proporção de agentes habituados evolui exogenamente, de um valor inicial de0,4% para um valor de longo prazo de10%, impulsionando a dinâmica de transição do modelo. O preço dos bens D da economia digital começa bem abaixo dos bens não digitais devido à demanda limitada no início, mas aumenta com a elevação da proporção de agentes habituados. O valor agregado da economia digital em relação ao produto mundial cresce de0,2% para cerca de1,1%. O índice preço/lucro das criptomoedas começa acima de100, impulsionado por expectativas de crescimento futuro, mas cai para cerca de20 com a maturação do setor, semelhante à evolução de setores emergentes.

A Figura 9 mostra a dinâmica de transição de outras variáveis. A taxa de juros dos EUA segue uma trajetória não monotônica, primeiro subindo e depois caindo, devido a duas forças opostas. O aumento da proporção de agentes habituados leva agentes do resto do mundo a migrarem para stablecoins, pressionando a taxa de juros dos EUA para baixo; ao mesmo tempo, eleva o preço dos bens D e o valor das criptomoedas, aumentando a riqueza dos agentes da economia digital e a emissão de stablecoins, pressionando a taxa de juros para cima. A emissão de stablecoins aumenta sob ambas as forças, com o efeito do lado da oferta predominando no início, mantendo baixa a proporção de reservas em dólar, mas aumentando posteriormente, fortalecendo a demanda por títulos americanos.

Na ausência da economia digital, a taxa de juros dos EUA em equilíbrio estacionário de autossuficiência financeira é mais alta do que em integração, refletindo o “privilégio exorbitante” dos EUA de tomar empréstimos a taxas mais baixas devido à integração financeira; com a economia digital, a taxa de juros é ainda menor, indicando que sua expansão reforça esse privilégio. A economia digital também afeta a propriedade transfronteiriça de ativos: a posição líquida inicial de ativos estrangeiros dos EUA se deteriora ainda mais com a expansão da economia digital, agravando os desequilíbrios externos. 5.3 Seguro de Consumo (Consumption insurance) O crescimento da economia digital, por meio da emissão de stablecoins, afeta os mercados financeiros globais, alterando a composição dos portfólios dos agentes e, consequentemente, a volatilidade do consumo e da riqueza individual. O artigo deduz uma fórmula analítica para o desvio padrão do crescimento do consumo individual: A Figura 10 mostra o desvio padrão do crescimento do consumo de diferentes tipos de agentes em cada país durante o período de transição. A volatilidade do consumo dos agentes habituados dos EUA aumenta ao longo do tempo, pois a posição líquida de ativos estrangeiros dos EUA diminui, a alavancagem aumenta e a volatilidade do patrimônio líquido e do consumo cresce; a volatilidade dos não habituados é inicialmente alta devido à possibilidade de mudança de tipo, causando grande volatilidade no preço dos bens D, mas esse efeito diminui à medida que a diferença de preços se reduz. A volatilidade do consumo dos agentes habituados do resto do mundo é menor, pois o acesso à economia digital permite comprar stablecoins de alto retorno, ajustando o portfólio e reduzindo a volatilidade do patrimônio líquido. A volatilidade do consumo dos agentes da economia digital aumenta significativamente devido à queda do índice preço/lucro, aumentando a participação dos rendimentos correntes (afetados por riscos idiossincráticos) na riqueza, ampliando a volatilidade do patrimônio final e do consumo. O crescimento da economia digital tem impacto significativo na partilha global de riscos. No longo prazo, os EUA expandem a oferta de seguro para o resto do mundo, parte dela fornecida por residentes virtuais da economia digital. Como a volatilidade do consumo individual está relacionada à volatilidade da riqueza, a concentração de riqueza nos EUA aumenta, enquanto a concentração de riqueza no resto do mundo (excluindo residentes da economia digital) pode diminuir, refletindo o papel complexo da economia digital no seguro de consumo global e na distribuição de riqueza.

6. Conclusão e Recomendações

O dólar ocupa posição central nas finanças internacionais devido à sua estabilidade. O artigo conclui que o crescimento da economia digital (especialmente das stablecoins) afeta as finanças globais por dois canais. O primeiro canal é o aumento da demanda por stablecoins. Como parte das stablecoins é lastreada por ativos denominados em dólar, isso leva à queda das taxas de juros dos EUA e ao agravamento dos desequilíbrios globais. O segundo canal é o aumento da oferta de stablecoins lastreadas por ativos não denominados em dólar, o que eleva as taxas de juros dos EUA e reduz os desequilíbrios globais. As simulações do modelo mostram que, no longo prazo, o primeiro canal predomina sobre o segundo, levando à queda das taxas de juros dos EUA. Isso também implica que o endividamento externo líquido dos EUA continuará aumentando. Além disso, o artigo mostra que a expansão da economia digital aumentará a oferta de stablecoins, beneficiando parte dos agentes ao suavizar o consumo, sendo os agentes habituados do resto do mundo os mais beneficiados, mas à custa do aumento da volatilidade do consumo dos agentes dos EUA e da economia digital. Em nível global, a economia digital melhora o bem-estar ao fornecer serviços e seguros baratos, mas a distribuição do bem-estar entre países e agentes é assimétrica, sendo a análise desse impacto um tema para pesquisas futuras.